外交经济政策的不确定性与美国股市回报

编号 1401 2024 年 12 月 对外经济政策不确定性与美国股票收益 Mohammad. R. Jahan - Parvar, Yuriy Kitsul, Jamil Rahman, and Beth Anne Wilson 请引用本文为：Jahan-Parvar, Mohammad R., Yuriy Kitsul, Jamil Rahman, and Beth Anne Wilson (2024). “Foreign Economic Policy Uncertainty and U.S. Equity Returns.” International Finance Discussion Papers 1401. Washington: Board of Governors of the FederalReserve System, https://doi.org/10.17016/IFDP.2024.1401. 注意：国际金融讨论论文（IFDPs）是初步材料，旨在刺激讨论和批判性评论。文中所述的分析和结论仅代表作者的观点，并不代表研究部门其他成员或联邦储备委员会理事的意见。在出版物中引用国际金融讨论论文系列（除致谢外）之前，应与作者（们）联系以保护这些论文的临时性质。最近的IFDPs可在www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/网站上获取。本文可以从Social Science Research Network电子图书馆www.ssrn.com免费下载。 对外经济政策不确定性与美国股票收益 Mohammad R. Jahan - Parvar Yuriy Kitsul Jamil A. Rahman Beth Anne Wilson∗ 初稿 ： 2024 年 6 月本稿： 2024 年 9 月 Abstract 我们记录了外国经济政策的不确定性 (EPUF我们发现，在存在国内经济意外正面冲击（EPU）的情况下，对未来6到12个月的超额美国股票回报率的预测能力显著增强，无论是整体市场还是基于公司特征构建的投资组合回报率。F冲击主要通过现金流消息而非贴现率消息渠道传递至股票价格。我们考察特定宏观经济金融变量对不利EPU（企业盈余冲击）的反应。F冲击与这一传导机制一致。企业投资支出、分红以及总体信贷需求在遭遇此类冲击时会下降。 JEL 分类 ： G11 ， G12 ， C13 ， E20 ， E30 。关键词 ： 经济政策不确定性 ， 现金流 ， 折现率 ， ICAPM ， 收益可预测性 -ITY ， 传输通道。 1 Introduction 布洛姆（2009年）、巴苏和邦迪克（2017年）以及贝克、布洛姆和戴维斯（2016年）的重要研究确立了经济不确定性，尤其是经济政策不确定性（EPU，包括财政、货币政策、监管及其他经济政策的不确定性），对实际经济决策的影响，包括企业的投资和招聘计划。随后，帕斯托尔和韦罗内西（2012年、2013年）以及布罗格朗和德特泽尔（2015年）的研究表明，EPU 预测了美国广泛的股票市场指数回报。1此外 ， 后一项研究认为 ， EPU 的可预测性是通过贴现率渠道运作的。 同时，尽管各国经济政策不确定性与股票价格之间的跨境互动在学术文献中受到的关注有限，而（1）全球经济体、金融市场和企业之间的相互联系日益增强（Demirer, Diebold, Liu and Yilmaz, 2018 和 Candelon, Ferrara and Joëts, 2021）。2在各国中，经济活动指标、金融市场波动性和经济政策不确定性表现出显著的联动性（表1），并且（3）金融媒体、市场分析师以及公司财报会议报告经常提到国外经济条件和政策的不确定性对国内股票回报和市场的表现产生影响。例如，Hassan、Schreger、Schwedeler和Tahoun（2024）通过文本分析记录了基于美国公司的财报会议，他们频繁讨论来自巴西、加拿大、中国、日本和墨西哥的国家风险。本文填补了关于经济政策不确定性与股票市场关系研究中的一个重要但被忽视的空白，通过调查外国经济政策不确定性（EPU）是否影响国内股票市场来弥补这一不足。F) 有助于解释美国未来的超额股票回报， 以及 EPU 的渠道F冲击传递给美股回报。 特别是 ， 我们问 (1) EPU 是否F预测美国股票总收益的各种衡量标准 ； (2) EPU 的预测能力如何F差异体现在根据可能影响收益对外国EPU敏感性的公司特征形成的股票组合回报中（以便更好地理解整体可预测性的来源）；(3) 是否存在EPUF冲击通过现金流或贴现率渠道传递至股票价格；(4) 选定的金融和宏观经济变量对EPU（ earnings per unit）的反应。F冲击为 EPU的传输提供了额外的启示F对美国股票价格的冲击。 为了构建一个外国经济政策不确定性指标，我们参考了Baker等人（2016）提出的广泛使用的全球EPU（Economic Policy Uncertainty, 经济政策不确定性）衡量标准，该标准基于21个国家（包括美国）的新闻文章数量。全球EPU反映了对未来将实施哪些经济政策、由谁实施以及何时实施的不确定性，以及这些政策可能产生的影响。为了获得外国EPU指标，我们从全球EPU中剔除了美国的部分。 通过正交化全局 EPU (EPUG) 关于其美国同行 (EPU US). 然后 ， 我们调查构建的 EPU 是否F在 EPU 存在的情况下 ， 措施对美国股票预期收益具有增量预测能力US和其他控制变量。我们 fi 发现 EPU F预测未来9到12个月的美国股票指数回报率。对于基于公司特征形成的组合回报率，我们发现这些预测效应主要集中在通常规模更大、更多地收购资产、资本支出更高以及对外部市场暴露更高的公司上。总体来看，我们观察到EPUF与EPU 相比 ， 预测美国的回报率更长US预测能力集中在 horizon 少于六个月的时间范围内。这与延迟反应机制一致（例如，Hong 和 Stein, 1999），国外的信息扩散到美国股票市场所需时间长于国内信息。 我们接下来表明，外国经济政策不确定性主要影响美国股票回报中的现金流量新闻成分，这为讨论驱动股票价格的是贴现率还是预期现金流量新闻的争论做出了贡献（参见Bianchi、Lettau和Ludvigson, 2022；Chen、Da和Zhao, 2013；以及Cochrane, 2011的研究）。这一发现是直观的。在外国经济政策不确定性发生变化的情况下，其对美国的货币政策、政策利率和贴现率产生实质性且一致影响的可能性较小。相反，拥有重大海外敞口的国内企业很可能会在不利的外国经济政策不确定性新闻到来后调整其投资项目。这些调整可能导致成功项目的未来现金流量降低，并因此导致未来股东分红减少。通过研究受贴现率和未来现金流量影响或影响这些贴现率和未来现金流量的美国金融和宏观经济变量的反应，我们提供了与此潜在传导机制一致的额外证据。我们发现，外国经济政策不确定性冲击似乎会引发预防性地推迟信贷需求和资本支出。也就是说，在经济政策不确定性新闻到来之后，企业和投资者可能会推迟信贷和资本支出的需求。F冲击 ， 总的来说 ， fi RMS 减少了股息分配 ， 减少了借款和投资。 我们的研究为经济政策不确定性对宏观经济和金融市场影响的相关文献做出了贡献。大多数文献主要关注美国经济政策不确定性（EPU）变化的国内影响。例如，Pástor和Veronesi（2012, 2013）以及Brogaard和Detzel（2015）探讨了美国EPU与预期超额回报之间的关系；Kaviani等人（2020）和Bonaime等人（2018）则分别记录了美国政策不确定性对信贷利差和并购活动的影响。关于EPU跨国溢出效应的研究相对较少，现有的研究主要集中在EPU指标的跨国溢出上。（Klößner和Sekkel, 2014; Shin等人, 2018）。相比之下，本研究是首个探讨跨境EPU在股票市场中的影响的研究，在全球经济和金融市场日益相互联系的世界中，这是一个重要的问题。此外，我们通过宏观经济金融变量溢出的结果来验证股票市场中跨国EPU溢出效应的发现，这些结果为新兴的经济不确定性跨国溢出文献做出了贡献。 确定性指标，无论是总体不确定性水平（Londono等，即将发表；Greenland等，2019）还是企业层面（Hassan等，2024），都得到了研究。特别是，Hassan等人（2024）记录了从国外传递的国家风险感知与国内企业级商业决策之间的关系。此外，我们关于EPU水平与投资和资本支出之间反向关系的研究结果与Gulen和Ion（2015）的研究一致。 通过记录美国股票整体上暴露于国外不确定性溢出效应的事实，我们的研究也为政治风险与金融市场之间跨国互动的研究文献做出了贡献。例如，Boutchkova、Doshi、Durnev 和 Molchanov（2012）研究了国家政治风险和外国政治风险与收益波动之间的关系；Kelly、P´astor 和 Veronesi（2016）提取了嵌入期权中的政治不确定性保护，并发现政治不确定性的影响会跨越国家；Kim（2019）研究了政治不确定性与融资成本之间的联系，使用的是银团贷款溢价。Brogaard、Dai、Ngo 和 Zhang（2020）发现，由美国选举周期衡量的政治不确定性通过折现率渠道传导至国外股票价格。从直观上讲，美国——作为最大的且最为重要的全球金融中心——的政治发展对其他市场具有显著的传导作用，并影响投资者的风险容忍度和折现率。相比之下，我们的研究正式检验了反向关系（即国外传导至美国股票市场的传导机制），并表明国外传导的主要传递机制是通过现金流。我们还注意到，虽然政治风险和超额意外盈利（EPU）存在重叠，但它们衡量的是不同类型的風險。 论文其余部分的结构如下。我们在第2节中呈现我们的数据、外国经济政策不确定性指标的构建方法以及外国EPU冲击的提取方法。我们在第3节中呈现总体指数水平和投资组合回报可预测性的实证发现。第4节展示了经济政策不确定性冲击向金融和宏观经济变量传导渠道的研究结果。第5节进行总结。 2 Data 我们使用 Baker ， Bloom 和 Davis 在 1997 年 1 月至 2021 年 5 月提供的全球和美国 EPU 措施。3我们使用美国 EPU 的 3 成分索引版本 (此后 ， EPU US). 这个指数是对基于新闻的EPU（50%）、税法到期数据、预测者分歧以及联邦/州/地方政府分歧指标加权平均计算得出的（每项占剩余50%中的1/6）。全球EPU指数结合了21个国家（包括美国）的新闻文章数量，这些国家约占世界产出的75%。EPUG再 fi 感知 关于将实施哪些经济政策、由谁实施以及何时实施等方面的不确定性，以及相关政策将产生何种影响方面的不确定性。这反映了对一系列广泛政策的不确定性，包括财政和货币政策当局的政策，但也包括那些通常不被视为经济政策的措施（如军事行动）可能产生的经济影响的不确定性。该系列数据有两种版本：现行价格按GDP加权和PPP调整后的按GDP加权。我们使用现行价格按GDP加权的系列数据。我们的结果在使用这两种衡量标准时都是稳健的。该系列数据经过100倍缩放并去均值处理。 众所周知的替代指标包括Jurado等人（2015）或Ludvigson等人（2021）的经济不确定性衡量标准、Aruoba等人（2009）的活动衡量标准、Husted等人（2020）的货币政策不确定性衡量标准或Caldara等人（2020）的贸易政策不确定性衡量标准，这些都是针对美国的。构建这些指标的全球版本超出了本研究的范围。Caldara和Iacoviello（2022）以及Londono、Ma和Wilson（即将发表）分别提供了若干国家特定的指数来衡量各自的地缘政治风险和实际经济不确定性。然而，尽管贸易不确定性、地缘政治风险、实际经济不确