2025年1月28日 招银国际环球市场|市场策略|招财日报 每`日投资策略 行业及公司点评 行业点评 半导体主题投资与AI大趋势:DeepSeek点评 DeepSeek在过去的周末迅速跃居国内及海外iOS应用商店AI相关App下载榜首,其核心竞争力在于超高效的开源模型(总算力规模约10,000颗英伟达A100芯片)和极具成本效益的AI计算基础设施。这一里程碑事件立即引发了市场对大模型vs.小模型、开源vs.闭源、低成本vs.高端计算基础设施的激烈讨论,同时也在全球市场引起了震动。 在周一(1月27日)的亚洲股市,半导体、数据中心及散热相关个股普遍下跌,但互联网公司普遍上涨,反映了市场对DeepSeek的高效模型或颠覆AI产业链的担忧。随着市场讨论持续发酵,我们预计本周海外科技股股价将保持高波动,尤其是在即将发布财报前夕以及股价处于历史高位的背景下。 展望未来,我们预计科技行业将更加强调ROI,以证明在AI方面的资本支出扩张合理性,以消除投资者疑虑。尽管DeepSeek展现了更高效的AI计算模式,我们依然坚定认为算力仍是AI发展的基石。 DeepSeek的影响:资本支出与AI投资模式的演变 AI应用仍处于早期阶段,算力需求长期依然强劲: DeepSeek通过优化小模型,在极低成本(仅558万美元,约为OpenAIo1总成本的3%)下达成了显著性能提升。导致市场担忧大规模云厂商的AI资本支出可行性,但我们认为这一成功表明AI投资的Capex-to-revenue(资本支出收入比)可大幅下降,使更多企业具备自主构建AI基础设施的能力。此外,这也可能推动AI产业向更加去中心化方向发展,增强中小型企业的创新能力。 大规模计算集群仍然是核心需求:DeepSeek的10,000颗A100GPU集群(单颗A100计算能力≈0.33颗H100)已展现出在特定垂直应用中的高精度表现,但多模态、多任务大模型仍然需要大规模GPU集群进行训练和推理。例如,Meta训练Llama-4时使用了100,000颗H100,远超小型垂直模型的计算需求。因此,我们认为AI计算基础设施的长期需求依旧稳健。 AI基础设施未来的发展方向 垂直应用的崛起: DeepSeek的模式在垂直应用领域展现了巨大潜力,但通用计算能力仍然不可或缺。多模态模型、实时推理等复杂任务需要远超垂直模型所能提供的算力,因此高端计算基础设施仍然是AI产业的核心支柱。 招银国际研究部 邮件:research@cmbi.com.hk 环球主要股市上日表现 单日 年内 恒生指数 20,198 0.66 18.48 恒生国企 7,383 0.97 27.98 恒生科技 4,687 0.64 24.52 上证综指 3,251 -0.06 9.27 深证综指 1,911 -1.30 3.98 深圳创业板 2,064 -2.73 9.12 美国道琼斯 44,714 0.65 18.64 美国标普500 6,012 -1.46 26.05 美国纳斯达克 19,342 -3.07 28.85 德国DAX 21,282 -0.53 27.05 法国CAC 7,907 -0.27 4.82 英国富时100 8,504 0.02 9.96 日本日经225 39,566 -0.92 18.23 澳洲ASX200 8,409 0.00 10.78 台湾加权 23,525 0.00 31.20 资料来源:彭博 收市价升跌(%) 港股分类指数上日表现 单日 年内 恒生金融 35,487 0.36 18.99 恒生工商业 11,354 0.83 22.97 恒生地产 14,661 0.70 -20.01 恒生公用事业 34,152 0.35 3.89 资料来源:彭博 收市价升/跌(%) 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 小型专用模型的兴起: 随着越来越多专用小模型的崛起,我们预计新一轮AI驱动应用浪潮将兴起,进一步推动AI产业去中心化,并降低AI计算成本。 投资观点:继续看好AI供应链,首选中际旭创(300308CH,买入,目标价:186元人民币) (链接) 公司点评 中国人寿(2628HK,买入,目标价:20港元)–4Q24单季度净利润或同比下滑 中国人寿公布2024年业绩预增公告,2024年归母净利润为1,023.68-1,126.05亿元,在国际财务报告准则下,预期同比增长122%-144%;在中国企业会计准则下,预期同比增长100%-120%,较前三季度归母净利润同比增长174%有所放缓。盈利层面,4Q单季度为净亏损21.55亿元至净利润80.82亿元,较去年同期净利润80.17亿元,同比增幅最高为0.8%。 投资波动或导致4Q净利承压。公司全年归母净利润增长翻倍符合预期,主要得益于3Q24末权益市场大涨,带动总投资收益大幅提升的影响,2024年前三季度公司总投资收益同比增长152.4%。4Q24单季度归母净利润或同比下滑,预计主要受股债市投资波动的影响。4Q24资本市场同比改善,沪深300指数同比-2%(4Q23:-7%),年末中国10年期国债到期收益率<1.7% (FY23:2.56%),我们预计4季度归母净利润波动或与公司主动调整战略资产配置(SAA),如增配高息股、平衡TPL权益和OCI权益配置占比等,造成的投资波动有关。 具体来看,1)权益投资方面,截至1H24,公司FVTPL核心权益资产(含股票和权益型基金)和FVOCI股票占比分别为11.2%(仅次于新华:16.3%) /0.6%(上市同业中最低),反映投资业绩受权益资产影响的弹性较大;2)债券投资方面,截至1H24,公司83%(上市同业中最高)的债券投资划分至FVOCI,在当前低利率的环境下,债券公允价值的上行无法直接增厚当期利润。 预计新业务价值增长稳健。公司2024年全年保费收入同比增长4.7%至6,717亿元,其中1Q/2Q/3Q/4Q24单季保费收入增速为3.2%/6.3%/9.3%/1.1%,我们维持FY24/25E新业务价值同比增长19%/9%的预测,并看好公司25年NBV在价值率提升的带动下实现稳健增长。 估值:考虑投资波动的影响,我们调整公司FY24E/25E/26EEPS预测为 3.85/2.68/2.81元(前值:4.45/2.58/2.61元,对应调整幅度为- 14%/4%/8%),维持“买入”评级,目标价为20.0港元不变,对应0.4倍 FY25EP/EV和0.92倍FY25EP/B。公司股价目前交易于0.24倍FY25P/EV 和0.67倍FY25EP/B。 风险:长端利率大幅下行;权益市场波动加剧;新单销售大幅不及预期;代理人规模超预期下降等。(链接) 中际旭创(300308CH,买入,目标价:186元人民币):尽管供应链受限,业绩依然亮眼,期待更强劲的2025 公司预计净利润同比增长111.6%-166.9%,至46亿-58亿元人民币。中位数 52亿元同比增长139.2%,基本符合市场一致预期及我们估算(分别低3.2%/1.4%)。我们认为中际旭创仍然是当前全球计算能力需求旺盛、AI基础设施投资周期持续推进的国内主要受益者。近期AI投资加码(如Meta的600-650亿美元、字节跳动的120亿美元,以及高达5,000亿美元的Stargate项目)显示AI资本支出正在加速。我们认为市场对于CPO解决方案成为主流的担忧过度,而近期股价回调提供了绝佳的买入机会。维持买入评级,目标价186.0元人民币不变。(链接) 招银国际环球市场焦点股份 股价目标价上行/下行市盈率(倍)市净率(倍)ROE(%)股息率 公司名字 股票代码 行业 评级 (当地货币)(当地 货币) 空间 1FY 2FY 1FY 1FY 1FY 长仓吉利汽车 175HK 汽车 买入 14.46 19.00 31% 8.8 11.8 1.4 19.3 3.5% 小鹏汽车 XPEVUS 汽车 买入 15.09 16.00 6% N/A N/A 0.6 N/A 0.0% 中联重科 1157HK 装备制造 买入 5.81 6.80 17% 12.1 10.8 0.8 6.9 6.0% 中国宏桥 1378HK 原材料 买入 13.42 19.60 46% 7.2 6.7 1.1 18.3 9.2% 瑞幸咖啡 LKNCYUS 可选消费 买入 27.60 33.80 22% 23.8 17.9 0.8 26.6 0.0% 安踏体育 2020HK 可选消费 买入 82.15 126.68 54% 17.9 16.7 3.5 23.3 3.1% 百胜中国 9987HK 可选消费 买入 357.40 450.26 26% 161.0 135.4 20.6 12.1 0.2% 珀莱雅 603605CH 必选消费 买入 83.60 133.86 60% 21.8 N/A 6.0 31.8 1.6% 华润饮料 2460HK 必选消费 买入 11.98 18.84 57% 17.9 N/A 2.3 16.3 4.1% 百济神州 ONCUS 医疗 买入 225.24 282.71 26% N/A 459.7 9.1 N/A 0.0% 联影医疗 688271CH 医疗 买入 124.39 162.81 31% 78.2 50.2 5.0 7.8 0.3% 中国太保 2601HK 保险 买入 23.55 35.50 51% 5.3 6.0 0.7 16.2 5.2% 中国财险 2328HK 保险 买入 12.82 14.00 9% 8.9 8.5 1.0 13.1 4.7% 腾讯 700HK 互联网 买入 395.60 525.00 33% 17.2 15.8 3.5 N/A 1.2% 网易 NTESUS 互联网 买入 101.95 125.50 23% 2.0 1.9 0.5 21.5 13.8% 阿里巴巴 BABAUS 互联网 买入 89.99 132.20 47% 1.4 1.2 0.2 11.2 6.8% 绿城服务 2869HK 房地产 买入 3.68 6.13 67% 16.0 13.6 1.4 9.7 4.6% 鸿腾精密 6088HK 科技 买入 3.57 4.79 34% 142.8 81.1 9.1 7.1 0.0% 小米集团 1810HK 科技 买入 37.10 NA NA 132.5 148.4 4.6 11.3 0.0% 比亚迪电子 285HK 科技 买入 42.25 48.66 15% 20.9 14.8 2.7 14.7 1.4% 中际旭创 300308CH 半导体 买入 114.82 186.00 62% 23.9 16.5 6.6 31.2 0.6% 北方华创 002371CH 半导体 买入 377.00 426.00 13% 34.6 26.5 6.7 21.3 0.3% 金蝶 268HK 软件&IT服务 买入 9.92 10.80 9% N/A 143.8 3.9 N/A 0.0% 资料来源:彭博、招银国际环球市场预测(截至2025年1月27日)注:小米集团(1810HK)的目标价仍在审核中 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员,就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明:(1)发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点;(2)他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外,分析员确认,无论是他们本人还是他们的关联人士(按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义)(1)幷没有在发表研究报告30日前处置 或买卖该等证券;(2)不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券;(3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员;(4)幷没有持有有关证券的