更新报告：出海空间广阔，内销格局改善

投资建议：公司2024年进军车载的研发投入较大，导致2024年短期承压，我们下调2024年盈利预测。但由于国家补贴对公司内销部分净利改善明显，我们上调2025~2026年预测。预计公司2024~2026年EPS为1.27/3.90/4.77元（原值为1.67/2.90/4.02元，分别-24%/+34%/+19%），参考同行业可比公司，给予公司2025年35x PE，上调目标价至136.36元，上调至“增持”评级。 内销格局优化，龙头以旧换新核心受益：2018~2022年，中国智能投影行业经历了爆发式增长，2023年之后，行业需求相对承压。内销需求收缩之下，行业品牌也逐步开始出清，行业玩家数量从2022 Q3的249个下滑至2024Q3的152个，行业龙头份额有所集中，极米作为龙一2024年份额提升约4pcts。2024Q4以来，投影仪品类也被纳入国家以旧换新补贴品类，双重补贴之下，行业销售明显转暖，双十一行业销量/销额分别+20.6%/+9.1%。2025年国家以旧换新政策延续，极米有望充分受益于行业需求回暖和格局改善的双重利好。 海外空间广阔，极米出海一枝独秀：家用投影仪消费和生产市场目前均由中国主导，中国制造在全球占比超过75%，中国市场销售占比达43%。目前投影仪全球渗透率普遍低于4%，渗透率较高的北美地区也仅为个位数，外销还存在广阔的渗透空间。当下出海竞争中，投影品类仅极米、安克两个核心品牌，竞争格局相对较好，与海外老牌Epson也存在技术和产品形态的区隔。极米海外收入占比目前接近30%，入驻了亚马逊、Walmart、乐天等线上主流渠道，也打入了欧美和东南亚国家主要的线下零售渠道，包括BestBuy、MediaMarkt、Fnac等，后续海外收入贡献占比有望提升至50%。 进军车载业务，B端空间打开：2024年初，极米科技将车载业务列为其战略布局重要方向，不仅成立了车载事业部，还加大力度投入车载业务的研发和拓展，明确提出聚焦智能座舱、智能大灯与HUD三类核心场景，开拓并推进与国内外整车厂商，完善车载业务供应链。目前公司陆续公布合作定点，2025年有望开始贡献收入增量。 风险提示：原材料价格波动风险、新显示技术替代风险。 1.内销：格局改善下，以旧换新核心受益 1.1.短期规模承压，长期需求仍在 2022年以来，投影行业需求相对承压。从2018年到2022年，中国智能投影行业经历了爆发式增长，每年均有约百万台的增量，复合增长率高达28.7%。进入2023年，市场首次出现规模下滑。2023年，中国智能投影市场销量为586.4万台，同比下降5.1%；销额为103.7亿元，同比下降17.3%； 2024年前三季度，中国智能投影市场全渠道的零售量为416.0万台，同比下降0.9%，销售额为67.1亿元，同比下降8.3%。销额降幅显著高于销量降幅。中国智能投影市场迎来历史上的首次调整。行业下滑主要原因包含：1）2020~2022年疫情宅家需求透支了部分需求；2）整体消费环境承压，投影仪品类为可选消费品，受经济影响较大；3）大屏电视降价较快，挤占了部分投影大屏观影的需求；4）行业均价下行，LCD等低价产品对于高端产品形成份额挤压。 图1：2023年投影仪行业销量/销额分别同比-5.1%/-17.3%（万台） 图2：2024Q3国内投影仪销量/销额分别同比-9.7%/-5.7%（万台） 近两年行业的下行让市场不免担心投影仪行业的长期需求是否存在，我们认为在大屏观影的大趋势下，投影仪作为一个已经占据观影设备10%以上份额的品类，长期仍然具备一部分目标客群，不至于成为一个持续萎缩的品类，至少退一步来说，维持现有的大盘销量可能性是较大的。 首先，投影仪在显示设备整体中的份额是不降反增的。我们认为在显示设备中，电视机和投影仪代表的是家庭大屏观影需求，应用于客厅、卧室等固定家庭场景；而手机、平板代表的是便携观影需求，应用场景更为灵活，但观看体验也有所欠缺。近两年显示设备中，电视机需求被手机、平板部分替代，国内销量呈现出持续下滑的趋势，但家电大屏观看需求是始终存在的。 如果把电视机和投影仪看成家庭固定场景的观影设备整体，我们能看到从2019年到2023年，投影仪的占比从6%提升到了16%，也就是说在家庭固定场景的观影设备大盘中的占比是在持续提升的。一般来看，超过15%的份额占比足以说明投影仪的需求并非昙花一现，而是满足了部分细分场景和客群的真实需求，这部分需求长期来看也会持续存在。 图3：显示设备行业内销近几年整体收缩 图4：投影仪在显示设备整体中的销量占比提升 其次，这两年影响行业的主要因素是价而非量，这意味着产品需求是存在的。2023年智能微投市场销量/销额分别-5.1%/-17.3%，2024前三季度智能微投市场销量/销额分别-0.9%/-8.3%，由此可以看出影响行业规模增长的更大阻力来自于均价下滑较快。行业均价下滑的原因主要来自于技术路线之争，2020年以来，白牌厂商凭借推出较为便宜的LCD产品，吸引了一部分入门级用户，LCD产品销量占比也从之前的20%提升至目前的接近70%，这直接导致行业均价下滑较快。2019年，行业1000元以下的产品销量占比仅为24%，2024H1这一比例提升至了53%，而其他价位段的产品销量占比均持续下降（仅限于不含激光的产品）。 图5：便宜的LCD产品销量占比从20%提升至接近70% 图6：智能微投（不含激光）的产品价格持续下探 再者，投影仪存在着特定的细分场景需求和特定的目标用户。奥维云网对于消费者的调研问卷显示，超过60%的消费者认为投影仪和电视机在未来会共存，且从目前的用户画像来看，95后、单身人群都是投影仪主要的目标客群。此外，伴随着投影仪和家装设计师渠道融合的更加紧密，对于特定装修风格投影仪也会持续存在着部分需求空间。 图7：消费者对于投影仪&电视共存的看法 图8：2021年以前投影仪用户画像 所以，长期来看，投影仪行业大概率会至少以目前量级持续存在，只是不同的竞争阶段和技术方案的迭代会导致行业格局发生较为明显的变化，这也会导致行业中的玩家销售表现出现周期波动。 1.2.品牌加速出清，格局持续优化 2023年，极米业绩表现承压，在行业需求放缓外，更多是来自于LCD低价白牌混战的冲击。2023~2024年，极米业绩短期承压，主要由于公司作为DLP技术方案的领军者，受到了白牌LCD低价产品混战的影响。 图9：极米2023年以来收入增长降速（单位：亿元） 图10：极米2023年以来业绩承压（单位：亿元） 在行业混战背景下，极米从2023H2开始采取了积极的竞争策略，布局了低价产品抢占市场份额。我们认为这种积极的竞争策略虽然会导致短期利润承压，但却是龙头在行业格局相对混乱的阶段，为保全市场份额，取得长期持续经营的地位而必须做的事情。 公司2024年推出的新品中既有集护眼三色激光、4K高分辨率、处理器大内存于一身，瞄准高端线的RS 10Ultra，也有主打便携式和性价比的Play5，特别是2024年新推出的RS 10系列产品在激光+4K的高性能基础上按处理器存储能力的差异将2000~10000元的中高端价格区间进行细分，让初始预算、价格敏感度、使用需求不同的消费者均有价格合适且性能优异的产品可选择。 表1：极米2024年新品参数表 随着品类的多元化和性价比产品价格的下探，极米的市场份额扭转了近年来的下降趋势。根据久谦中台数据，2021-2023年极米的线上销额市占率从30%下降到22%，但在极米完善产品线的一系列措施落地后，极米2024年的市场份额截至目前已经回升到24%。 图11：极米2024YTD线上销额市占率同比提升2pcts至24% 图12：play5在公司销量占比提升明显 图13：极米2024年线上渠道均价有所下降（单位：元） 内销需求收缩之下，极米份额回升的同时，行业品牌也逐步开始出清。投影仪品牌数量曾在行业扩张期快速增长，仅在2022年Q3到2023年Q1期间就由249个增加到288个；随后，随着供给侧产品升级和技术迭代的加速，以及后疫情时代需求端消费降级和“宅家红利”的消退，头部企业在激烈的市场竞争中取得优势，尾部品牌因为行业需求受损及现金流承压，品牌的集中度逐年增加。截至2024年Q3，投影仪全行业品牌数量为152个，同比下滑37.7%。 图14：投影仪线上品牌数量减少明显（单位：个） 尾部品牌出清的同时，行业龙头份额也有所集中。2024年上半年，线上市场的销量和销额维度下排名前四的品牌均为极米、坚果、当贝和Vidda，合计销量份额达到86.6%，集中度（CR4）同比上涨了1.8个百分点；合计销额份额达到90.3%，同比上涨3.2个百分点。2024Q3，销量和销额维度下排名前四的品牌为极米、坚果、当贝和Vidda，合计销额份额达到92.1%，同比上涨4.7个百分点。此外，此前杂牌居多的1LCD市场品牌集中度也提升明显，2024Q3，销额TOP4品牌为小米、小明、哈趣和大眼橙，合计份额达到34.3%，较2023年同期上涨5.7个百分点。 图15：2024H1中国智能投影线上市场按销额品牌份额有所集中 图16：2024Q3中国智能投影线上市场1LCD品牌份额进一步集中 1.3.以旧换新拉动，行业回暖可期 投影品类参与以旧换新，折扣达到历史最低。为了提振广大消费者对家电产品的消费热情，许多省份在传统家电品类之外，对投影仪等智能家电也加大了补贴力度，极米、坚果、当贝等头部品牌热门型号均可享受大幅折扣。 在2024年“双十一”大促期间，投影仪在淘宝平台可使用全国可用的政府补贴并叠加平台优惠，最终折扣在18%~32%不等；京东平台可用的政府补贴存在地区限制，无补贴地区的折扣力度在5%~22%不等，浙江、四川、广东等地区使用国家补贴后的折扣力度在18%~34%左右。 表2：2024年淘宝、京东平台各品牌投影仪折扣情况 双十一叠加国补，刺激行业量增明显。双重补贴之下，行业销售被刺激起来，双十一期间行业销售出现了较为明显的增长。根据洛图科技线上监测数据显示，2024年“双十一”大促期间，中国智能投影（不含激光电视）在线上公开零售渠道（不含拼抖快）的销量为52.1万台，同比2023年“双十一”上涨20.6%；销额为10.5亿元，较2023年促销期上涨9.1%。 表3：2024年“双十一”投影仪市场规模 2025年以旧换新政策延续，确保需求持续释放。2025年1月1日以来，家电以旧换新政策得以延续，传统家电补贴从8大品类扩充到12大品类。我们预计在各地政策延续的背景下，也会有更多省份把投影仪纳入补贴的范围。近期，极米公告在多地成立销售公司，我们推测主要为了更好的获得补贴资质，为2025年享受以旧换新打下基础。 国补助力业绩改善，内销净利率也有望改善。以旧换新除了提振需求外，也将明显拉动企业内销的盈利能力。国家补贴按一定比率为消费者提供补贴的优惠模式让处于中高端价格段的产品（如DLP、激光、4K产品等）降价更多，增加了对价格变动更为敏感的消费者的消费意愿，根据洛图科技数据，2024年双十一期间均价更高的DLP产品的市场份额较24Q3提升显著，4K、激光技术渗透率迅速提高，而极米在DLP产品的份额居行业于首位，国补政策倾斜力度更大。其次，国家以补贴形式开展折扣促销活动，无需企业额外自掏腰包，有助于企业降低成本，提升利润率。 图17：中国智能投影仪线上市场分技术销量结构 图18：4K、激光技术渗透率 2.外销：全球扩张，投影出海一枝独秀 2.1.海外空间广阔，出海大势所趋 家用投影仪消费和生产市场目前均由中国主导，外销还存在广阔的渗透空间。根据洛图数据，2023年全球投影产业预计规模约1900万台，中国投影面板全球占比达62%，中国制造在全球占比超过75%，中国品牌占比超过70%，中国市场占比达43%，无论是在销售还是生产端，中国均处于主导地位。我们假设投影仪平均使用寿命为4年，用过去4年累计销售量