证券研究报告 |报告要点 公司深耕粉体材料,为锂电涂覆材料勃姆石龙头,在电子材料、阻燃材料亦有扩展,不断推进粉体材料平台化发展;新材料方面,公司瞄准未来HBM封装用氧化铝材料和高效环保的固体氧化物燃料电池SOFC,在SOFC领域实现从粉体到电堆全环节布局,有望受益于SOFC全球固体氧化物燃料电池市场的快速发展,建议持续关注。 |分析师及联系人 张磊 SAC:S0590524110005 壹石通(688733) 深耕粉体材料,SOFC蓝海启航 行 业:投资评级:当前价格: 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 流通A股市值(百万元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 壹石通 30% 3% -23% -50% 2024/1 相关报告 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕粉体材料,为锂电隔膜涂覆材料勃姆石龙头,在电子材料、低烟无卤阻燃材料亦有扩展,不断推进粉体材料平台化发展;新方向方面,公司瞄准未来HBM封装用氧化铝材料和高效环保的固体氧化物燃料电池SOFC,在SOFC领域实现从粉体到电堆全环节布局,有望受益于SOFC全球固体氧化物燃料电池市场的快速发展。 核心假设 公司主营业务按产品拆分主要分为勃姆石、电子材料、阻燃材料,新HBM用封装材料、SOFC: 勃姆石(锂电涂覆材料):我们预计勃姆石业务有望企稳,盈利开始修复,2024-2026年营收增速分别为2%/30%/30%,毛利率为14%/20%/25%; 电子材料:2024-2026年,我们预计公司电子材料营收增速分别为40%/40%/40%的增速,毛利率分别为20%/20%/20%; 阻燃材料:2024-2026年,我们预计公司阻燃材料营收增速分别为30%/30%/30%的增速,毛利率分别为40%/40%/40%; HBM用封装材料:我们预计公司HBM用封装材料有望于2026年开始贡献营收,预计2026年实现营收0.75亿元,毛利率为70%; SOFC:我们预计公司SOFC有望于2026年开始贡献营收,预计2026年实现营收0.8亿元,毛利率为30%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为5.05/6.66/10.32亿元 , 分别同比增长8.78%/31.71%/55.12%, 归母净利润分别为0.11/0.63/1.47亿元 , 分别同比增长-55.92%/481.98%/134.37%,EPS分别为0.05/0.31/0.74元/股,三年CAGR为81.83%。参考相对估值法,可比公司2025年平均PE为23倍,考虑到公司为勃姆石龙头,电子材料持续发力,SOFC从粉体到电堆全环节布局领先;但短期估值较高,暂无评级,建议持续关注。 投资看点 短期来看,公司主业勃姆石受益于终端高景气,需求有望保持较高速增长,产品价格或企稳,预计盈利水平将修复,电子材料和阻燃材料营收持续增长,贡献业绩。 长期来看,公司新材料领域将持续发力。用于HBM的填充材料Low-α射线球形氧化铝有望随着下游高端存储需求打开市场空间;固体氧化物燃料电池SOFC具备高效、环保、持续供电等优秀属性,满足AI和数据中心对高质量电源的需求,公司作为从粉体材料至电堆全产业布局的国内SOFC领先企业,有望优先受益,实现业绩多轮驱动。 1.深耕粉体材料多年,进军SOFC领域 1.1以无机粉体材料技术为基,产品朝多元化发展 公司成立于2006年,大致可分为4个发展阶段。 1)第一阶段(2006-2011年):公司成立,专注于无机非金属复合材料领域 2006年,壹石通公司成立,起家于二氧化硅业务。2007年,公司研发出结晶二氧化硅,开始供应陶氏化学,成功由单一材料供应商转型进入更广泛的材料应用领域。 2)第二阶段(2012-2015年):锂电池涂覆材料突破,市场拓展顺利 2012年,壹石通公司成为国家级高新技术企业。2014年,公司的勃姆石产品进入新能源锂电行业,并进入宁德时代供应链。2015年,公司整体变更为股份有限公司,同年推出陶瓷化阻薄膜燃材料,成为了行业的重要材料供应商。 3)第三阶段(2016-2020年):多元化产品线开发,进军电子和阻燃材料 公司产品线扩展到电子通信功能材料和低烟无卤阻燃材料,2017年,获安徽省“三重一创”重点项目和“115”产业创新团队。2018年公司研发出纳米复合阻燃材料,开始供应杭州高新等客户。2020年公司科创板IPO过会,获称国家工信部专精特新“小巨人”企业。 4)第四阶段(2021-至今):勃姆石龙头地位稳固,布局SOFC领域 2021年公司在上交所科创板上市,同年锂电池用勃姆石出货量全球第一,海内外业务持续放量,加强芯片封装材料、导热材料产能建设。未来公司计划围绕碳中和、新型储能,布局高纯石英砂、固体氧化物燃料电池系统(SOFC)等。 图表1:壹石通发展历程 1.2管理团队技术出身,股权结构较稳定 公司控股股东为蒋学鑫,实际控制人为蒋学鑫、王亚娟夫妇。截至2024Q3,蒋学鑫直接持有公司20.40%的股份,王亚娟直接持有公司4.26%的股份,蒋学鑫与王亚娟夫妇通过直接与间接合计控制公司27.82%的股份。 图表2:公司股权结构较为稳定 公司为技术型管理团队,多名高管具备硅基材料、电池、电子等方面研发和生产经验。公司董事长蒋学鑫和副总经理周建民先后任蚌埠玻璃工业设计研究院工程师、中建材蚌埠玻璃工业设计研究院有限公司高级工程师,独立董事李明发曾在铜陵有色金属集团股份有限公司、安徽建工集团股份有限公司、安徽鸿路钢构(集团)股份有限公司等单位担任独立董事,董事王礼鸿历任公司研发部研发工程师和陶瓷有限公司监事,现负责公司SOFC(固体氧化物燃料电池)项目及其实验室管理。 图表3:公司为技术型管理团队 公司组织架构清晰,主营业务包括锂电池涂覆材料、电子材料和阻燃材料。其中锂电池涂覆材料产品的主要成分是勃姆石,其作为陶瓷涂覆颗粒,在纯度、中位粒径、比表面积和磁性异物等指标上表现优异,下游客户覆盖宁德时代、三星SDI、新能源科技(ATL)、国轩高科、天津力神、欣旺达等厂商。 图表4:公司组织结构清晰 图表5:公司分三类主营产品 1.3勃姆石销量快速增长,电子和阻燃材料稳定放量 受益于锂电池需求高景气,公司勃姆石销量快速提升。2019-2023公司锂电池涂覆材料销量分别为0.48/0.64/1.65/2.49/2.32万吨 , 同比增速分别为69.51%/33.64%/158.81%/51.15%/-6.96%;公司产销率维持在86%以上的高位。 图表6:公司勃姆石销量较高速增长 图表7:公司勃姆石产销率维持在86%以上的高位 公司电子材料和阻燃材料产品近年稳定放量,电子材料2020-2023年分别出货0.47/0.74/0.76/0.58万吨;阻燃材料2020-2023年分别出货0.14/0.16/0.13/0.11万吨。 图表8:公司电子材料销量稳定 图表9:公司阻燃材料出货保持稳定 1.4业绩短期波动,整体经营稳健 公司以锂电材料为基,逐渐向其他无机非金属复合材料发展,2021-2024H1锂电池涂覆材料收入占比分别为78.27%/80.15%/80.52%/70.06%,2024H1公司锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料、低烟无卤阻燃材料占比分别为70.06%/20.99%/8.79%,业务结构整体保持稳定。 图表10:公司近年锂电材料营收占比在80%上下波动 图表11:2024H1公司营收构成 公司营收近年较为稳定,净利润受锂电材料价格影响有所波动。整体看,公司锂电材料收入平稳增长,并带动了公司主营业务收入保持稳定;2021-2024前三季度公司营收分别为4.23/6.03/4.65/3.75亿元;2021-2024前三季度公司归母净利润分别为1.08/1.47/0.25/0.15亿元。 图表12:公司近年营收较为稳定 图表13:公司近年归母净利润有所波动 费用率有所降低,公司经营稳健。公司近年费用率有所回降,期间费用率从2023年的29.47%下降至2024Q1-Q3的25.50%,降低3.97pct;公司费用降低主要来自销售和研发费用,2021-2024前三季度公司的销售费用率分别为2.15%/2.21%/3.46%/2.51%,2021-2024前三季度公司的研发费用率分别为5.74%/6.61%/12.13%/8.89%。 图表14:公司期间费用率近年有所回落 图表15:公司近年期间费用率开始回降 公司2024Q1-Q3资产负债率为28.99%,公司近7年负债率保持较低的水平,2019年以来基本维持在30%以下的轻负债状态,为未来的扩张和投资提供更大的灵活性。 图表16:公司负债率较低 2.新型材料发展迅速,SOFC前景广阔 2.1勃姆石:隔膜涂覆材料主流,需求有望维持高景气 勃姆石是提升锂电池安全可靠性的重要材料之一。勃姆石又称为软水铝石,是陶瓷涂覆颗粒,是热力学的亚稳相,高温下易脱水形成铝的氧化物。勃姆石的合成方法众多,主要包括微乳液法、溶胶-凝胶法、电化学法、蒸汽辅助干凝胶转化法以及蒸汽辅助湿凝胶转化法等方法。 图表17:勃姆石应用于锂电隔膜涂覆 图表18:勃姆石产品特性 新能源高景气、锂电池出货持续增长是勃姆石需求向上的基础。根据高工产研锂电研究所(GGII)数据显示,2023年中国、全球锂电池勃姆石用量分别达4.4万吨、5.9万吨,其中中国锂电勃姆石用量同比增速38%。 我们认为勃姆石需求有望保持高速增长的原因为: 1)从终端需求上看,新能源车销量持续向上,动力电池需求高增。新能源车方面,2024年国内新能源车销量表现亮眼,2024年1-11月,新能源汽车销量为1126.2万辆,同比增长35.6%;其中11月销量持续增长,销量为151.2万辆,同比增长47.4%。 动力电池装机方面,国内2024年1-11月动力电池合计装机473.0GWh,同比增长39.2%,保持较高速增长。 图表19:中国新能源车月度销量(万辆) 图表20:中国动力电池月度装机(GWh) 2)细分产品结构来看,湿法涂覆隔膜占比持续提升。根据SMM,2023年中国湿法涂覆隔膜出货量超100亿平,2024H2以来湿法隔膜开工率逐步改善,带动湿法涂覆隔膜用勃姆石需求提升。 图表21:湿法隔膜占据主流位置 图表22:湿法隔膜开工率逐渐改善 3)从电池性能来看,高快充、大容量发展已成为未来锂电池技术发展核心方向,而这将导致电芯发热量上升,对电池安全性能要求将更为严苛,进而带动涂覆隔膜用勃姆石需求。同时在极片方面,涂勃姆石不仅能提升锂电池安全性能,还有助于改善电池的倍率性能和循环性能,并提升电芯生产良率,降低生产成本。 勃姆石在无机涂覆中的比例有望持续提升,2025年整体需求有望达到8.2万吨。2022年我国勃姆石在无机涂覆材料里渗透率达到52%左右,预计到2025年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为79%。根据高工产研锂电研究所(GGII)和观研天下预测,我国2023到2025年锂电池用勃姆石需求有望从5.2万吨提升到8.2万吨。 图表23:我国勃姆石需求量2025年有望达到8.2万吨 2.2低烟无卤阻燃材料:热管理关键原材料 低烟无卤阻燃材料是热管理关键原材料,应用范围广泛。此类材料可在电线电缆绝缘层等聚合物燃烧时,在其表面形成一层陶瓷层,能够有效隔断氧气,达到阻燃及耐火效果,应用范围广阔,包括电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等领域。 图表24:阻燃材料应用范围广阔 阻燃标准和政策的陆续出台,带动阻燃材料市场需求。此外,随着我国高分子材料工业的发展和应用领域的拓展,阻燃粉体材料已成为仅次于增塑剂的第二大高分子材料改性添加剂。从下游应用领域来看,随着细分领域消费电子、5G通信等领域对阻燃材料需求增加,而汽车轻量化的发展以及社会