策略观点：当DeepSeek遇上关税，中国市场将如何演绎？

浦银国际策略观点：当DeepSeek遇上关税，中国市场将如何演绎？ 赖烨烨首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852) 2808 6441 核心观点：美国对中国加征关税的幅度（10%）和中方的反制措施（对原产于美国的部分进口商品加征10%-15%关税）基本符合市场此前预期，短期内或不会导致大盘大幅震荡，但由于未来关税路径不确定性较高，预计市场将呈现结构性行情。建议投资者谨慎规避受此次加征关税和人民币波动影响较负面的板块。此外，DeepSeek的发布有望收窄中美AI行业的估值差，建议投资者关注AI产业链相关的个股。 2025年2月4日 短期市场将呈现趋势性行情还是结构性行情？目前，美国对中国加征关税幅度以及中方的反制措施大致符合市场此前预期，短期或不会导致大盘大幅震荡。然而，美国加征关税将对海外收入比例较高的出口型行业较为利空，而中方的反制措施可能对国内相关行业的进口商影响较大。未来关税政策仍将面临较多不确定因素，短期投资者避险意愿上升，中国市场或呈现结构性行情。我们预计特朗普2.0时代，关税更多是谈判的工具。虽然投资者在初始阶段仍持悲观态度，但这些负面情绪将较2018年中美贸易摩擦更容易被资本市场消化。而且当市场计入较多悲观预期，出现积极变化的门槛或降低，任何正面事件的出现都将有望显著提振市场情绪，驱动股指明显反弹。 美国加征关税后哪些商品品类受到的冲击最大？根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的数据，当美国在现有关税基础上对所有进口自中国商品加征10%的关税，那些美国对中国进口的依赖度较高的品类受到的影响较大，比如电子及电机、机械、杂项、玩具和运动器材、纺织品和服装等，这些行业的利润将随着关税成本的上升而受到挤压。而依赖度较低的品类受到的影响较小，比如燃料、矿产品、动物产品等。 若关税战升级，如何传导至汇率、资金流和行业配置？短期来看，特朗普对关税政策的表述仍将是导致美元指数走强的主要推动力。近期美元走势使得人民币汇率明显承压。人民币汇率波动可能会影响市场情绪、风险偏好和资金流向。从MSCI中国指数行业上看，信息技术、医疗健康等板块对人民币波动的敏感性较低，与CFETS人民币指数的相关系数小于0.1，可适当配置。从基本面来看，海外收入比例较高的出口型行业，如电子、家电和纺织品，建议适当规避。 短期结构性机会在哪里？DeepSeek带来了AI大语言模型路径的变化，即不再单纯靠“堆算力”，而是靠优化算法来实现更好的效果，有望加快AI的发展进程。短期来看，我们预计中美AI行业估值差有望收窄。我们预计，短期内AI产业链或能提供结构性机会，相关的个股将受到资金的追捧。细分赛道上看，基础层包括AI芯片、服务器、云计算、光模块等算力基础设施。技术层聚焦大模型、数据服务及计算机视觉等核心技术。应用层涵盖范围较广，例如智能驾驶、医疗和生物制药、金融、机器人、教育和办公、安防等场景。从市场上看，AI产业链相关个股主要集中在A股，而港股的AI概念股主要集中在互联网巨头、新能源汽车龙头以及纯AI公司。 投资风险：政策刺激不及预期，地缘政治紧张局势升级，流动性趋紧。 事件一：美国当地时间2月1日晚，白宫发布事实清单，宣布以芬太尼等问题为由，对所有进口自中国的商品，美国将在现有关税基础上加征10%的关税，加征措施将从2月4日开始实施。2月4日，中方宣布将自2月10日起对原产于美国的部分进口商品加征关税，包括对煤炭、液化天然气加征15%关税，对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。此外，根据特朗普发布的行政令，美国还将对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。随后，墨加两国均迅速宣布对美实施报复性关税。2月3日，美国分别与墨西哥和加拿大就关税问题进行谈话，其后宣布暂缓一个月加征关税。 我们对该事件的简评如下： 1.短期市场避险情绪将有所升温。 2月4日，美国对中国加征关税10%正式生效，中方宣布将在2月10日对原产于美国的部分进口商品加征10%-15%的关税，基本符合市场此前预期，虽然近期中美贸易摩擦有所升温，但预计短期不会导致大盘大幅震荡。然而，美国加征关税将对海外收入比例较高的出口型行业较为利空，而中方的反制措施可能对国内相关行业的进口商影响较大，建议投资者谨慎规避。我们预计未来关税政策仍将面临较多不确定因素，短期投资者避险意愿上升，可能导致中国市场波动加大，将以结构性行情为主。 2.特朗普2.0时代，关税更多是谈判的工具。 回顾特朗普1.0时代，我们发现在贸易摩擦发生的初始阶段的悲观情绪较强，导致股指回调幅度较大，市场交易逻辑为发生负面事件导致市场下跌。然而，随着更多负面事件陆续发生，市场悲观情绪逐步减低，市场交易逻辑也在发生变化，股指反而会因为利空落地而出现反弹。在贸易摩擦期间，特朗普关税政策不确定性较强，投资者对正面事件的积极反应偏低，导致市场即使反弹幅度也有限（图表1）。 来到特朗普2.0时代，当关税话题重回焦点，虽然投资者在初始阶段仍持悲观态度，但我们预计这些负面情绪将较上一次中美贸易摩擦更容易被资本市场消化。而且当投资者触达关税风险的预期低点，市场计入较多悲观预期，出现积极变化的门槛或降低，任何正面事件的出现有望显著提振市场情绪，驱动股指明显反弹。值得注意的是，与2018年中美贸易摩擦的反制措施模式类似，不同于美国对中国采取统一关税加征幅度，中国对美国进口商品的反制措施更有针对性，有望有效抑制美国商品对中国的输出，促使美国与中国重新进行贸易谈判。接下来，如果中美关系重新缓和，不排除双方将举行会面甚至会谈，有望迅速提振市场乐观情绪。 3.加征10%关税后，美国对中国进口依赖度高的商品品类受冲击较大。通过对2023年美国从中国进口商品的金额和占比进行分析，我们发现美国对中国进口的依赖度较高的品类有电气设备、计算机和电子产品制造、家具、玩具、运动用品、鞋帽、纺织品等，而依赖度较低的品类有矿产、艺术品及古董、植物产品、珍珠宝石、食品饮料烟酒等（图表2）。 接下来，我们基于2023年美国从中国进口金额和各板块加权平均关税进行测算（数据来自彼得森国际经济研究所），当各板块关税在现有的关税基础上升10%，那些美国对中国进口的依赖度较高的品类受到的影响较大，比如电子及电机、机械、杂项、玩具和运动器材、纺织品和服装等，这些行业的利润将随着关税成本的上升而受到挤压。而依赖度较低的品类受到的影响较小，比如燃料、矿产品、动物产品等（图表3）。 资料来源：UN Comtrade，浦银国际 注：增加关税金额预测基于2023年美对华进口金额及各板块加权平均关税计算。资料来源：PIIE、浦银国际 4.若关税战进一步升级，人民币汇率波动或会加大。短期来说，特朗普对关税政策的表述仍将是导致美元指数走强的主要推动力。近期美元走势使得人民币汇率明显承压（图表4）。人民币汇率波动，可能会影响市场情绪、风险偏好和资金流向。A股受全球经济周期的扰动较小，资金盘较稳定，流动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。 5.从行业上看，MSCI中国指数中，信息技术、公用事业、医疗健康和工业板块对人民币波动的敏感性较低。这些板块的走势与CFETS人民币指数的相关系数小于0.1（图表5）。从基本面来看，海外收入比例较高的出口型行业，或外汇损益比例较高的行业，如电子、家电和纺织品，可能会受到美元走强的正面影响。但在全球通胀上升的情况下，需求不振导致的出口疲软可能会部分抵消外汇收益，建议适当规避（图表6）。 注：数据截至2025年2月3日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2025年2月3日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：阴影为中美贸易摩擦持续升级阶段。资料来源：Bloomberg、浦银国际 事件二：1月20日，深度求索（DeepSeek）正式发布DeepSeekR1模型。DeepSeekR1是在此前DeepSeek-V3的模型基础上，通过强化学习和知识蒸馏等技术进一步优化推理能力的模型。DeepSeekR1具有6,710亿参数，在数学、编程、自然语言推理等方面能力比肩OpenAI o1模型，优于较多开源和闭源模型。DeepSeek的APP下载量在1月上旬上线之后快速增长，在1月20日至1月26日实现了环比375%的增长。在1月27日，DeepSeek在苹果美国区和中国区的下载量均登顶第一。 我们对该事件的简评如下： 1.中长期看，DeepSeek有望促进AI的发展进程。 DeepSeek带来了AI大语言模型路径的变化，即不再单纯靠“堆算力”，而是靠优化算法来实现更好的效果。就已知信息来看，我们预计DeepSeek的成功会为整个AI行业带来众多改变，不管是长期还是短期。从行业发展来说，AI技术的发展核心取决于三方面：算法、算力和数据。当其中有一方面被限制时（如算力），创业者们将会在另外两方面寻求突破。即使DeepSeek没有出现，未来也会有其他更好的模型出现，以更少的算力实现更好的效果，这对整个AI行业而言都是促进大于威胁。我们预计DeepSeek的出现将加快AI的发展进程。更多高效、便宜的AI模型有望出现，不仅有助于AI应用的广泛普及，还将催生更多的商业模式。对于投资者而言，在快速变化的行业环境中，选择具备确定性护城河的公司就显得极其重要（详情请参阅：浦银国际策略观点：DeepSeek如何影响美股AI主题投资逻辑？）。 2.美国对中国的先进技术的限制有望加速中国国产化。 根据我们科技组分析，今年1月以来，美先后发布AI大模型出口管制和更新商务部出口规则，意欲确保其AI领域的领先地位。尽管在美对AI和半导体技术管制趋严的背景下，中国初创企业仍然取得AI大模型的重大进展。在这个背景下，中国的国产化在多个链条环节有望加速，包括芯片端、算法端和应用端。这有利于中国AI国产化供应链的成长。 3.短期来看，我们预计中美AI行业估值差有望收窄。 基础层包括AI芯片、服务器、云计算、光模块等算力基础设施。技术层聚焦大模型、数据服务及计算机视觉等核心技术。应用层涵盖范围较广，例如智能驾驶、医疗和生物制药、金融、机器人、教育和办公、安防等场景。从市场上看，AI产业链相关个股主要集中在A股，而港股的AI概念股主要集中在互联网巨头、新能源汽车龙头、及纯AI公司。我们预计，短期内AI产业链相关的个股将受到资金的追捧。 综上所述，美国对中国加征关税的幅度（10%）和中方的反制措施（对原产于美国的部分进口商品加征10%-15%关税）基本符合市场此前预期，短期内或不会导致大盘大幅震荡，但由于未来关税路径不确定性较高，预计市场将呈现结构性行情。建议投资者谨慎规避受此次加征关税和人民币波动影响较负面的板块。此外，DeepSeek的发布有望收窄中美AI行业的估值差，建议投资者关注AI产业链相关的个股。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或