基础化工：印度化工：崛起的新势力？
为什么要研究印度化工行业？印度化工业正在迅猛发展。2022年，印度化工品销售额已经达到1150亿欧元，跻身全球前七、亚洲前四。然而，截至2020年，印度的化工品销售额仅为全球2.6%，2023年印度人均化工品消费水平也仅有我国的8%，仍然蕴藏着巨大的潜力。参考我国经验，2010-2020年我国化工实现了全球销售额占比从26%到45%的跃升，这一时期也正是万华化学、恒力石化等一批化工巨头快速崛起的黄金时代。 未来，印度有潜力成为孕育化工巨头的又一沃土，在催生机会的同时，也可能会对全球的化工格局造成深远影响。 印度化工并非初来乍到，只是起起了大，，“ 了晚集”。印度多家头部化工 企业的成立时间甚至更，于我国部分化工巨头。，在1920s年代，印度就已经有一批大体量化工企业初具雏形。例如，印度石化巨头之一BPCL前身在1928年就已经成立，甚至，于我国起三桶油”五十余年。为什么印度化工的萌芽期如此之，？又为何印度化工业一度行至旁落，2022年化工品销售额不足我国1/20？我们将印度历史国情与印度化工行业发展脉络相结合，找到了答案：印度化工业的发展可划分至三个阶段，1940s以前为殖民时期，化工业雏形初现；1940s-1990年为独立初期，其化工业在阵痛中成长；直至1991年至今的经济自由化时期，在印度本土和海外企业的双重合力下，印度化工才重回增长快车道。 印度能源化工的现状与挑战。能源化工提供了大量基础原料，这些原料是下游材料的基石，支撑了整个化工产业链的运转。我们从印度的能源禀赋切入，对印度油、煤、气三大路线能源化工的现状与潜力进行研判：石油化工：得益于进口原料补充，石油化工已成为印度能源化工的主导路线。 然而，印度炼油能力大约相当于我国1998年水平，还有相当大的发展空间；煤化工：受限于资源禀赋，印度煤化工发展相对滞后；天然气化工：印度化工用气比重高，但集中用于化肥生产，且经济性不佳。 印度有哪些优秀的化工子行业？印度被称为起世界药房”，且拥有已积淀数千年的印染业、香料业，还拥有全球第三的汽车工业以及占GDP高达18%的农业，同时也是世界第三大纺织服装出口国。相应地，这些产业培育出了医药化学品、染颜料、香精香料、轮胎、农药、化纤等一系列优秀的印度化工子行业。我们沿规模、成本、前景视角，俯瞰印度化工子行业全景：特种化学品：印度化工部门的最强支柱，农药、染颜料等实力雄厚； 无机化学品：印度在烧碱、炭黑、无机氟等子行业表现出色，然受制于资源瓶颈，在硫、钾、钛相关领域竞争力受限；石化：目前偏重 C4 、C6、C8，正在朝 C1 -C3深入，且国产化值得期待。沿进出口视角：印度出口主导行业包括农化、氟化工、染颜料、聚酯化纤，内需主导行业包括轮胎、肥料、涂料、石化。印度本土需求的高速增长将更显著地拉动内需主导的子行业，而出口主导的子行业更有可能左右全球的供给格局。 寻找印度化工的起明日之星”。沿循印度的优势化工子行业，我们梳理出了：农化跻身全球前五的UPL、涂料跻身全球前八的亚洲涂料、依托非公路替换胎实现高盈利的BKT等数十家优质的印度化工标的。这些企业中不仅可能产生印度乃至全球化工业的起明日之星”，还可能会逐步发展成能够左右全球化工行业走向的深远力量。 风险提示：下游需求不及预期，大宗商品价格波动，产能建设不及预期，部分统计数据滞后性风险。 1.为什么要研究印度化工行业？ 1.1.印度化工：崛起的新势力 本世纪以来，印度发展驶入快车道。以2014年为基准，2023印度的GDP、人均GDP、外汇储备分别+100%/+149%/+113%，十年内均实现翻倍。根据世界银行，印度经济在2023年延续高速增长，GDP增速达到8.2%，作为对比，2023年美国、全球的GDP增长率为2.9%、2.8%，印度已成为全球经济发展的又一引擎。近年来，印度制造业也维持强劲发展势头。2024年12月，印度制造业PMI为56.4（“同一时期：美国49.4、欧元区45.1、印尼51.2、日本49.6）。 图表1：印度已成为新兴市场中的重要经济引擎 图表2：印度制造业PMI（50为枯荣线） 成本优势加持，印度制造业潜力充沛。截至2024年7月1日，印度人口已达到14.5亿（约占全球17.8%），是世界上人口最多的国家。2023年，印度中位年龄仅28.4岁，约68%的人口年龄在15至64岁之间。庞大的劳动力群体和低廉的用工成本是印度制造业持续发展的重要基础。除了人力成本以外，在印度投资的设备、材料、施工成本也颇具吸引力。 图表3：各国2023年制造业月工资差异明显（美元），印度工资水平约只有美国的4% 图表4：在印投资的各项模拟成本均较低廉 伴随经济快步向前，印度化工发展正当时。化工业在该国的经济发展中发挥着至关重要的作用，印度官方用ChemicalsandPetrochemicals（“以下简称CPC）指代化工行业，据统计，CPC占印度GDP比重保持在1.3-1.4%左右，近年来CPC的增加值占制造业增加值比重保持在8%以上，CPC行业的发展基本与该国经济发展的脚步相一致。截至2022年，印度的化工品销售额已经达到1150亿欧元（我国约2.39万亿欧元），跻身全球前 七、亚洲前四。 图表5：印度化工行业的发展与印度经济的发展同频共振 图表6：2022年印度化工市场规模已达到1150亿欧元 1.2.印度化工全球占比仅3%，成长正当时 印度化工品人均消费量不足我国1/10，化工全球销售额占比仅3%。据IBEF，2024年，印度在全球化学品出口国中位列第14位，在全球化学品进口国中位列第8位（均不包含药品），同时成为全球第六大化学品生产国。但从全球占比来看，印度化工市场较我国还有巨大空间，2020年销售额全球占比仅3%，严重低于其人口占全球的比重，FICCI预测2030年该份额有望再翻一倍，增长空间大。同时，我们结合各国化工品消费量和总人口数目，计算得到印度的人均化学品消费量仍然较低，我国2023年人均消费量约是印度的12.87倍，表明印度化工品需求具备充沛的增长潜力。 图表7：印度虽是全球第六大化工生产国，但2020年销售额占比仅3% 图表8：印度人均化工品消费量约仅有我国的8% 看企业层面，印度化工企业数量较少、巨头收入体量相比我国存在差距，成长潜力大。 从化工企业数目来看，印度企业行业数量较少。根据Bolddata，美国有102593家化工企业，而根据中国工业报，截至2023年底，我国规模以上（年主营收入在2000万元及以上）石油和化工企业数目就已有30507家。而Statistic统计，2024年印度约仅有1.523万家化工企业。 从巨头体量来看，尽管印度的油气煤炭行业集中度较高，尤其煤炭龙头CIL生产了该国七成以上的煤炭，但CIL营收则仅约为中国神华的34%，炼化行业巨头IOCL在2023年的营收也约仅有我国对标企业中国石化的22%。此外，我们还选取了若干化工代表子行业的巨头进行收入对比，除我国农药巨头先正达未上市、涂料格局较分散外，印度各领域化工代表企业与我国对标公司几乎均尚有一定差距。 图表9：在部分化工子行业中，印度行业巨头与国内化工巨头收入规模尚有差距 注1：印度企业收入来源于Bloomberg，并采用2025年1月27日7.1698作为美元兑人民币的折算汇率 注2：所选取的印度/中国代表企业依次为：IOCL/中国石化、CIL/中国神华、UPL/扬农化工、NFL/云天化、亚洲涂料/三棵树，MRF/赛轮轮胎、SRF/巨化股份 注3：印度企业的收入统计范围为印度FY2024财年（对应我国2023Q2-2024Q1），我国则为2023年日历年，在日历年上并非完全对应 印度头部化工企业TSR回报居全球前列。事实上，据麦肯锡，过去几年印度化工头部企业的表现已领跑多数上下游行业，且在全球市场中同样表现突出。FY2023，印度化工行业产值为2543亿美元，预期FY2030将增至3830亿美元，2040年对CPC的需求还将进一步成长至1万亿元。 图表10：印度头部化工企业的TSR绩效（Total Shareholders Return）居于全球前列 未来，印度有望长期成为全球化工品供给、需求增长的重心之一。在印度经济快速增长的背景下，印度化工行业的迅猛成长更在情理之中。根据麦肯锡，印度的国内化学品消费需求将从2021年的1700-1800亿美元增加到2040年的8500-10000亿美元，占全球化学品市场的10-12%。期间，全球化工品消费增量20%以上将由印度贡献。 图表11：2015-2048年，印度化学品/石化产品产量及预测 图表12：2022年，印度多个化工细分子行业产量增速超10% 新兴市场是诞生化工起放量成长”机遇的摇篮。在《复盘十四年启示：化工的四种投资范式（2024.10.06）》中，我们详细阐述了化工所具备的景气周期、赛道成长、放量成长、价值红利四种投资风格。2010-2020年，我国化工企业实现了全球销售额占比从26%到45%的份额跃升，2020年时我国化工的全球占比就已遥遥领先于排名第二的欧盟27国之和（14%）。参考我国化工业的历史经验，化工业在全球份额快速提升的时期正是起放“ 量成长”投资机会诞生的黄金时代。例如，我国代表性化工白马扬农化工、万华化学、华鲁恒升在该时期分别实现了25%/21%/22%的归母净利润复合增速。印度目前化工业占全球份额不足3%，头部化工企业的TSR回报居于全球前列，且规模体量尚有较大的成长空间。在制造业强势拉动、人均化学品消费增长的背景下，印度有潜力成为诞生起放量成长”机遇又一沃土。 2.现代印度化学工业的竞争力从何而来？ 我国石化巨头起三桶油”“ 的前身集中成立于1980s，而直至1990s末-2000s初，万华化 学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升等大市值化工白马才正式成立。如果对印度化工巨头的发展历史进行梳理，不难发现印度多家头部化工企业的成立时间甚至更，于我国部分化工巨头。在1980s年之前，印度已有一批大体量化工企业初具雏形，譬如，印度的石化巨头之一BPCL前身在1928年就已经成立，，于起三桶油”“五十余年。为什么印度化工业萌芽期如此之，，禀赋何在？又为何起势相对落后，2022年化工品销售额尚不足我国化工业1/20？ 图表13：，在1980s年代前，印度已有一批大型化工企业初立门户 答案其实非常明朗——印度化工业的成长与其国情的发展息息相关。我们将印度的工业发展大体分作三个阶段，分别是18世纪-1940s期间的，期阶段、1940s-1990s的初期阶段、1990s至今的发展阶段： 第一阶段，莫卧儿王朝由盛转衰，英国、荷兰相继成立东印度公司，殖民经济一定程度上压制了印度本国工业的发展。一方面殖民者带来了先进技术和科学理念，工业文明的灯火自此长明不断；另一方面，殖民者后期扩大对印工业品倾销，印度作为被殖民地出现去工业化倾向，对印度宝贵原料和资源的掠夺也在加强，为其后续发展埋下隐患。 第二阶段，1940s-1990s，印度取得了事实独立，工业发展的环境发生了质的转变。其一，民族工业如日初升，能够满足汽车、建筑等下游强劲诉求的轮胎、涂料企业持续发展壮大；其二，政府加强了对煤炭、石油、肥料等化工重点领域的管理与支持，油煤气资源相继被探出，满足化工行业持续发展需要的基础土壤日渐丰沃； 其三，这一时期政府重视内向经济，市场发展多受计划所困，印度参与到世界多极化发展中的脚步较为落后，伴随饥荒、萧条等因素轮番冲击，印度化工业在起阵痛”中坚韧成长。 第三阶段，1990s至今，印度于1991年实行起经济自由化”，印度化工进入迅猛发展的新阶段。该国企业加速全球化发展、世界化工巨头也争先加码对印投资，同时，印度政府大力扶持化工行业发展，各类园区、大型装置先后落地，各类产品生产能力、市场规模倍增，资本市场表现也是印度实体经济活力迸发的一道缩影。 2.1.英国殖民时期：西方工业文明传入 数百年来，印度一直以来是纺织业、香料业
