深耕粉体行业，布局先进封装及导热材料

首次覆盖，给予“增持”评级。智能化升级拉动覆铜板、芯片封装用球形硅微粉需求，氧化铝导热材料受益于新能车、光伏，快速成长。 我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.01/2.67/3.48元，增速分别为56%/33%/30%，目标价为98.1元（对应2022年36.7倍PE）。 智能化升级以及导热材料需求旺盛，公司产品市场空间快速成长。在汽车智能化升级、元宇宙算力爆发等催生的先进封装需求下，全球球形硅微粉预2025年预计需求量增长至39.62万吨，2020-2025年年均复合增速为11.9%；热界面材料方面，在新能源车及光伏用导热胶黏剂的需求拉动下，将为全球带来5.43万吨球形氧化铝增量需求。 公司球形硅微粉快速扩张，实现国产替代。公司布局高端球形硅微粉产品，应用于BGA、QFN、WLP、MUF、Underfill等新型封装方式，适用于各等级高频高速基板，部分Ultra Low DF（超低介质损耗）球形硅微粉突破了M6级别以上的要求，打破了日本雅都玛等海外企业垄断，实现国产替代。产品需求旺盛，公司在21-22年连续新增共计24500吨球形产线，满足市场新增需求。 热界面材料及新兴领域不断扩展，打开市场空间。公司球铝及球硅产品可应用于蜂窝陶瓷载体、特高压输送的绝缘制品、胶黏剂、国六标准蜂窝陶瓷载体、3D打印粉、齿科材料、特种油墨的领域，产品附加值不断提升，市场空间持续开拓。 风险提示：项目进度不及预期，天然气价格上涨 1.智能汽车及算力提升拉动先进封装材料需求 硅微粉是电子产业核心基础原材料之一，先进封装市场容扩带动球形粉需求增长。据Yole数据显示，随着电子产业升级，后摩尔时代下对于先进封装的需求更加突出，其市场规模逐步扩大，预计于2024年先进封装占比近50%，有望进一步带动球形硅微粉需求增长。 图1先进封装市场占比稳步提高 5G智能化等高端电子产业蓬勃发展下，高性能覆铜板与芯片封装产业有望带动硅微粉填料增量市场。据Absolute reports数据显示，全球填料用的球形二氧化硅销量2023年将达到15.9万吨，其市场规模于2024年将达到6.6亿美元，CARG5达9.2%，同年球形二氧化硅的产量预估为18.49万吨，整体产销量均持续增长。据国泰君安证券研究所对全球覆铜板及芯片封装行业数据测算，全球球形硅微粉总需求量预计从2020年的22.58万吨增长至2025年的39.62万吨，2020-2025年均复合增速达11.90%。 图2全球球形硅微粉市场需求量稳健增长（单位：万吨） 表1：硅微粉填料需求量测算（单位：万吨） 日本垄断中高端球形硅微粉。国内生产的主要是角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，基本能满足国内市场需求，也有部分出口，但大部分产品档次较低，国内市场需求的高档硅微粉如球形硅微粉仍依赖国外进口。 根据中国粉体技术网数据，全球中高端硅微粉产能主要集中在日本，日本厂商在中高端硅微粉市场具有较大先发技术优势，占据全球70%以上高端份额，日本雅都玛公司则垄断了1微米以下的球形硅微粉市场。 表2：日本高端硅微粉占据垄断地位 1.1.汽车智能化催化芯片与PCB市场 汽车智能化前景广阔。汽车智能化是指通过搭载先进的车载传感器、控制器、执行器等装置、融合现代通信与网络技术，实现车与X（车、路、人、云等）智能信息交换、共享，具备复杂环境感知、智能决策、协同控制等功能，并最终可实现替代人来操作的新一代汽车。在技术优势、政策支持、社会需求等推动下，智能网联汽车拥有广阔的市场前景。据IHS预测，2022年全球智能网联汽车销量将达到7838万辆，实现69%的渗透率。据中国产业信息网，2022年全球车联网市场规模预计达到1658亿美元，中国占据约三分之一市场份额。 图3全球智能网联汽车销量增长（单位：万辆） 计算芯片为智能汽车核心，由MCU与SoC芯片组成。MCU微控制器是将计算机的CPU、RAM、ROM、定时计数器和多种I/O接口集成在一片芯片上，形成芯片级的芯片；而SoC指的是系统级的芯片，既有内置RAM、ROM，同时又可以运行操作系统。汽车智能化趋势下，对汽车底层硬件提出了更高的要求，推动汽车芯片从单一芯片级芯片MCU向系统级芯片SoC过渡。 图4新能源汽车动力系统芯片要求高 单车MCU需求增加，SoC市场超高速发展。随着自动驾驶技术发展，单车MCU需求量不断增加，SoC市场更是呈现出高速增长趋势。根据IHS统计，相比于传统燃油车单车，智能驾驶汽车所需MCU数量是其4倍以上，且高算力的高位数MCU将扮演重要角色。在市场规模上，根据IC Insights估计，全球MCU市场规模预计从2020年的65亿美元增长至2026年的88亿美元，CAGR达5.17%。根据Global Market Insights的数据，预计全球车规级SoC市场将从2019年的10亿美元达到2026年的120亿美元，CAGR达到42%，远超同期汽车半导体整体增速。 图5全球MCU市场增长（单位：亿美元） 图6全球车规级SoC市场增速高（单位：亿美元） 电动化与智能化催生PCB行业增量市场。新能源汽车与传统汽车的差别主要在动力系统，其中逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等设备对PCB需求较高。据产业信息网数据，传统汽车在PCB用量方面，普通汽车PCB用量约1-1.5平米，豪华车车用PCB大约2.5-3平米。而新能源汽车动力控制系统中BMS中的主控电路对PCB用量为0.24平米左右，单价可高达20000元/平米；单体管理单元的PCB用量为3-5平米；VCU与MCU对PCB用量为0.03-0.15平米，价格在1000元/平米左右；再加上其他电子化系统，全车的PCB用量5-8平米之间，这意味着单台新能源车的PCB需求量是普通汽车的5倍以上，新能源车的动力系统均价每平米约2000元，其他系统按每平米1000元计算，单台车PCB价值量约为一万元，有望拉动PCB市场规模扩大。 图7全球汽车电子PCB产值高（单位：亿美元） 根据产业链调研等数据，我们对新能源车用球形硅微粉填料市场进行估算，预计新能源车用球形硅微粉需求量于2025年达28231.6吨，其中新能源车覆铜板 、 芯片封装用球形硅微粉填充量分别增长至15880.3/12351.3吨。 表3：新能源车用球形硅微粉测算（单位：吨） 1.2.元宇宙大热提升算力需求 元宇宙大势所趋，拉动算力发展升级。元宇宙是平行且独立于现实世界的在线虚拟空间，通过结合现有的网络基础设施、云计算、终端传感器等技术充分触达人体大部分感觉器官，使用户沉浸于虚拟空间中，得到现实般体验。据PWC数据显示，元宇宙市场规模2025年预计达4674亿美元。算力是支撑元宇宙运行的关键，更加真实的建模与交互均需要更强的算力作为前提。IDC预测全球算力将以50.4%的年复合增速，从2020年的429EFLops增长至2025年的3300EFLops。 图8元宇宙市场持续容扩（单位：十亿美元） 图9元宇宙带动算力上涨（单位：EFLops） 元宇宙算力需求扩大IDC、服务器增量市场。数据中心服务器主要用于容纳数据中心IT设备，旨在提高数据中心网络管理和运营的效率，在数据中心产业链中处于中枢位置。据中国IDC圈数据，中国IDC市场规模从2009年的73亿元增长至2020年的2239亿元，保持在超30%的年增长率上。根据IDC统计数据，中国服务器市场规模预计于2025年稳步增长至392亿美元。 图10中国IDC市场规模持续增长（单位：亿元）图11中国服务器需求增加（单位：亿美元） 服务器数量质量共提升，创造PCB应用增量。一方面，服务器的增长扩大了对PCB的需求；另一方面，高速、大容量、高性能的服务器将不断发展，对高层数、高密度、高速PCB产品形成大量需求。据Prismark统计预测，2019-2023年IDC用PCB市场规模CAGR约为5.8%，预计2023年市场规模达407亿元。全球服务器用PCB销售单价预计于2024年稳步增长至2.09千美元/件，反映了IDC对PCB性能要求的提升。 图12全球服务器用PCB销售单价逐步增高（单位：千美元/件） 根据产业链调研等数据，我们对服务器中球形硅微粉填料市场进行估算，预计服务器用球形硅微粉需求量于2025年达18542.1吨，其中覆铜板、芯片封装用球形硅微粉填充量分别于2025年增长至10429.9/8112.2吨。 表4：服务器用球形硅微粉填料预测（单位：吨） 1.3.5G芯片与基站高速发展 5G电子设备与基站快速增长。5G是具有高速率、低时延和大连接特点的新一代宽带移动通信技术，是成为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施。根据Grandview Research预测，全球5G专网市场规模将由2020年的9.2亿增长至2025年的46亿美元，5年CAGR将达到38.0%。2019年，以智能手机为主的移动电子设备占据了5G芯片市场规模56%的份额；5G基站设备占据了18%的市场份额。根据中国产业信息网预测，2020-2023年将是5G网络的主要投资期，未来十年国内5G宏基站量约为4G基站的1-1.2倍达到500-600万站。预计到2025年，我国5G基站累计可达433万站。 图135G市场高速增长（单位：亿美元） 图145G基站累计数量增长（单位：万站） 5G芯片市场景气上行，高性能需求带动封装产业发展。封装是将芯片在基板上布局、固定以及连接，并用可塑性绝缘介质灌封形成电子产品的过程，主要有电气特性的保持、芯片保护、应力缓和及尺寸调整配合四大功能。按封装材料可划分为金属封装、陶瓷封装、塑料封装。目前塑料封装已占世界集成电路封装市场的98%，而90%以上的塑封料是环氧树脂塑封料和环氧液体灌封料。据The Insight Partner数据显示，5G芯片市场规模将从2019年的22.4亿美元上升至2027年的231.4亿美元，年复合增长率约33.9%。由于5G追求更高的数据吞吐量、更低的时延和更大的网络容量，先进封装技术（FC BGA、FCQFN、2.5D/3D、WLCSP、Fan-Out）在提升芯片性能方面拥有巨大优势，未来先进封装设备领域发展空间广阔。 图155G芯片市场规模扩大（单位：亿美元） 5G技术升级拉动单站PCB用量增加。基于资料输送量大以及高速低延迟的要求，5G基地台相较于4G基地台对PCB的需求量更大。一方面，为了降低多天线传递至RRU的讯号损失，基地台采取massive MIMO的设计，将天线系统及RRU(远端射频模组)整合为AAU(主动天线模组)。这意味着AAU的射频基板要在较小的空间内集成更多的电子元件，大量增加基地台的PCB使用量。另一方面，为了分散基地台运算，将原先的BBU(基站模组)分拆为DU(分布模组)及CU(集中模组)，而因为资料处理能力需大幅提升，衍生出更高层数且高单价的高速电路板需求。工研院产业科技国际策略发展所预期5G基地台建置数量基本上会是4G的1.5倍以上，PCB用量为1.55倍，而PCB价值将会是4G的2.6倍左右。据IEK数据显示，5G基地台PCB市场规模将从2019年的11.1亿美元增长至2023年的87.5亿美元。 图165G单站PCB用量高 图175G带动PCB市场规模增长（单位：百万美元） 高性能PCB需求拉动球形硅微粉市场扩张。5G通信技术短波、高频的特性对于PCB的传输速度、传输损耗、散热性等性能要求更高，承载更大带宽流量所需的路由器、交换机、IDC等设备投资跟随加大。高频高速覆铜板需要采用低介电、低损耗的熔融硅微粉和球形硅微粉作为关键功能填料，并要求粉体杂质含量低和实现高填充率，因而高性能球形硅微粉需求逐渐扩张。 根据产业链调研等数据，我们对5G中球形硅微粉填料市场进行估算，预计5G基站球形硅微粉总填充量于2022年增长至1295.8吨。 表5：2021年100万5G基站用球形硅微粉需求量测算（单位：吨） 2.