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FY25美国财政:一个基准情形

2025-02-02王仲尧、吴泽青、孙金霞、曹靖楠东方证券木***
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FY25美国财政:一个基准情形

FY25美国财政:一个基准情形 研究结论 美国联邦财政大致可以分为国会立法、财政收支、债务融资三个层次的问题,而我们对25年美国财政分析当中,着重涉及的是财政收支层面的问题。 收入端:财政收入与经济周期有强相关性。就业市场、经济增长等指标领先于主要的财政收入分项。 个人所得税:个税收入波动一般跟随经济周期,特别是就业市场的波动。在就业周期以外,税改可能导致个税收入一次性偏离基本面走势。通胀可能影响税收抵扣,继而导致税收与经济周期的偏离。展望2025,特朗普再次上任后或继续推动税改,但受立法流程限制预计难以在2025年落地,通胀平抑后,个税增速向薪资收入增速趋势收敛。假设就业市场在短期震荡之后维持韧性和温和放缓,个税收入预计在FY25维持10%左右的较高增速。 资本利得税规模主要受到金融市场价格走势影响,预计2025年美国联邦财政资本利得税收入规模也将保持较高增长。针对年度报税者的个税申报截止日是次年4月15日,预计将会看到财政收入/财政存款较大规模的攀升,银行准备金的下降、美债供给的削减对今年2季度美国金融体系的流动性环境造成明显的短期影响。 企业所得税:企业税收入大致跟随企业利润周期波动,企业所得税税率大幅调整将导致企业所得税收入增速一次性偏离基本面周期。如不考虑特朗普进一步税改,预期2025年美国企业利润同比将小幅上升,企业税收入增速也将相应上升。 工资税:美国名义GDP增速可以较好地与工资税增长周期贴合。2025年薪金税收入增速预计也将维持平稳,意味着美国薪金税收入约为1.8万亿美元。 强制性支出:是美国联邦财政支出中占比最大的部分,该项支出由每个财年自动拨款,无需由拨款法案批准,主要涉及福利类支出,最主要的科目包括社保和医保。领先一年的CPI可作为社保支出增速的领先指标。根据这一领先关系,2025财年美国联邦政府社保支出增速继续放缓,规模约为1.53万亿美元。 自主性支出:即需要国会立法授权、拨款的支出。分为国防和非国防两大部分,非国防支出主要包括教育、医疗、退伍军人、交通、科研等科目。自主性支出中的非国防支出是两党争议最大的部分。若美国经济未出现衰退,同时“2023年财政责任法案”未被推翻,预计2025财年的非国防支出增速约为1%。美国国防支出近年来呈下行趋势,预计2025年地缘冲突形势将有所缓和,国防支出有望下行。 利息支出:领先的利率环境和债务融资规模决定了后续的利息支出水平。这也将是美国财政周期长期叙事当中最大的薄弱环节。 小结:收入稳健增长+支出小幅上升=赤字规模和赤字率基本持平。但上行驱动主要来自于利息支出,基础赤字(剔除利息支出后的赤字)应当出现较为明显的下滑。 特朗普的上台也为财政注入变数。主要的变化可能来自于政府效率委员会的成立和财政支出削减尝试,以及税改和社保/两医改革的潜在立法可能。 基准情形下,财政支出改革完成主要针对自主性支出的削减,考虑到授权过期支出规模总计超过5000亿,扣除其中涉及退伍军人福利的项目,对财政支出的影响可能在3000亿以上。上限情形下,财政支出改革尝试卡托研究所提出的更加庞大的改革计划,触动社保和医疗保险制度改革,对财政支出的影响可能达到万亿量级。 税改政策的前景事实上具有高度的不确定性。从立法策略来看,可能分为:1)将边境、能源、税改打包推动立法;2)将边境、能源等党内共识政策优先推进,税改随后单独立法。我们预计最早从二季度开始,税改将会有更进一步的政策细节信息和立法进度跟踪。 风险提示美债上限危机的风险。特朗普政府决策的不确定性。地缘政治形势走向的不 确定性。模型假设存在局限性的风险。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2025年02月02日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860518050001香港证监会牌照:BQJ932 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860524100001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860520010001 就职日后的市场猜想:政策预期观察窗口 2025-01-21 1-2-3:——海外札记20250120再通胀尚未成立:2024年12月美国CPI 2025-01-20 数据点评强美元和高利率会转向吗?:——海外札 2025-01-08 记20250106 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 美国联邦财政结构概览4 财政收支4 国会立法5 债务融资5 FY25美国财政周期:关键环节、变量展望5 收入端5 个人所得税6 企业所得税6 工资税7 支出端8 强制性支出8 自主性支出9 利息支出10 小结:FY25财政周期的蓝图11 财政改革前瞻12 财政支出改革12 税改立法15 风险提示15 图表目录 图1:美国联邦财政问题框架4 图2:FY24美国联邦财政收支结构5 图3:2025年美国个人所得税税率6 图4:美国个人薪资收入同比vs个人所得税同比(%)6 图5:企业利润同比vs企业所得税收入同比(%)7 图6:SPXEPS同比vs企业利润同比(%,虚线为彭博一致预期值)7 图7:工资税vs名义GDP同比(%)7 图8:社保支出同比vsCPI同比(右轴,领先1年)(%)8 图9:医疗保险+医疗补助同比vsCPI同比(%)8 图10:非国防和国防支出同比增速9 图11:自主性国防支出同比(%)vs地缘政治风险指数9 图12:非国防自主性支出占GDP比重(%)10 图13:净利息支出同比、债务总额同比和1y美债收益率(%)11 图14:净利息支出(十亿美元)和增速(右轴)11 图15:CBO财政收支占GDP比重和赤字率(右轴)展望(%)12 图16:OMB财政收支占GDP比重展望(%)12 图17:D.O.G.E改革政府计划12 图18:2024过期财政授权项目数量和金额13 图19:2023-2024过期的主要财政授权法案13 图20:政府各部门雇佣人数13 图21:政府各部门平均薪资13 图22:卡托研究所提交给政府效率部的政策建议(上)14 图23:卡托研究所提交给政府效率部的政策建议(下)14 新冠大流行以来,全球国家的财政政策一直是一项关键命题。迎来特朗普登台的2025年,美国的 财政政策走向更显紧要。在25年度展望之中,我们对于新一年的美国财政作了初步描述。这篇报 告将更加详细地描述我们眼中的25年美国财政图景。包括:1)一个美国财政问题研究的框架概览;2)基于这副地图,逐项判断财政各项重要构成的影响变量和趋势;3)对D.O.G.E引导的财政支出改革及特朗普财政改革立法作一个基于现有(有限)信息的初步展望。 美国联邦财政结构概览 联邦财政大致可以分为国会立法、财政收支、债务融资三个层次的问题,而我们对25年美国财政分析当中,着重涉及的是财政收支层面的问题。 图1:美国联邦财政问题框架 数据来源:美国财政部、东方证券研究所 财政收支 美国联邦财政收入主要分项包括:个人所得税(IndividualIncomeTaxes(50%)、薪金税 (PayrollTaxes)或社会保险税(SocialInsurance&Retirement)(30%)、企业所得税 (CorporateIncomeTax)(10%)、其它收入(10%)。 美国联邦财政支出主要分项包括:强制支出(Mandatory)(60%)——社保(SocialSecurity)、医保(Medicare、Medicaid)、收入保障(Incomesecurity);自主支出(Discretionary) (27%)——国防(Defense)、非国防(Nondefense);净利息支出(NetInterest)(13%)。 其中,强制支出与既定的保障和福利政策相关,仅在相关制度发生重大变化时调整,否则联邦政府需强制性支付相关费用。自主性支出则在每个财年都涉及国会立法程序。 2024财年,美国联邦财政收入端,个人所得税规模2.426万亿,社会保险与退休金规模1.710万 亿,公司所得税规模0.53万亿,消费税规模0.101万亿,关税规模0.077万亿,杂项规模0.043 万亿,遗产和赠与税规模0.032万亿。 支出端,社会保障规模1.461万亿,收入保障规模0.671万亿,医疗保险规模0.874万亿,健康 支出规模0.912万亿,净利息规模0.882万亿,国防支出规模0.874万亿,退伍军人福利与服务 规模0.325万亿,教育规模0.305万亿,交通规模0.137万亿,其他规模0.311万亿。 加总来看,FY24美国联邦财政收入和支出分别为4.92万亿美元和6.75万亿美元,赤字规模达 1.83万亿美元,赤字率为6.4%。 图2:FY24美国联邦财政收支结构 数据来源:美国财政部、东方证券研究所 国会立法 一方面,自主性支出在每个财年都要经由国会立法流程。美国预算编制立法最重要的特征是“两步走”流程,即立法过程分为预算授权、拨款两个步骤。授权步骤中,国会对政府支出项目进行创造、延长或修正,并为每个支出项目设定特定额度。授权过程通常由国会两院特定的委员会完成,如农业、军事、交通基建、国土安全委员会等。拨款阶段即是对已经建立并明确的联邦政府开支进行立法程序上的拨款,由国会拨款委员会完成,其下设12个子委员会,分别负责每年12个分项拨款法案的编制。国会就自主支出的立法流程需要在财年启动前完成,如无法完成,则需要临时拨款法案维持政府运行,否则政府将面临关门风险。 另一方面,涉及到税收、福利的重大财政改革,也需要国会进行立法。如特朗普2017年减税改革,即是通过《2017年减税和就业法案》完成。这类重大财政改革,通常都是难度最大的国会立法尝试,并且经常需要动用为财政问题专设的立法通道和工具(如和解程序)。 债务融资 美国联邦财政的收支缺口需要依靠发行债务融资,债务发行主要由财政部负责,定期向市场公布融资需求、发债规模、期限结构和拍卖时间表等详细的债务发行信息。 此外,美债上限的管理权力掌握在国会手里。美国财政部融资受到国会及法律约束,当美债存量规模触及法定上限,将引发财政部一系列政策反应,以限制美债规模的进一步走高,包括减少新债发行、消化财政存款(财政部一般账户,TGA)、特别措施(暂停一些政府基金再投资,暂停特定类别国债发行等)等。直到国会通过立法抬升或者冻结法定债务上限。 FY25美国财政周期:关键环节、变量展望 收入端 财政收入与经济周期有强相关性。就业市场、经济增长等指标领先于主要的财政收入分项。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 个人所得税 相关变量:就业周期(薪资收入)、税改、通胀(标准抵扣额)、资本市场表现。 个税收入波动一般跟随经济周期,特别是就业市场的波动。个人所得税同比增速与同期居民工资收入同比增速有较强的相关性。 在就业周期以外,税改可能导致个税收入一次性偏离基本面走势(2013奥巴马税改、2017特朗普税改)。通胀可能影响税收抵扣,继而导致税收与经济周期的偏离:如2022年高通胀大幅提升 了标准抵扣额,导致2023年个税增长偏离就业市场周期。 展望2025,特朗普再次上任后或继续推动税改,但受立法流程限制预计难以在2025年落地,通胀平抑后,个税增速向薪资收入增速趋势收敛,因此,2025年个人所得税收入预计将大致随整体薪