Q4流水恢复正增长，期待25业态扩宽注入新动能

买入 Q4流水恢复正增长，期待25业态扩宽注入新动能 安踏体育（2020.HK） 2025-01-27星期一 投资要点 目标价：104.50港元 现价：82.15港元 预计升幅:27.2% 重要数据日期 2025/01/27 收盘价（港元） 82.15 总股本（亿股） 28.23 总市值（亿港元） 2319 净资产（亿港元） 675.3 总资产（亿港元） 1064.8 52周高低（港元） 107.50/58.52 每股净资产（港元） 22.2 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东安踏国际集团控股有限公司 42.4% 安达控股国际有限公司 5.7% 安达投资资本有限公司 4.1% 相关报告 证 券研究部 研姓名：冯浩 究SFC：BUQ780 报电话：755-21519167 Email:fenghao@gyzq.com.hk 告 公司2024Q4零售流水恢复增长，FILA品牌恢复超预期： 安踏主品牌，同比+高单位数，其中大货/儿童/电商分别实现+高单位数/+低双位数/+高双位数，整体表现符合预期。品牌库销比维持在5左右，线下折扣约72折持平，线上折扣略深于线下但同比有所改善。安踏主品牌全年接近双位数增长。 FILA品牌，在去年高基数的背景下（+25-30%）实现同比+单位数，其中大货/儿童/潮牌分别实现+高单位数/+中单位数/+高双位数，季度环比恢复情况超预期。品牌库销比维持在5左右，折扣率稳定在74-75折左右，整体可控。FILA品牌全年中单位数接近高单位数增长。 其他品牌，实现50-55%增长，其中迪桑特/可隆分别实现+50%/+60~65%。其他品牌全年增长40-45%，超过预期。 2025年公司聚焦主品牌业态拓宽，期待新增长动能： 2025年公司针对主品牌将延续2024年新业态的探索后的逐渐成熟和商业化拓展，包括超级安踏、安踏冠军、SNEAKERVERSE等新系列拓宽品牌在不同细分价格带或者产品领域的精细化竞争力。我们认为，安踏主品牌在已经具备一定影响力的背景下，通过集团成熟的品牌营销和产品研发能力有望通过业态延展突破品牌下一步发展空间，我们将持续关注。除了主品牌动态外，公司其他品牌均为户外高增赛道的强竞争力和影响力品牌，在户外话题及热度保持上升态势的背景下，相关品牌2025年有望延续高增表现。 维持买入评级，目标价104.50港元： 我们的观点：回顾公司全年流水，Q1、Q2表现符合预期，Q3零售表现受社零环境影响略低于预期，Q4流水恢复至增长状态。展望2025年，我们认为公司整体在新业态和户外赛道的动力加持下依旧有潜力保持增长态势，建议持续关注。 我们预计FY24E至FY26E营收分别为696.6/771.7/859.2亿元，同比 +11.7%/+10.8%/+11.3%；归母净利润分别为131.2/137.0/155.0亿元，同比+28.1%/+4.4%/+13.2%。维持买入评级，目标价104.5港元，对应24E财年的PE约20倍，目标价较现价预计升幅为27.2%。 百万人民币 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 62,356 69,663 77,172 同比增长（%） 38.9% 8.8% 16.2% 11.7% 10.8% 毛利率 61.6% 60.2% 62.6% 63.0% 63.2% 归母净利润 7,720 7,590 10,236 13,115 13,696 同比增长（%） 49.6% -1.7% 34.9% 28.1% 4.4% 归母净利润率 15.7% 14.1% 16.4% 18.8% 17.7% 每股盈利(人民 2.87 2.82 3.69 4.85 5.06 PE@82.15HK 26.6 27.1 20.7 15.8 15.1 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 公司2024Q4零售流水恢复增长，FILA品牌恢复超预期 根据电话会，24Q4安踏主品牌同比高单位数正增长，其中大货高单位数增长，儿童低双位数增长，电商渠道高双位数增长，整体表现符合预期。品牌库销比维持在5左右， 线下零售折扣约72折同比持平，线上折扣略深于线下但同比有所改善。安踏主品牌全年接近双位数增长。 FILA品牌，24Q4在去年高基数的背景下（+25-30%）实现同比单位数增长，其中大货高单位数增长，儿童中单位数正增长，潮牌超预期高双位数增长，季度环比恢复情况超预期。品牌库销比维持在5左右，折扣率稳定在74-75折左右，整体可控。FILA品牌全年中单位数接近高单位数增长。 所有其他品牌，24Q4实现同比50-55%增长，其中迪桑特品牌增长近50%，可隆品牌增长60~65%，迪桑特和可隆全年实现超100亿业绩。其他品牌全年增长40-45%，超过预期。 表1：公司2024年各季度各品牌各品类流水情况 资料来源：公司季度经营电话会议、国元证券经纪（香港）整理 2025年公司聚焦主品牌业态拓宽，期待新增长动能 2025年公司针对主品牌将延续2024年新业态的探索后的逐渐成熟和商业化拓展，包括超级安踏、安踏冠军、SNEAKERVERSE等新系列拓宽品牌在不同细分价格带或者产品领域的精细化竞争力。例如，安踏冠军通过塑造品牌向上形象，向高端市场延展的可能性，超级安踏通过提供高性价比价格向下的优质产品给予消费者更优质的购物体验，最终实现品牌市场份额的提升。我们认为，安踏主品牌在已经具备一定影响力的背景下，通过集团成熟的品牌营销和产品研发能力有望通过业态延展突破品牌下一步 发展空间，我们将持续关注。 除了主品牌动态外，公司其他品牌均为户外高增赛道的强竞争力和影响力品牌，在户外话题及热度保持上升态势的背景下，相关品牌2025年有望延续高增表现。 我们的观点 回顾公司全年流水，Q1、Q2表现符合预期，Q3零售表现受社零环境影响略低于预期，Q4流水恢复至增长状态。品牌方面，主品牌积极探索业态可能性，陆续推出了如安踏冠军、超级安踏等新的模式和系列，有望在未来拓宽增长渠道。FILA品牌第三季度受大环境影响零售流水有所下滑，第四季度公司积极应对改善恢复增长。户外品牌全年流水超预期增长，体现了户外品类在整个体育鞋服行业中依旧属于高增长赛道，依旧是公司富有竞争力的优质资产。展望2025年，我们认为公司整体在新业态和户外赛道的动力加持下依旧有潜力保持增长态势，建议持续关注。 维持买入评级，目标价104.5港元： 我们预计FY24E至FY26E营收分别为696.6/771.7/859.2亿元，同比+11.7%/+10.8%/ +11.3%；归母净利润分别为131.2/137.0/155.0亿元，同比+28.1%/+4.4%/+13.2%。维持买入评级，目标价104.5港元，对应24E财年的PE约20倍，目标价较现价预计升幅为27.2%。 风险提示： 零售环境超预期下行影响公司销售、行业竞争格局加剧、营销推广不及预期、户外服饰发展不及预期。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 42,596 52,140 60,510 69,246 79,187 营业收入 53,651 62,356 69,663 77,172 85,920 现金 17,378 15,228 22,504 30,036 38,653 营业成本 -21,333 -23,328 -25,786 -28,387 -30,905 定期存款 10,305 21,448 21,448 21,448 21,448 毛利 32,318 39,028 43,877 48,785 55,015 应收账款 2,978 3,732 4,105 4,516 4,967 销售费用 -19,629 -21,673 -25,288 -27,396 -31,017 存货 8,490 7,210 7,931 8,724 9,597 管理费用 -3,587 -3,693 -4,006 -4,399 -4,897 其他 3,445 4,522 4,522 4,522 4,522 其他收支净额 2,128 1,705 3,400 2,174 2,597 非流动资产 26,599 40,088 41,320 42,716 44,268 营业利润 11,230 15,367 17,983 19,164 21,698 物业、厂房及设备 3,716 4,143 4,557 5,013 5,514 财务费用净额 97 991 1,387 1,003 1,117 有使用权资产 8,015 8,085 8,894 9,783 10,761 分占合营公司损益 28 -718 590 679 780 于合营公司的投资 9,343 9,283 9,283 9,283 9,283 除税前溢利 11,355 15,640 19,961 20,846 23,595 无形资产 1,480 2,089 1,985 1,885 1,791 所得税 -3,110 -4,363 -5,549 -5,795 -6,559 其他 4,045 16,488 16,602 16,752 16,918 净利润 8,245 11,277 14,412 15,051 17,036 资产总计 69,195 92,228 101,830 111,963 123,455 少数股东损益 655 1,041 1,297 1,355 1,533 流动负债 26,207 20,591 21,489 22,406 23,409 归属于母公司净利润7,59010,23613,11513,69615,502 短期借款 12,198 3,996 4,196 4,406 4,626 EPS（元） 2.82 3.69 4.85 5.06 5.73 应付账款 2,750 3,195 3,610 4,007 4,448 租赁 2,867 2,701 2,701 2,701 2,701 主要财务比率 应交税费 2,169 2,825 3,108 3,418 3,760 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 6,223 7,874 7,874 7,874 7,874 成长性 非流动负债 5,149 15,627 16,477 17,489 18,694 营业收入yoy 8.8% 16.2% 11.7% 10.8% 11.3% 长期借款 492 10,948 10,948 10,948 10,948 营业利润yoy 2.2% 36.8% 17.0% 6.6% 13.2% 递延税项负债 691 855 941 1,035 1,138 归母净利润yoy -1.7% 34.9% 28.1% 4.4% 13.2% 其他 3,966 3,824 4,589 5,507 6,608 盈利能力 负债合计 31,356 36,218 37,966 39,895 42,103 毛利率 60.2% 62.6% 63.0% 63.2% 64.0% 股本 262 272 272 272 272 净利率 15.4% 18.1% 20.7% 19.5% 19.8% 储备 34,138 51,188 57,745 64,594 72,345 归母净利率 14.1% 16.4% 18.8% 17.7% 18.0% 少数股东权益 3,439 4,550 5,847 7,202 8,735 ROE 22.1% 19.9% 22.6% 21.1% 21.3% 归属于母公司的所有者权 34,400 51,460 58,017 64,866 72,617 负债及权益合计 69,195 92