NWDEVL ： 我们对最新发展的看法

CMBI 信用评论 NWDEVL ： 我们对最新发展的看法 Glenn Ko, CFA 高志和(852) 3657 6235 glennko @ cmbi. com. hk 我们在过去两个半周内一直在出差，并与多家客户就NWD进行了多次讨论。尽管对最新发展仍缺乏清晰的认识，我们基于公开渠道的信息和新闻总结了我们的观点，并尽可能地将这些信息联系起来。 Cyrena Ng, CPA(852) 3900 0801 cyrenang @ cmbi. com. hk 发生了什么事 ？ 再融资还是重组 ？ 自2024年末以来，有关债务重组的报告和传闻层出不穷。正如我们所讨论的，NWD作为其他面临到期债务的公司之一，应当考虑 refinancing 选项，并且时常会收到相关的 refinancing 提案。事实上，该公司再次表示将在2025年和2026年的到期贷款进行早期 refinancing。目前看来，NWD 的重点在于 refinancing 短期贷款，而不是全面重组包括将于2027年1月到期的债券和永续债在内的债务。回顾过去，去年年底完成的同意征集应被视为对早期贷款 refinancing 讨论的前兆。 杰里 · 王王世(852) 3761 8919 jerrywang @ cmbi. com. hk 盟约的变化有多令人担忧 ？ 我们了解到，在NWD的贷款契约中计算净杠杆比率时，排除了永续债和MI，即永续债从分子和分母中剔除，而MI不计入权益。基于此，我们估算其调整后的净杠杆比率为73.9%，而截至2024年6月则为59.1%。2024年12月获得的契约变更应更多地被视为预防性措施，以应对人民币贬值和NCD发行延迟的情况，而非因过去几个月资产重新估值而导致的重大资产减值或财务状况急剧恶化。 银行在展期贷款时想要什么 ， 他们可以要求什么 ？ 我们相信，银行希望在还款顺序中保持首位。在如此多的谣言和负面报道的情况下，我们不惊讶于银行会变得更加谨慎，并对再融资提出更高要求。我们也应预料到关于信用增强、银行不愿召回优先无担保债券、回购债券以及讨论美国债券再融资选项的任何讨论。此外，鉴于涉及众多银行（50多家），预计关于滚动续贷和提供信用增强的讨论将耗时数周，并且更可能以银团贷款的形式进行，而不是由法律顾问单独参与双边谈判。 CMBI 固定收益fis @ cmbi. com. hk 虽然我们没有NWD与银行之间的谈判细节，但我们认为银行确保在同意展期贷款时能够优先获得付款的两种方向可能是：要求债券持有人延长到期日以恢复贷款债权人的还款时间优先权；或者获取信用增强措施，使银行在结构上比美元债券和永久债券持有者具有更高的优先级。最新的媒体报道似乎指向了信用增强的方向。 … … 以及美元债券 / perp 持有人将如何受到影响 ？ 如果关于信用增强的报告属实，美元债券/永续债将结构上次级于银行贷款。也就是说，NWD短期内的再融资压力将显著缓解。我们也相信，在有了信用增强的情况下，银行会更加放心其结构性优先级，并且不再过于担心美元债券到期日是否需要延长、永续债的潜在赎回和分配是否会对其贷款回收产生负面影响。 关于信用增强，增加15亿美元（约117亿港元）的信用增强在考虑到ST未担保银行贷款总额不超过42亿港元的情况下显得相当可观。无论如何，为了讨论的目的，截至2024年6月，抵押资产和担保贷款的账面价值分别为885亿港元和381亿港元。这表明其抵押资产的抵押贷款价值比约为43%。已抵押的总资产占总总资产的19.9%。假设信用增强额增加15亿美元，抵押资产占总无形资产的比例将上升至46.3%。假设所有信用增强均来自知识产权（IPs）、开发中物业、待售物业、固定资产（PPEs）和未受限现金，那么信用增强后未抵押的知识产权、开发中物业、待售物业、固定资产和未受限现金合计将为约1160亿港元（相对于总无形资产约4440亿港元），相当于现有美元债券和优先无担保债务（perps）总额约68亿美元（约53亿港元）的2.2倍。我们相信，NWD仍然有足够的资产覆盖美元债券和优先无担保债务。 没有，至少对于NWDEVL 6.25 PERP的分配而言，预计最早将于2025年3月7日进行。最后一次对永续债（PERPs）NWD的分配是在2024年12月22日，金额为2620万美元，用于NWDEVL 5.25 PERP。根据永续债条款，如果NWD在预定支付日期前三个月内已支付或宣布了股息或其他“等同证券”的分配，那么它不能推迟永续债的分配。下一次在2025年3月7日之后的永续债分配将是NWDEVL 4.8 PERP，定于2025年6月9日支付。关键问题是2025年6月9日之前的一天是2025年6月8日，而2025年6月8日是星期日，我们不确定在预定支付日期前的三个月是否应计算至2025年3月10日或2025年3月7日。如果计算至2025年3月10日，NWD可能有1个营业日的选择来推迟NWDEVL 4.8 PERP的分配。如果计算至2025年3月7日，NWD不仅需要支付NWDEVL 4.8 PERP的分配，还需要支付NWDEVL 4.125 PERP、NWDEVL 6.15 PERP和NWDEVL 5.25 PERP在2025年6月的分配，以及NWDEVL 6.25 PERP在2025年9月7日的分配。NWD考虑推迟分配的下一个窗口期将在2025年12月初。 另一个复杂的问题是，所有NWD的未交割远期合约都是高级无担保债，我们解读为高级无担保远期合约和高级无担保债券是同级证券。我们也不确定高级无担保债券的利息支付是否可以被视为推动高级无担保远期合约分配的因素。 indeed，NWD 在2024年12月期间面临是否推迟分派的选择，如果高级无担保永续债和高级无担保债券不被视为同等证券，在公司正处于同意征集阶段且可能计划提前 refinancing 即将到期的银行贷款时。最终，NWD 在2024年12月支付了总计7.72亿美元的分派，用于其4项中的5项未偿永续债。我们相信，NWD 将在短期内继续支付永续债分派。 承认而言，在近期负面新闻报道和与银行的谈判背景下，尤其是高步升优先股（high step-up perps）在首次 callable 日期被赎回的可能性将面临更多不确定性。然而，鉴于我们对持续派息的看法，我们认为当前估值下优先股相比普通债券提供了更具吸引力的风险收益比。 CMB 国际全球市场有限公司固定收益部电话 ： 852 3657 6235 / 8523900 0801fis @ cmbi. com. hk CMB国际全球市场有限公司（以下简称“CMBGM”）是招商银行全资子公司CMB国际资本有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司。 作者认证 该研究报告的主要内容由作者负责，在本报告涵盖的证券或发行人方面：（1）所有观点均准确反映了作者个人对该证券或发行人的看法；（2）作者在本报告中表达的具体观点与其任何部分的薪酬无关，无论是直接还是间接。 此外，作者确认，在此研究报告发布之日前30个历日内，作者及其关联方（根据香港证券及期货委员会颁布的行为守则所定义）（1）没有买卖或交易本研究报告涵盖的股票；（2）将在此研究报告发布之日起的未来3个营业日内不买卖或交易本研究报告涵盖的股票；（3）不是本报告涵盖的任何香港上市公司的董事；（4）对本报告涵盖的任何香港上市公司没有任何财务利益。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告是在未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产的表现而波动。 或者考虑其他变量市场因素。CMBIG建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以作出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM独立准备，仅用于向CMBIGM及其附属机构（如有）提供信息。本报告不应被视为购买、出售任何证券或任何证券利益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其附属机构、股东、代理、咨询顾问、董事、高级职员或员工对任何人因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论是直接还是间接）均不承担任何责任。任何人自行承担使用本报告中包含的信息的所有风险。 本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的资料进行的分析和解读。CMBIGM 已经尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时和正确，但不能保证其绝对无误。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。本信息和内容可能会在未作通知的情况下进行更改。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自营头寸。 CMBIGM可能会为自己和/或代表其客户不时地在所提及的公司证券市场中占据位置、创造市场或作为主要方进行交易。投资者应假设CMBIGM与本报告中提到的公司之间存在投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到CMBIGM可能存在的利益冲突可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不负任何责任。本报告仅限于预期接收方使用，未经CMBIGM书面同意，不得以任何形式全部或部分复制、重印、销售、重新分发或发布。 有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《金融服务和市场法2000年条例》（金融推广）2005年命令（不时修订）第19(5)条归类的人士；或（II）根据《金融服务和市场法2000年条例》（金融推广）2005年命令（不时修订）第49(2)条(a)至(d)款归类的人员（高净值公司、未 incorporation 的协会等）。未经招商银行全球市场部（CMBIGM）的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGMis不是美国注册的经纪商。因此，CMBIGMis不受关于研究报告准备和研究分析师独立性的美国相关法规约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，简称“FINRA”）注册或资格认证为研究分析师。该分析师不受适用于FINRA规则的适用限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅意图在美国范围内分发给“主要美国机构投资者”，定义见修订后的《1934年美国证券交易法》第15a-6条规则，并且不得向任何其他人在美国提供。每位接受本报告副本的主要美国机构投资者在此接受时代表并同意，其将不会将此报告分发或提供给任何其他个人。任何基于本报告提供的信息希望执行任何交易以买入或卖出证券的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商-交易商进行。 本文件在新加坡的收件人 这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号码：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（修订版号：110）被定义为豁免财务顾问的公司，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问规定》第32C条的规定，分发其相关境外实体、附属机构或其他境外研究机构产生的报告。若报告在新加坡分发给不符合《新加坡证券与期货法》（修订版号：289）中所定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅对这些人士就该报告内容承担法律规定范围内的法律责任。新加坡接收者如有任何关于该报告的问题，应联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。