FY25美国财政：一个基准情形

报告发布日期 FY25美国财政：一个基准情形 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫美国联邦财政大致可以分为国会立法、财政收支、债务融资三个层次的问题，而我们对25年美国财政分析当中，着重涉及的是财政收支层面的问题。 ⚫收入端：财政收入与经济周期有强相关性。就业市场、经济增长等指标领先于主要的财政收入分项。 ⚫个人所得税：个税收入波动一般跟随经济周期，特别是就业市场的波动。在就业周期以外，税改可能导致个税收入一次性偏离基本面走势。通胀可能影响税收抵扣，继而导致税收与经济周期的偏离。展望2025，特朗普再次上任后或继续推动税改，但受立法流程限制预计难以在2025年落地，通胀平抑后，个税增速向薪资收入增速趋势收敛。假设就业市场在短期震荡之后维持韧性和温和放缓，个税收入预计在FY25维持10%左右的较高增速。 ⚫资本利得税规模主要受到金融市场价格走势影响，预计2025年美国联邦财政资本利得税收入规模也将保持较高增长。针对年度报税者的个税申报截止日是次年4月15日，预计将会看到财政收入/财政存款较大规模的攀升，银行准备金的下降、美债供给的削减对今年2季度美国金融体系的流动性环境造成明显的短期影响。 就职日后的市场猜想：政策预期观察窗口1-2-3：——海外札记202501202025-01-21再通胀尚未成立：2024年12月美国CPI数据点评2025-01-20强美元和高利率会转向吗？：——海外札记202501062025-01-08 ⚫企业所得税：企业税收入大致跟随企业利润周期波动，企业所得税税率大幅调整将导致企业所得税收入增速一次性偏离基本面周期。如不考虑特朗普进一步税改，预期2025年美国企业利润同比将小幅上升，企业税收入增速也将相应上升。 ⚫工资税：美国名义GDP增速可以较好地与工资税增长周期贴合。2025年薪金税收入增速预计也将维持平稳，意味着美国薪金税收入约为1.8万亿美元。 ⚫强制性支出：是美国联邦财政支出中占比最大的部分，该项支出由每个财年自动拨款，无需由拨款法案批准，主要涉及福利类支出，最主要的科目包括社保和医保。领先一年的CPI可作为社保支出增速的领先指标。根据这一领先关系，2025财年美国联邦政府社保支出增速继续放缓，规模约为1.53万亿美元。 ⚫自主性支出：即需要国会立法授权、拨款的支出。分为国防和非国防两大部分，非国防支出主要包括教育、医疗、退伍军人、交通、科研等科目。自主性支出中的非国防支出是两党争议最大的部分。若美国经济未出现衰退，同时“2023年财政责任法案”未被推翻，预计2025财年的非国防支出增速约为1%。美国国防支出近年来呈下行趋势，预计2025年地缘冲突形势将有所缓和，国防支出有望下行。 ⚫利息支出：领先的利率环境和债务融资规模决定了后续的利息支出水平。这也将是美国财政周期长期叙事当中最大的薄弱环节。 ⚫小结：收入稳健增长+支出小幅上升=赤字规模和赤字率基本持平。但上行驱动主要来自于利息支出，基础赤字（剔除利息支出后的赤字）应当出现较为明显的下滑。 ⚫特朗普的上台也为财政注入变数。主要的变化可能来自于政府效率委员会的成立和财政支出削减尝试，以及税改和社保/两医改革的潜在立法可能。 ⚫基准情形下，财政支出改革完成主要针对自主性支出的削减，考虑到授权过期支出规模总计超过5000亿，扣除其中涉及退伍军人福利的项目，对财政支出的影响可能在3000亿以上。上限情形下，财政支出改革尝试卡托研究所提出的更加庞大的改革计划，触动社保和医疗保险制度改革，对财政支出的影响可能达到万亿量级。 ⚫税改政策的前景事实上具有高度的不确定性。从立法策略来看，可能分为：1）将边境、能源、税改打包推动立法；2）将边境、能源等党内共识政策优先推进，税改随后单独立法。我们预计最早从二季度开始，税改将会有更进一步的政策细节信息和立法进度跟踪。 风险提示美债上限危机的风险。特朗普政府决策的不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。模型假设存在局限性的风险。 目录 财政收支............................................................................................................................4国会立法............................................................................................................................5债务融资............................................................................................................................5 FY25美国财政周期：关键环节、变量展望....................................................5 收入端................................................................................................................................5个人所得税6企业所得税6工资税7支出端................................................................................................................................8强制性支出8自主性支出9利息支出10小结：FY25财政周期的蓝图............................................................................................11 财政支出改革...................................................................................................................12税改立法..........................................................................................................................15 风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：美国联邦财政问题框架.......................................................................................................4图2：FY24美国联邦财政收支结构..............................................................................................5图3：2025年美国个人所得税税率...............................................................................................6图4：美国个人薪资收入同比vs个人所得税同比（%）..............................................................6图5：企业利润同比vs企业所得税收入同比（%）......................................................................7图6：SPX EPS同比vs企业利润同比（%，虚线为彭博一致预期值）.......................................7图7：工资税vs名义GDP同比（%）.........................................................................................7图8：社保支出同比vs CPI同比（右轴，领先1年）（%）.........................................................8图9：医疗保险+医疗补助同比vs CPI同比（%）.......................................................................8图10：非国防和国防支出同比增速..............................................................................................9图11：自主性国防支出同比（%）vs地缘政治风险指数.............................................................9图12：非国防自主性支出占GDP比重（%）............................................................................10图13：净利息支出同比、债务总额同比和1y美债收益率（%）................................................11图14：净利息支出（十亿美元）和增速（右轴）.......................................................................11图15：CBO财政收支占GDP比重和赤字率（右轴）展望（%）..............................................12图16：OMB财政收支占GDP比重展望（%）..........................................................................12图17：D.O.G.E改革政府计划...................................................................................................12图18：2024过期财政授权项目数量和金额................................................................................13图19：2023-2024过期的主要财政授权法案............................................