公用事业行业2025年投资策略：成长性，高股息，多元化投资机会

成长性，高股息，多元化投资机会 西南证券研究发展中心公用事业&环保研究团队2025年1月 核心观点 回顾2024年，伴随秦皇岛煤价同比下降115元/吨，火电企业成本持续改善；下半年，在大盘及市场对电价担忧双重因素影响下，火电板块回撤约20%，12月高股息风格带动水核板块走强。展望2025年，火电在电量、电价、成本三个核心要素上都有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；结合国内电改进一步深化，板块有望出现多元投资机会。 火电：2025年展望火电综合电价相对平稳，动力煤煤价中枢同比向下，行业单位盈利进一步修复，火电发电量同比持平向上，行业利润进一步提升。预计2025年煤价中枢延续2024年趋势向下，短期或有波动，火电成本改善延续；考虑容量电价及辅助服务需求的提升，长期看火电综合电价水平大概率向上；考虑火电在系统中的需求刚性及水电发电因素，2025年，预计火电利用小时数稳定向上。 水电：低利率背景下，高股息价值吸引增量资金。低利率背景下，水电超额收益显著，截至2024年12月31日，沪深300累计涨幅14.7%，同期水电板块累计收益23.1%，超额收益8.5%。预计随着25年一季度汛期利润增厚，超额收益会进一步提高。 核电：重启后的新项目将开始陆续投运，核电企业未来成长确定，现金流稳定带来长期持有回报。截至12月31日，中国核电/中国广核年初至今累计涨幅分别为43.2%/36.9%，超额收益分别为28.5%/22.3%。 绿电：装机开发恢复正常，电改深化有望解决消纳问题，多重因素影响绿电投资价值。目前已开工建设特高压11条，投运后将带动集中式电站建设恢复，各省海上风电核准陆续落地，将提升海风项目建设规模，截至2024年11月末广东、浙江、福建核准容量分别达25/7.3/3.7GW。2025年，电改进一步深化，绿电入市加速，及国补问题的解决等几个因素同时影响下，中长期趋势看，电价向下，发电量提升，绿电企业投资价值显出差异性。 重点推荐个股：近期电力板块关注度持续提升，建议重点关注高弹性火电及补贴占比较高的优质绿电企业：1）火电：华能国际（600011.SH）、皖能电力（000543.SZ）、申能股份（600642.SH）、华电国际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）等；2）风光：福能股份（600483.SH）等；3）水电：长江电力（600900.SH）等；4）核电：中国核电（601985.SH）等。 风险提示：产业建设不及预期、煤价上升风险、组件价格不及预期、风光等绿电新增装机不及预期、来水不及预期、政策推进不及预期风险等。 目录 2024年行业回顾 2025年行业投资策略 2025年重点推荐投资标的 2024年行业回顾：优质红利资产，防守能力显著 相对沪深300，2024年初截至12月31日申万公用事业板块上涨0.33%。 各板块横向对比看，申万公用事业板块在所有申万一级行业中相对排名22/32。 从细分板块看，2024年初截至12月31日水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+23.1%、+8.6%、+8.3%、+6.2%、-3.4%、-12.6%和-15.4%。 2024年行业回顾：优质红利资产，防守能力显著 2024年前三季度电力板块实现营收14628亿元（同比-1.4%），归母净利润1606亿元（同比+9.0%）。 相比2023年，电力板块盈利能力持续改善。2024年电力板块归母净利润保持增长，主要系2024年动力煤价格较2023年进一步下行，火电发电成本下降，火电盈利能力修复带动板块整体盈利能力提升。 2024年行业回顾：优质红利资产，防守能力显著 来水偏丰水电归母净利同比高增，火电利用小时受到挤压。2024Q3，水电实现营收625亿元（同比+8.6%），归母净利260亿元（同比+20.6%），主要系二季度多流域来水偏丰，发电量同比提升；2024Q3，火电实现营收3399亿元（同比+1.0%），归母净利200亿元（同比-25.2%），伴随来水修复，火电发电受到挤压，利用小时下滑。 风电业绩修复，光伏发电盈利能力下滑。2024Q3，风电板块实现营收239亿元（同比-6.2%），归母净利40.0亿元（同比+17.5%），业绩逐渐修复；2024Q3，光伏发电板块实现营收118亿元（同比-14.9%），归母净利5.8亿元（同比-67.8%）。 2024年前 三季度，核电营收 和归母净 利较为平稳。2024Q3，核电板块 实现营收424亿元（同 比+5.2%），归母净利59.3亿元（同比-1.7%）。 目录 2024年行业回顾 2025年行业投资策略 2025年重点推荐投资标的 2.1火电：2024年煤炭回顾：进口煤持续增长，供需格局宽松 供给充足：原煤产量整体稳定，进口煤持续增长 上半年原煤减产，全年产量稳定：自2023年下半年以来，国内煤炭安监事故频发，2024年上半年山西省开展煤矿三超和隐蔽工作面专项整治，煤炭减产导致全国原煤产量同比下滑，而蒙/陕/新三省煤 炭 产 量 维 持 增 长 趋 势，截 至2024年11月，晋/蒙/陕/新 原 煤 产 量 累 计 同 比 分 别-7.3%/+5.2%/+2.1%/+19.4%，全国原煤产量累计同比+2.0%，整体全国原煤产量稳定。 进口煤持续增长。基于澳煤进口放开影响及全球煤炭供需阶段性宽松影响，进口动力煤数量持续高增，前11月全国进口动力煤3.7亿吨，同比增长14.3%。 2.1火电：2024年煤炭回顾：进口煤持续增长，供需格局宽松 港口及电厂库存持续处于高位 2024年电厂库存维持高位，迎峰度夏期间港口未有明显去库存阶段。2024年CCTD主流港口全年平均库存达6549万吨，较22/23年同比分别-1.3%/+20.5%，全年港口库存水平持续高位；电厂方面，2024年南方电厂平均库存达3457万 吨，较22/23年 同 比 分 别+0.6%/+15.7%； 煤 炭 重 点 企 业 库 存 天 数 为23.2天，较22/23年同比分别+2.3/+3.7天。 2.1火电：2024年煤炭回顾：进口煤持续增长，供需格局宽松 电煤需求韧性凸显：上半年来水充沛挤压火电出力 受来水影响，电煤需求总体高于去年。2024年上半年来水充沛，Q2/Q3水电发电量同比+38%/+10%，Q2火电发电量挤压，发电量同比分别-3.1%，9月来水转弱后火电发电量同比+10%，火力发电韧性凸显；电厂日耗方面，南方电厂日耗较2023年总体持平，全国重点电厂略有下滑，电力消费峰值期间均出现后移，主要系今年高温天气持续时间较长。 2.1火电：2024年煤炭回顾：进口煤持续增长，供需格局宽松 非电需求分化： 建材、冶金需求较弱，化工需求改善。受益于煤化工行业的产能建设，化工用煤需求持续增长，2024年1-11月，化工行业动力煤消费量达2.63亿吨，较22/23年同比分别+25.4%/+15.4%，建材、冶金行业由于房地产行业复苏较弱，用煤需求同比下滑。 2.1火电：关注电价α及火电价值重估 站在当前时点，考虑到煤价降价弹性小于去年，应更多关注电价及火电业绩稳定性带来的价值重估。 区域电力需求与竞争格局影响电价。分区域看，我国用电缺口大省主要集中在我国沿海地区，如山东、江苏、浙江、上海、广东等经济发达区域，电力需求强劲；从沿海火电装机分布来看，上海、山东、安徽、浙江省内火电装机竞争格局较好，在省内电力供需偏紧和竞争格局良好共同作用下，沿海区域火电公司电价有支撑。 2.1火电：关注电价α及火电价值重估 2.1火电：关注电价α及火电价值重估 容量电价及辅助服务收入带动火电盈利稳定 收入端稳定性提升，火电价值重估。2024年1月1日起煤电容量电价机制实施，过去市场将火电视为与煤价挂钩的周期股，ROE和归母净利润受煤电周期影响波动较大，容量电价改善火电利润结构，保障部分稳定利润。 辅助服务收入推进，火电灵活性价值被挖掘。伴随新能源装机增长，辅助服务需求提升，未来火电作为灵活调节型电源，尽管发电利用小时呈下滑趋势，但辅助服务小时有望持续增长，带动火电收入由发电收益转向辅助服务收益，盈利稳定性得到提升。 2.2水电：二季度来水改善 二季度来水改善。受来水充沛影响，2024Q2-Q3水电发电量同比提升，全年乌东德水库来水总量约1124亿立方米，较上年同期增长9.2%；三峡水库来水总量约3741亿立方米，较上年同期增长9.1%。 2.2水电：澜沧江、雅砻江装机弹性相对大 在建装机超2500万千瓦，主要分布于澜沧江和雅砻江。各大流域在建水电站合计超过2500万千瓦，其中，澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦，随着水电站陆续投产，水电企业业绩弹性渐显。 2.2水电：红利资产+现金流充裕 水电企业盈利稳定，股息率高。水电项目资本投入主要集中在前期，成本主要包括折旧、财务费用等。2017-2023年长江电力股息率保持在3.6%~4.4%，川投能源由2017年2.7%逐渐提升，近几年稳定在3.3%左右。 我国水电公司普遍具有较高的分红比例。高盈利、充沛现金流及低运营支出使得我国水电公司具有较高的分红比例。长江电力承诺2016-2020年分红金额不低于0.65元/股，2021-2025年分红比例不低于70%。国投电力承诺2021-2023年股利分配率将不低于50%。 2.2水电：红利资产+现金流充裕 典型红利资产，2024年超额收益8.5%。截至2024年12月31日，沪深300累计涨幅14.7%，同期水电板块累计收益23.1%，超额收益8.5%。预计随着25年一季度汛期利润增厚，超额收益会进一步提高。 伴随国债收益率回落，水电估值持续提升。自2014年至今，长江电力股息率长期高于我国10年期国债收益率，伴随国债收益率持续回落，水电股息价值凸显。 2.3核电：审批加快，装机容量增长稳定 2024年核电核准11台机组，审批提速。2024年8月国务院核准5个核电项目总计11台机组，数量创下历史新高，中央文件也自2011年以来首次用“加快”来描述核电建设。“十四五”期间我国核电核准稳步推进，2021至2024年核准机组数量分别为5/10/10/11台，根据《“十四五”现代能源体系规划》，2025年目标核电运行装机容量达到70GW，核电迈入确定性成长期。 2.3核电：审批加快，装机容量增长稳定 双寡头格局，成长性确定。截至2024年末，中国核电在运核电机组装机容量2375万千瓦，在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在运核电机组装机容量3176万千瓦(含联营)，在建机组/待建机组1900万千瓦。 2.3核电：入市规模扩大，电价相对稳定 核电市场化比例上升，电价相对稳定。自2019年以来，核电市场化比例快速提升。2025年广东、江苏市场化交易电力进一步提升，短期电价存在下行压力，考虑到各地对市场化交易电价存在回收机制，最终执行电价接近核准电价，核电电价相对稳定。 广东省 ①市场化交易：2025年岭澳、阳江核电年度市场化电量约273亿千瓦时（上年同期195亿千瓦时） ②变动补偿机制：当年月中长期市场交易均价低于市场参考价时，核电机组按照核定上网电价、年月中长期市场交易均价中的较大值与市场参考价之差乘以0.85执行变动成本补偿机制。 江苏省 ①核电机组全年市场交易电量300亿千瓦时左右(上年同期270亿千瓦时） 2.3核电：类债属性，弱市超额收益显著 核电超额收益显著，重视其防御属性。截至12月31日，沪深300今年累计涨幅达14.7%，中国核电/中国广核年初至今累计涨幅分别为43.2%/36.9%，超额收益分别为28.5%/22.3%。 长期资本开支下降将带动核电公司ROE提升。核电公司由于目