《在了解：无-安睡不确定性——欧洲的升级者接下来怎么办？》

不稳定：欧洲的升级者现在怎么办？ 2024年12月31日，美国第五巡回上诉法院（“联邦上诉法院”）裁决，Serta Simmons Bedding LLC（“Serta”）进行的升级交易并不构成“公开市场购买”，推翻了2023年美国德克萨斯州南区破产法院（“德克萨斯州破产法院”）的简易判决，该判决拒绝了被排除的贷款人的违约信贷协议索赔。联邦上诉法院还推翻了关于升级交易赔偿条款的某些计划条款的批准。联邦上诉法院的决定表明，许多信贷协议中关于按比例对待贷款人的公开市场购买例外规定，将不会为升级提供理由；“尽管每个合同都应独立考虑，但今天的判决表明，[公开市场购买]的例外情况通常不会为升级提供理由”。然而，鉴于以下提到的纽约最高法院的Mitel裁决，这不太可能标志着尝试升级交易终结——至少在美国是这样。在欧洲，情况可能仍然大致相同。 塞塔 Serta的升级计划包含两个部分。首先，Serta从其现有的一组贷款人（“主导贷款人”）那里获得了2亿美元的新融资，形式为第一顺位、超级优先债务。为了便于产生新的债务，Serta对其2016年的信用协议（“Serta信用协议”）进行了修改。其次，主导贷款人将其12亿美元的老贷款交换成了8.75亿美元的新的第二顺位、超级优先贷款。正是这个第二部分，即只给部分贷款人提供将旧贷款交换为新的第二顺位、超级优先贷款的机会——即非按比例交换——引起了争议。 破产计划未被推翻（除与某些特定赔偿条款有关外）——相反，程序被发回得克萨斯州破产法院进一步考虑。在美国联邦上诉法院收到被排除的贷款机构的动议后，于2025年1月21日发布了一项修正后的意见，明确指出，在被发回的情况下，其裁决适用于对参与贷款机构的合同违约反诉，以及针对得克萨斯州破产法院审理的诉讼程序中未命名的第三方参与贷款机构的索赔。然而，更广泛地说，该裁决明确表达了联邦上诉法院对作为回购债务换取新首期债务手段的私人谈判债务交换的看法：这些不是“公开市场购买”。 塞塔信用协议规定，任何贷款人都可以按非按比例方式将其定期贷款退回给塞塔，方式包括：(A)向所有贷款人开放的荷兰式拍卖或(B)通过“公开市场”购买。否则，如杠杆贷款市场的标准做法，塞塔信用协议强制要求在共同辛迪加中的贷款人之间按比例分享。按比例分享也是一个“神圣权利”——一项通常要求受影响贷款人一致同意才能免除、修改或以任何方式修改，从而“改变由此产生的支付按比例分享”的权利。为了促进其非按比例交换，塞塔希望依靠例外情况(B)。联邦上诉法院确定，“市场”指的是辛迪加贷款的二级市场。然而，塞塔与某些贷款人通过私下协商交易购买了其贷款，而不是在二级市场上购买。因此，这些交易不属于按比例处理贷款人的“公开市场购买”例外情况，基于这一点，联邦上诉法院废除了德克萨斯州破产法院维持交易的简易判决。 然而，该决定并不一定排除提升交易。借款人根据其条款，仍然可以修改信用协议，允许新增债务，该债务具有使某些贷方降级的效力。借款人可能会面临反对的是，仅激励联合贷款中的一部分贷方同意该修改，通过将其现有债务交换为非按比例处理的新顶级债务。将债务交换到新顶级层级必须提供给联合体中的所有贷方，并按比例分配。对于借款人来说，另一个选择可能是修改转让条款，允许在“公开市场交易或其他私下协商交易”中进行回购。尽管在大多数情况下，按比例保护是一项神圣的权利，但例外情况可能并非如此。如果信用协议未要求所有贷方同意对例外情况的修改或具有抵押降级效力的修改，提升交易仍有可能进行。此外，特定信用协议中所使用的特定措辞的差异可能会将未来的非按比例交换与Serta区分开来。 The immediate impact on Serta itself is not certain — the uptiering transaction was not unwound, and confirmation of Serta's 米特尔 尽管Mitel的决定可能会进一步上诉，但它表明具体的起草可能对非按比例交换的可行性产生影响。纽约最高法院还发现，Mitel的升级并未违反债权人的神圣权利。将排除的债权人贷款的优先级低于首贷债务，仅间接影响了这些索赔，而不是“直接不利”。此外，这种优先级降级实际上并没有“修改”现有贷款的条款。相反，贷款被取消，并以它们自己的条款替换为新的贷款。 同一天，联邦巡回上诉法院发布了其在Serta案件中的初步意见，纽约最高法院上诉庭（以下简称“纽约最高法院”）发现，米特尔网络公司（“米特尔”）使用的债务交换，用以促进其本身的升级交易，符合其信用协议的条款。这一决定似乎为升级交易敞开了大门——尽管任何成功的升级交易都将非常依赖具体文件和事实。 随着Serta和Mitel决定的凸显每个案件的具体性和事实依据，借款人和贷款人应相应地对待每一项潜在的升级交易，需要注意的是，围绕这些交易的诉讼风险可能会保持较高水平。 米特尔的升级事实与塞塔的情况相似：一位借款人激励其多数债权人修改其第一顺位信贷协议，允许通过以现有债务交换新预借债务的方式进行非按比例交易，以实现预借债务。 然而，在Serta信贷协议中，贷款人与债权人之间的比例共担例外仅限于荷兰式拍卖和市场购买，而 Mitel信贷协议则允许任何“方式转让的购买”。不存在要求Mitel在荷兰式拍卖、公开市场购买或任何其他特定方式进行贷款购买的必要。因此，纽约高级法院认定，可适用非比例的例外，并且 uptiering交易是合法的。 尽管去年略有增长，但在欧洲的升级交易仍然不如美国常见。这种差异归因于几个合同、法律和市场因素（正如我们在以下内容中所述）。上文关于这个话题）。似乎Serta和Mitel的最新发展不太可能改变这一点。 Serta和Mitel的决策取决于对纽约法律中特定单词的解释。因此，它们不太可能直接影响借款人根据其欧洲债务文件完成不成比例交易的 能力。 事实上，“开放式市场购买”免于按比例分配处理贷款者的例外情况并非市场标准欧洲设施协议的典型特征。相反，允许非按比例交易的例外通常包含在一个允许借款人（及相关方）回购贷款的程序中，称之为“债务购买交易”，该程序通常规定某些机制，例如： 因此，该条款可能被大多数贷方修改。如果大多数贷方修改了关于按比例分享的例外条款，使其更有利，这可能为非按比例交换铺平道路。然而，如果借款人有欧洲债务文件，可能不会导致对优先顺序的提升/次级变动。此外，虽然债务购买交易的要求始于对所有贷方的出价，但并不总是有要求后续出价必须在相同条款下或针对相同所有贷方集团进行。 在招标和/或公开订单流程中。这些流程要求对所有贷款人提出报价，即防止借款人在最初阶段排除某些贷款人。此外，在欧洲文件中，对支付瀑布或次级条款的修改通常被包括为“神圣权利”，从而进一步提供对升级交易的保障。此外，欧洲的普遍做法是要求一致同意将义务或抵押权降级（以及解除）。 另一方面，鉴于欧洲通常跟随美国的趋势，由于Serta和Mitel的决定并未完全关闭向上升级的大门，它们可能仍然会出现在欧洲市场。例如，一些欧洲设施协议确实允许通过双边谈判进行债务购买交易，这将允许借款人排除某些贷款人参与交换。此外，规范债务购买交易的规定并不总是“神圣权利”。 在美国诉讼可能持续进行，并且欧洲在这些问题上的实践和案例法仍处于早期阶段的情况下，借款人、贷款人、投资者和赞助商应逐案审查他们根据其文件被允许做什么以及不允许做什么。任何特定交易是否可能受到法院的挑战——更不用说获得批准——将严重取决于贷款协议中某些关键条款的措辞。 请注册以接收我们的通讯稿。点击此处 本·威尔金森 合伙人 | 斯德哥尔摩Ben.Wilkinson @bakermckenzie.com 凯文·惠特姆 合伙人 | 纽约Kevin.Whittam @bakermckenzie.com Mark Bloom 合作伙伴 |迈阿密Mark.Bloom @bakermckenzie.com 亨利·吉Associate | 伦敦Henry.Gee @bakermckenzie.com 威廉·斯旺 律师 | 伦敦威廉·斯旺 @bakermckenzie.com bakermckenzie.com © 2025 贝克·麦坚时。版权所有。贝克·麦坚时国际是一家全球律师事务所，在世界各地设有成员律师事务所。根据常用的专业服务机构术语中，“合伙人”一词指的是合伙人或等效人员，在一家律师事务所中。公司。同样，提及“办公室”指的是任何此类律师事务所的办公室。在某些司法管辖区，这可能被视为“律师广告”，需要通知。先前结果并不能保证类似结果。