策略专题研究：没有“景气”的科技浪潮

策略专题研究 没有“景气”的科技浪潮2025年02月05日 本轮科技行情的独特之处：亏损大市值科技龙头屡创新高。过往科技成长板块的投资分为两种形式：第一种是对新兴技术和概念的主题投资，此时对业绩的关注度相对偏低，却往往与中小弹性票紧紧绑定；第二种则是产业浪潮驱动的实际业绩增长的景气投资，标的资产业绩增长较高且持续超预期。本轮部分大市值科技股的持续上涨不太符合上述两种特征，而人工智能的产业浪潮的投资过度前置也与历史经验不符，这对于主流机构投资者的框架形成了挑战：对于保险机构而言，历史风格倾向于大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE；而公募基金即使更喜欢高成长性，对业绩的及时兑现与连续性要求往往较高：从历史上看，股价对于业绩的抢跑不会超过三个季度，且盈利弹性明显。相较之下近两年“抢跑”的行业至今未见业绩弹性兑现。这一轮亏损大市值龙头股屡创新高后，要讨论这一现象背后是否存在泡沫，就需要拆解后面的因素以及找到历史参考坐标。 估值不断抬升的背后，是相关个股享受着产业浪潮下的稀缺性溢价+逆全球化下的安全性溢价+增量资金被动化下的流动性溢价。稀缺性溢价视角，在过去中外映射行情中，海外技术/概念本体的映射会因为技术门槛过高、概念过于前沿、体量差距过大等原因而无法在A股找到相对纯正的映射标的。而一旦存在则会享受明显的稀缺性溢价，如果海外映射本体的产业发展持续催化，投资者也将不断提升映射标的的以PS为代表的估值与业绩容忍度。安全性溢价看，当下逆全球化进程不断深化，“安全”重要性与关注度空前，逐渐成为科技、资源等板块部分核心个股估值框架中的重要一环。然而给予多少溢价依然处于探索或者说“边走边看”的状态；对于“安全”所驱动的基本面层面市场也存在更大的分歧，由于缺乏相对明确的盈利一致预期，乐观投资者的存在也可能会使得传统估值框架阶段性失效。从增量资金被动化视角看，2022年以来，A股参与者结构的重要变化之一便是被动基金的快速发展，从当下主要ETF跟踪的指数编制以市值分层、行业中性、科创/创业板等领域为主，指数基金的购买者相较于主动基金、保险与北上等天然对业绩的关注更低。而其他参与者对于ETF指数编制方法的学习效应也会使得部分资产受益于资金的正反馈而价格短期大幅提升。 估值定价看：远离地面，又未到绝对的天花板。稀缺性溢价视角：与历轮海外映射行情中本体映射的A股相关稀缺性标的在行情的泡沫化期能享受的最高估值与溢价程度相比，当前市场对本轮AI产业链市销率的乐观程度已然偏高，仅次于2013年至2015年的消费电子与移动互联网，部分个股甚至已达相对极端水平，相较下对净资产的定价则处于中等，表明市场对AI与人形机器人需求大幅上行已经抱有非常高期待。而安全性溢价视角：以2018年至2022年相对典型的半导体设备行情来看，我们采用半导体设备（实现“安全”的难度大且重要）与半导体封测（“安全”叙事较少）的估值作为产业链“安全”估值溢价上限的参考，可以看到：在2020年下半年至2021年市场对于半导体的“安全”叙事“盛行”时期，给予半导体设备“安全”估值溢价上限可达其历史中枢的2到3倍；最新AI产业链中的类“半导体设备”环节GPU板块估值溢价相较近两年中枢均尚不到2倍。流动性溢价视角：复盘上一轮投资者结构大切换，即2016年至2021年，以北上资金为代表的机构投资者成为了市场的核心定价力量，其中叠加产业周期的电新板块龙头企业的三大估值指标（PS、PE、PB）最高相较行业整体分别可溢价6.5倍、3.9倍与4.6倍，相较之下当下AI产业链中主流标的所享受的PS溢价大多已超越，PB视角则部分标的尚有一定距离。 估值扩张后，绩差/亏损龙头的股价走势需要关注以下几大变量：逻辑迭代、数据验证与估值体系正常化。第一，多重宏大叙事与资金力量的叠加使得该部分科技龙头股享受了更高的以PS为代表的估值溢价，然而未来其中任何叙事兑现路径与逻辑的变化（如近期DeepSeek的出现对算力叙事的挑战）、外部突发事件冲击都可能令估值发生剧烈波动；第二，走“特斯拉”与“亚马逊”的路径：基本面层面有部分可跟踪的指标能够持续兑现（如订单量、用户数、市占率等），让投资者相信产业趋势依然存在，并且企业在其中依然占据着至关重要的地位；第三，如果主题投资向产业趋势如期切换，此时市场参与者在景气投资的方法论指引下，关注思路也将从宏大叙事转换至业绩超预期的持续性上，定价逻辑切换期也可能将放大市场表现的波动；第四，中期视角来看，新公司的上市对相关标的稀缺性溢价造成的冲击同样需要关注。 风险提示：历史数据无法有效指引当前。宏观环境变化速度超出预期。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师吴晓明 执业证书：S0100523080002 邮箱：wuxiaoming@mszq.com 分析师梅锴 执业证书：S0100522070001 邮箱：meikai@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：2024年A股业绩预告解读磨底-2025/02/01 2.资金跟踪系列之一百五十四：市场热度继续回升，北上与机构ETF是阶段主要买入力量-2025/01/27 3.策略专题研究：民生研究：2025年2月金股推荐-2025/01/27 4.A股策略周报20250126：春节后的悬念-2025/01/26 5.市场温度计系列之十七：个人与机构形成阶段向上共振-2025/01/26 目录 1本轮科技成长行情的纠结点：当绩差和亏损成为主力3 2我们的思考：宏大叙事+估值体系+定价力量7 2.1海外映射行情驱动，产业浪潮下的稀缺性溢价7 2.2对“安全”定价仍处于探索阶段，一致预期模糊化8 2.3增量资金被动化形成的正反馈，业绩权重天然降低9 3估值模糊化，寻找新的定价锚12 4填补从主题投资到产业浪潮的新空白20 5风险提示23 插图目录24 1本轮科技成长行情的纠结点：当绩差和亏损成为主力 近期科技成长股表现出色，尽管投资者对以人工智能、自主可控等为代表的产业趋势逐渐形成共识，然而其中部分盈利状况长期不佳的大市值科技龙头个股的持续上涨依然引发了市场投资者热议，这一现象或许在美股为代表的成熟市场较为常见（如大家耳熟能详的超级成长股亚马逊与特斯拉，在上市前期均连年亏损，然而并不影响其表现出色），然而在A股市场上却较为罕见。 图1：亚马逊上市初期，在互联网产业浪潮驱动下，亚尽 图2：特斯拉上市前十余年连续亏损，股价表现依然出色 管持续亏损，亚马逊依然可以连续三年上涨 亚马逊年亏损额（亿美元）亚马逊年涨跌幅（%，右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 199719981999200020012002 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 亚马逊年亏损额（亿美元）亚马逊年涨跌幅（%，右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 199719981999200020012002 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 一方面，过去IPO核准机制对上市公司存在一定盈利要求，因此能在A股上市的科技成长股往往已经具备一定的规模与盈利能力，而另一方面，即使在注册制时代部分亏损科技股陆续上市，然而对于主流机构投资者而言，无论是保险还是公募，都对亏损股不那么偏好，前者倾向价值，而后者则喜欢高确定性的成长性，对业绩的及时兑现与连续性要求往往较高。 图3：从历史上看，无论主动偏股基金、还是保险，对于亏损股的配置比例均较低，特 全A亏损股比例(基于净利润TTM):右轴配置比例(亏损股):主动偏股基金 配置比例(亏损股):社保配置比例(亏损股):保险 别是保险资金 8%30% 25% 6% 20% 4%15% 10% 2% 5% 0%0% 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：从因子暴露视角来看：主动股基偏好大市值、高ROE、高销售净利率以及高净 指标主动偏股基金被动偏股基金固收+基金私募基金险资北上全A两融 利润增速的标的，险资则偏好大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE的标的 市盈率 0.40 0.40 0.31 0.37 0.14 0.33 0.39 0.44 市净率 0.67 0.57 0.58 0.53 0.23 0.61 0.54 0.49 市现率 0.44 0.43 0.35 0.39 0.16 0.36 0.41 0.43 股息率 0.62 0.64 0.69 0.62 0.86 0.73 0.60 0.55 PEG 0.52 0.56 0.52 0.55 0.64 0.57 0.55 0.53 市值 0.88 0.93 0.90 0.85 0.95 0.95 0.84 0.83 ROE 0.77 0.71 0.79 0.67 0.74 0.82 0.67 0.59 ROE-3年复合 0.76 0.73 0.78 0.66 0.73 0.81 0.67 0.61 ROE-3年标准差 0.44 0.42 0.41 0.41 0.25 0.38 0.43 0.45 销售毛利率 0.59 0.52 0.53 0.52 0.25 0.53 0.48 0.46 销售净利率 0.67 0.57 0.58 0.53 0.26 0.62 0.54 0.49 资产周转率 0.59 0.45 0.58 0.50 0.22 0.55 0.49 0.47 权益乘数 0.55 0.60 0.60 0.60 0.84 0.63 0.60 0.60 营收增速-TTM 0.61 0.52 0.57 0.53 0.41 0.57 0.52 0.49 营收增速-3年复合 0.67 0.57 0.58 0.53 0.24 0.61 0.54 0.49 营收增速-3年标准差 0.46 0.46 0.43 0.41 0.28 0.39 0.44 0.47 归母净利润增速-TTM 0.60 0.54 0.60 0.56 0.54 0.60 0.55 0.52 归母净利润-3年复合 0.68 0.61 0.67 0.60 0.58 0.67 0.59 0.54 归母净利润-3年标准差 0.37 0.34 0.34 0.37 0.17 0.28 0.38 0.43 资本开支增速-TTM 0.52 0.49 0.51 0.51 0.53 0.49 0.50 0.50 资本开支增速-3年增速 0.58 0.56 0.55 0.53 0.54 0.55 0.54 0.54 资本开支增速-3年标准差 0.39 0.40 0.35 0.39 0.41 0.35 0.41 0.43 自由现金流增速-TTM 0.54 0.53 0.54 0.52 0.49 0.54 0.53 0.53 自由现金流-3年增速 0.57 0.57 0.59 0.55 0.56 0.58 0.55 0.54 自由现金流-3年标准差 0.50 0.50 0.50 0.46 0.45 0.48 0.49 0.50 现金分红比例 0.19 0.24 0.25 0.24 0.44 0.27 0.22 0.20 现金分红比例-过去3年 0.57 0.57 0.60 0.57 0.60 0.64 0.55 0.53 现金分红比例-过去3年标准差 0.48 0.45 0.48 0.48 0.40 0.48 0.46 0.46 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2024Q4。 图5：主动偏股基金往往会在当季度主要超配当期业绩 超预期组(业绩上调组) 图6：从历史上看，主动偏股基金往往会在下一季度继续增配本期的业绩超预期组(业绩上调组)，减配本期的不 及预期组(业绩下调组) 12% 8% 4% 相对配置变动:主动偏股基金:过去1期组合:NtoN相对配置变动:主动偏股基金:过去1期组合:NtoY相对配置变动:主动偏股基金:过去1期组