策略专题：BSD公式：红利为基，深挖成长机遇
证券研究报告|2025年02月04日 策略专题 BSD公式：红利为基，深挖成长机遇 核心观点策略研究·策略专题 股息率大体上衡量了投资的安全垫，而仅仅关注当期股息率的投资方式会遭受未来分红行为和股息率不确定性的双重影响。市场中真正具有超额收益的公司是那些能够支付安全且持续增长股息的公司，现金流和未来利润可持续性提供高股息策略稳健性的保障。BSD公式旨在从当期的股息水平、股息安全性和股息增长性三个维度筛选出这些公司。 在美股市场采用BSD公式选股回测，能够跑赢标普500和罗素2000等宽基指数。高级BSD公式中股利安全性维度占比40%，股利增长指标占比45%，技术指标占比10%。这种筛选方法兼顾股利的收益性、安全性和增长潜力，实践中是一种更可靠的筛选方法。采用高级BSD公式进行回测，从1999年5月28日开始，美股市场样本中表现最好的一组的收益率为1580.7%，超过阈值的所有股票的收益率为1573.2%，同期罗素2000的收益率和标普500的收益率分别为411.1%以及370.0%。 A股市场股息率和股利支付率仍有提升空间，在政策呵护下股息红利有望进一步释放。A股市场中，拥有过高股息的公司的股息率持续性有待验证，适度的股息支付率能够在公司成长和股东回报中取得平衡。在基础BSD公式中，我们关注股息支付率这一核心指标，并用ESG评分进行负向剔除。回测结果显示，采用BSD基本方法选出的股票自22Q1以来累计收益持续超越沪深300指数。相较于万得红利指数，BSD策略的优异表现主要体现在24Q2至24Q3市场下行期间的抗跌性，以及在2024年“9.24”市场大幅反弹中的强劲修复能力。在高级BSD公式中，我们构建包含股息收益性、股息安全性以及股息增长三个维度的BSD公式，以期发现能实现有质量成长的红利型股票。 BSD框架为传统高股息策略提供了进可攻、退可守的思路。A股市场实战经验显示，高级BSD公式实战效果不及基础BSD公式。说明近3年在A股市场中，股息支付率是一个最有效的变量，其余指标或多或少表现为“噪声”。基础BSD公式的跑赢得益于其锚定红利基本盘，在市场震荡磨低阶段具有红利避险属性，相对大盘更抗跌；在市场风格转向，股市快速上攻期间能够抓住成长风格的高弹性。 风险提示：历史复盘对于未来指导有限；美联储货币方向和贸易前景的不确定性；文中涉及的产品、指数和个股仅作为历史复盘，不作为投资推荐的依据。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6292.67/-3.46 创业板/月涨跌幅(%) 2063.82/-6.40 AH股价差指数 142.39 A股总/流通市值(万亿元) 20.03/18.12 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第五十一期)-节前成交继续攀升》——2025-01-31 《指数投资大时代专题-迎接指数基金和被动投资新浪潮》——2025-01-27 《ESG月度观察(2025年第1期)——ESG基金增量扩容，碳中和主题领涨》——2025-01-27 《百年未有之大变局下的机遇和挑战（三）-如何构建应对贸易不确定因素的投资组合》——2025-01-27 《主题投资月度观察（2025.01）——“星际之门”催化人工智能》——2025-01-27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一、海外案例：美股高股息标的筛选方法4 1.1美股高股息的BSD基本方法4 1.2Quadrix总得分的回测结果6 1.3实战进阶：BSD高级公式7 1.4BSD公式隐含的价值投资理念10 二、国内案例：如何BSD指标来进行选股11 2.1中证800高股息描述性统计11 2.2A股高股息的BSD基本方法13 2.3A股高股息的BSD进阶方法14 三、A股市场语境下BSD体系再审慎15 3.1基础BSD公式锚定红利基本盘，同时具有成长风格的弹性15 3.2基础BSD公式的机理分析17 参考文献18 风险提示19 图表目录 图1：股市中不同类型的投资者和关注的相应投资指标5 图2：美股市场实战回测：Quadrix综合得分的表现6 图3：高级BSD公式指标维度7 图4：标普1500指数相关标的股息率密度图8 图5：标普1500指数相关标的股息支付率密度图8 图6：BSD排名和Quardix分数的散点图8 图7：股息率和股息支付率散点图8 图8：BSD排名和股息率的散点图9 图9：BSD排名和股息支付率散点图9 图10：美股BSD指标体系的回测（1999至今）9 图11：最优买入组合、达到阈值的买入组合的上行空间预测9 图12：最优买入组合和达到阈值的买入组合累计收益10 图13：最优买入组合和达到阈值的买入组合的净值曲线10 图14：价值投资的范式示意图11 图15：中证800股息支付率分布11 图16：中证800股息率分布11 图17：中证800股息率与PE关系12 图18：中证股息率与PB关系12 图19：22Q1至23Q2中远海控股价与股息率（TTM）12 图20：22Q1至23Q2紫金矿业股价与股息率（TTM）12 图21：紫金矿业2020年至今主要收购项目13 图22：与沪深300相比策略回测结果14 图23：与万得红利指数相比策略收益14 图24：A股市场语境下的高级BSD公式构建14 图25：年度调仓下高级BSD公式筛选出的股票与沪深300相比策略回测结果15 图26：年度调仓下高级BSD公式筛选出的股票与万得红利指数相比策略收益15 图27：近三年红利指数持续跑赢宽基指数沪深300指数16 图28：基础BSD公式策略与市场风格轮动16 图29：申万一级行业市盈率估值水平分布17 图30：申万一级行业市净率估值水平分布17 表1：价值投资四种阶段的分类和含义阐释10 一、海外案例：美股高股息标的筛选方法 1.1美股高股息的BSD基本方法 BSD公式，全称为BigStrongDividend（稳健高股息），是一种专注于筛选具有安全且可持续高股息的股票的方法。根据查尔斯·B·卡尔森《股息不说谎》，该公式的目标是识别那些股息增长稳健、风险可控的优质股票，在美股市场中，过高的股息率往往可能隐含潜在风险，如公司财务压力或不可持续的派息政策。通过BSD公式，我们希望筛选出那些股息增长适度、财务健康的企业，帮助投资者在追求收益的同时有效规避风险。 股息率大体上衡量了投资的安全垫，而仅仅关注当期股息率的投资方式会遭受未来分红行为和股息率不确定性的双重影响。从海外市场的案例中可以获得相关经验：2007年，桑恩柏格房地产投资信托基金的股息收益率一度高达20%，而佛罗里达电力照明公司的控股公司FPL集团的股息率约为3%，同期标普500指数的收益率则不足2%。在有效市场中，桑恩柏格超过20%的股息收益率显然是不可持续的。果然，2009年，桑恩柏格宣告破产。相比之下，FPL集团在2008年的股息率接近9%，2009年也维持在接近6%的水平。过高的股息收益率可能隐藏着巨大的风险，而适度的股息率往往更能反映企业的稳健性和长期价值。 1.2实战演练：BSD基础公式和Quadrix因子的介绍 1 1+rm 投资股票的最终收益来源是该股票在公司存续期内的总价值是多少。总价值的一种衡量标准是公司创造出的自由现金流，根据这一标准建立的三阶段DCF模型， 股票价值=∑nFCFt+∑mFCFt+FCFm+1×。 t=11+rt t=n+11+rt r−g 1 1+rm 总价值的另外一种衡量方式是公司的股东最终能够收到多少钱，根据股东收到的 红利建立的三阶段DDM模型，股票价值=∑nDt+∑mDt+Dm+1×。 t=11+rt t=n+11+rt r−g 无论是DCF模型还是DDM模型，股票的价值都可以从盈利、增长和贴现三个维度进行拆解。基于对这三个维度的不同侧重，股票市场中衍生出了多种投资风格。价值投资者更注重估值的安全边际，强调以合理的价格买入被低估的资产；成长投资者则更关注公司的收入和利润增速，追求高增长潜力带来的超额回报；趋势投资者倾向于从股价的动量中捕捉机会，通过技术分析寻找趋势信号；而股息投资者则更看重股息收益率的高低以及股息的稳定性和可持续性，偏好能够提供稳定现金回报的资产。 图1：股市中不同类型的投资者和关注的相应投资指标 投资者类型 关注的主要指标 市盈率（P/ERatio） 折现现金流（DCF） 价值投资者 市净率（P/BRatio）股息收益率（DividendYield） 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA） 销售收入增长率（RevenueGrowthRate） 利润增长率（EarningsGrowthRate） 成长投资者市盈增长比率（PEGRatio） 研发支出（R&DExpenditure） 趋势投资者 市场份额增长（MarketShareGrowth）股价趋势（PriceTrend） 相对强弱指数（RSI） 移动平均线（MovingAverages）成交量（TradingVolume） 动量指标（MomentumIndicators）股息收益率（DividendYield） 股息支付率（DividendPayoutRatio） 股息投资者股息增长历史（DividendGrowthHistory） 自由现金流（FreeCashFlow） 财务稳定性（FinancialStability） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 股票的股息是公司支付给普通股股东的现金流，直接来源于公司利润，因此股息的派发和增长是公司财务健康和盈利能力的有力证明。公司只有拥有实现高利润或具备实现高利润的预期，才能持续支付并增加股息。例如，西维斯公司的利润和股息长期增长率保持在6%-11%之间，显示出其稳定的盈利能力。此外，股息是以现金支付的，无法通过会计手段掩盖或粉饰，因此公司增加股息的行为也反映了管理层对未来利润增长的信心。例如，雅培在2008年和2009年经济危机期间仍提高了股息，表明其对自身发展的信心和稳健的利润增长。高股息公司通常规模较大，现金流稳定且持续增长，如西维斯公司、FPL集团和家乐氏公司，上述标的能够在一段经济周期中维持高股息，进一步证明了其财务实力和盈利能力。 股息投资者的投资理念为股票的股息来源于公司的每股收益，在选股时综合考虑股票的总回报潜力，而非当前的股息回报水平。股息支付率过高可能隐含着公司对于未来的极度悲观预期，管理层预期公司经营出现问题，选择将公司的当年利润分配给股东，以防未来支付给债权人。 采用Quadrix总得分来衡量股票的总回报潜力，Quadrix体系根据以下6大类指标的超过100个不同变量对4000余只股票进行了排名： （1）动量指标：包括收益增长、现金流和销售收入。 （2）质量指标：包括投资回报率、净资产收益率和总资产收益率。 （3）价值指标：包括每股价格/每股销售收入、市盈率和市净率。 （4）财务实力指标：包括负债水平。 （5）盈利预测指标。 （6）股价表现指标：包括相对股价表现。 在每一类指标中，一些变量的权重更大，这是以该指标过去的有效性为基础的。为计算总得分，Quadrix体系对6类指标的得分进行加权平均。总得分是按百分 位数排名，所以如果一只股票的Quadrix总得分为90，意味着它的得分高于Quadrix体系所评估股票中的90%。Quadrix体系的最佳推荐用法是关注得分为75分及以上的股票。 股息投资者的目标是找到那些股息高且安全的股票，这些股票要尽量避免股息的下降并且实现优于市场的回报。事实证明下述方法非常有效: *过滤器1：关注股息支付率不超过60%的公司； *过滤器2：将股票范围缩小至Quadrix总得分高于75分的股票。 相比于已经将大部分利润用于支付股利的公司，股息支付率不超过60%的公
