中重稀土资源龙头，供改最大受益者

投资逻辑： 中重稀土龙头，稀土央企核心上市平台。公司是中重稀土龙头、中国稀土集团旗下核心上市公司，矿山业务由中稀湖南（原江华稀土矿）承担，冶炼依托定南大华和中稀永州。根据业绩预告，刨除子公司补税和存货跌价影响，公司2024年生产经营利润应为正值。 《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改。2024年10月《稀土管理条例》正式实施，将对进口矿（占比全球供给23%）和二次利用（占比全球供给21%）实施更高级别的约束；意味着配额之外的供给渠道或将更加有序、合规。 缅甸供应扰动延续，新增资源费或抬升行业成本曲线。缅甸克钦邦（稀土重要产区，镨钕占比全球供给10%）局势动荡导致前期封关，11月进口量分别环比/同比-63%/-78%。虽然关口于12月恢复，但尚未恢复正常生产秩序。据SMM克钦独立军拟征收每吨2万元的资源费，这将提高部分缅甸矿成本，从而抬升稀土价格中枢。 配额增速放缓，供需改善延续。2024年全年配额增速仅为6%，显著放缓。考虑汽车电动化持续、工业机器人和两轮电动车等需求景气高企 ， 我们测算2024-2026年全球稀土需求增速分别为9%/10%/11%。我们测算在2025年配额增幅小于15%的情况下，全球稀土供需有望持续改善。2024年末氧化镨钕价格回涨至41万元/吨，供需改善+成本抬升，我们预计2025年均价为45万元/吨。 中国稀土集团：或为《管理条例》实施后最先、最直接受益者。二次资源存在格局分散、国资参与度较低，且产能较为过剩、原料来源多样的特点，因而对进口矿冶炼分离进行管控或具备更高的可操作性。我国南方离子型矿资源与缅甸矿类似，因而在行业集中度不断提高的情况下，我们认为中国稀土集团或为最大受益者。 行业整合最大受益者，迈出资源赋能第一步。中稀集团于2021年成立，到进一步整合厦门钨业、广晟有色，我国南北稀土格局已成；江华稀土矿已于2023年末注入公司，补足公司资源短板。 内外并举，成长空间巨大。随着定南大华、中稀永州逐步爬产，公司2021-2023年稀土产量逐步增加，集团赣南矿山复产亦有望增加公司原矿来源；体内参股的肥田稀土矿和圣功寨稀土矿的探转采工作稳步推进中。集团内部仍有牦牛坪、花山和三丘田稀土矿等优质资产；且集团于2022年1月出具对上市公司同业竞争5年解决的承诺，目前期限已过大半。2024年公司获得的原矿、冶炼分离总量控制指标占比集团总量较低，整合空间巨大。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年收入分别为28/55/71亿元，预计实现归母净利润分别为-3.1/5.7/8.4亿元，EPS分别为-0.29/0.53/0.79元，2025/2026年对应PE分别为53/36x，略低于可比公司均值； 考虑公司龙头地位，给予均值水平20%估值溢价，2025年PE为66x，目标价34.98元；首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 稀土产品价格波动；下游需求乏力；海外供给超预期。 一、中国稀土：中重稀土龙头，稀土央企核心上市平台 1.1稀土央企核心上市平台，业务涵盖矿山资源、冶炼和研发 中国稀土集团资源科技股份有限公司（简称“中国稀土”），原名为山西关铝股份有限公司，于1998年在深圳证券交易所上市（股票代码：000831）；历经中国五矿收购关铝股份，关铝股份亏损退市，置入稀土资产后恢复上市；曾用名“五矿稀土”。2022年10月更名“中国稀土”；目前公司控股股东为中国稀土集团，是稀土央企的核心上市平台。 图表1：中国稀土发展历史 中国稀土专注于中重稀土矿的开采加工和冶炼分离业务，同时提供相关技术研发与咨询服务。自成立以来，凭借先进的生产技术和严格的质量控制，公司在稀土产业中建立了显著优势。近年来，公司的经营规模和业绩持续增长，资产结构合理，财务稳健。作为中央企业实际控制的专业稀土上市平台，公司在治理和运营方面表现出色，获得了广泛认可。其产品因优越性能被广泛应用于磁性材料、发光材料、催化材料等多个高端领域。 依托先进的技术和研发支持，该公司部分单一稀土氧化物的纯度可超过99.999%，资源利用率超过98.5%。在产品质量、纯度、单耗、定制化产品供应及污染物排放标准等方面，公司展现出业内领先的竞争优势。 公司实控人为中国稀土集团，截止2025年1月，中稀集团直接持股15.87%，通过集团旗下产业发展公司持股22.17%，合计持股38.04%，治理较为稳健。中稀集团由国务院国资委直接持股31.21%，中国五矿、中铝集团和赣州工业投资控股集团均分别持股20.33%，公司实控人为国务院国资委。 图表2：公司大股东为中国稀土集团，实控人为国务院国资委（2025年1月） 公司旗下稀土研究院主要负责稀土技术研发；定南大华与广州建丰主要从事高纯单一稀土氧化物、稀土富集物及稀土盐类产品的生产和销售；中稀湖南与华泰鑫拓旗下分别有江华稀土矿采矿权、圣功寨探矿权和肥田探矿权等资源，未来有望增厚公司业绩。 1.2稀土价格波动较大，盈利有所承压 自2022年稀土价格见顶，公司盈利水平亦有所下降。2024年前三季度由于稀土产品价格持续下跌，致计提存货跌价准备增加至3.3亿元；归母净利润为-2.03亿元，同比-261.70%。 2024年12月公司子公司中稀湖南由于补缴税款（因中稀湖南将中重稀土与轻稀土分别申报缴纳资源税，以及中稀湖南被取消高新技术企业资格所致，均不属于主观造成的偷税、漏税情况），需补缴2022-2023年度资源税、企业所得税及滞纳金合计1.65亿元。中稀湖南补缴税款及滞纳金作为非经常性事项，预计将减少上市公司2024年度净利润1.65亿元，减少归母净利润1.56亿元；上市公司收到中稀发展补偿款将一次性计入权益，预计增加上市公司归母权益1.56亿元。 2025年1月公司发布预告，预计2024年归母净利润亏损2.67-3.57亿元，扣非净利润亏损1.35-1.90亿元。刨除存货减值损失和子公司补税事件影响，2024年公司生产经营利润为正值。 图表3：2024年由于稀土价格下跌，公司利润出现亏损 中国稀土主要产品为稀土氧化物和稀土金属，根据公司年报披露，1H24公司稀土氧化物和稀土合金及金属分别贡献营业收入6.40亿元和4.91亿元，分别占总营业收入的55%和42%；毛利方面分别为1.65亿元和-0.14亿元，可见稀土氧化物为最主要盈利来源。 图表4：公司营业收入拆分 图表5：公司毛利润拆分 受宏观环境和稀土市场波动影响，主要产品毛利率近年来呈波动变化，根据公司年报披露，由于稀土商品较上半年同期下降较快，2023年稀土氧化物毛利率为15.62%，同比下降15.63%。虽然2024H1稀土价格下降，但由于自2023年完成收购江华稀土矿、一体化优势开始显现，稀土氧化物毛利率上升至25.69%。 图表6：主要产品毛利率波动较大 二、《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改 2024年10月1日，《稀土管理条例》正式实施；较2021年1月发布的《征求意见稿》，除了明确了处罚对象、措施和力度以外，该正式版将对进口矿和二次利用实施更高级别的约束。 图表7：稀土管理条例与征求意见稿对比 全球稀土（氧化镨钕口径）供应来看，我国配额占比全球稀土供应为48%，进口至我国进行冶炼分离的海外稀土矿占比全球23%，由我国生产的废料占比21%；而完全由海外开采、冶炼分离的稀土占比8%。 由此可见，在配额之外，我国的进口矿和再生资源亦为重要供给；但在过去，相较于对源头为国内的稀土矿，我国对于进口矿和二次利用并未实施更多限制。 因此本次《管理条例》落地，意味着进口矿的冶炼和再生资源或面临更高维度的监管，资质优异且稀缺的头部央国企有望获得更高的市场份额。 图表8：全球稀土供给结构（2023年，数量口径） 三、缅甸供应扰动延续，新增资源费或抬升行业成本曲线 3.1缅甸供给扰动超预期 据Mining.com网站报道，缅甸克钦独立军（KIA）于10月中下旬宣布，已经控制该国稀土矿区。加拿大稀土和电池金属研究企业阿达姆斯情报公司（AdamasIntelligence）称，反叛武装控制该地区可能影响稀土精矿出口。 缅甸矿为全球中重稀土供给最主要构成，2023年进口量折REO近5万吨，国内中重稀土配额REO仅为1.9万吨；测算缅甸矿2023年占比全球轻稀土镨钕超过10%。 图表9：缅甸矿为离子型稀土矿重要来源（2023年） 由于封关因素，11月缅甸镨钕进口量显著下降，分别环比/同比-63%/-78%。由于局势尚未稳定，虽然12月下旬缅甸矿进口通道有所恢复，但实际成交并未明显恢复。我们认为缅甸矿供应受限的局面有望持续维持。 图表10：缅甸矿进口量折镨钕显著下降（单位：吨） 3.2成本曲线或逐步抬高 稀土价格由2024年初的40万元/吨水平，下降至最低33万元/吨；由于2024年配额显著下降，因而价格在2024年年两度下探至35万元/吨后，回升至近42万元/吨，重回2024年初开始下跌的水平。 图表11：稀土市场价格回暖 据SMM，克钦独立军计划对板瓦地区的缅甸矿征收每吨20000元的资源费，这将使得一部分缅甸矿的成本提高。缅甸矿作为重稀土镝、铽，轻稀土镨钕供给的重要一环，新增资源费叠加供给扰动频繁，有望抬升行业成本曲线，从而抬升稀土价格中枢。 四、配额增速放缓，供需改善延续 4.1配额增速显著放缓，供需改善显著 2024年仅发布两批配额指标，原矿开采指标合计27万吨，全年配额增速仅为6%，显著低于2021-2023年20%+的水平。 图表12：我国稀土配额情况一览（单位：吨REO） 我们预计新能源车电动化持续、工业机器人、工业制造电机和两轮电动车等产销旺盛，贡献稀土最主要需求增长；其他领域，其中以风电和消费电子等领域，终端需求预计景气度较高，但降本趋势下稀土单耗有所降低，因而对应需求增长相对放缓。 基于上文分析，我们测算2024-2026年全球氧化镨钕需求增速分别为8%/10%/10%。 图表13：全球氧化镨钕需求测算 4.22025年配额增速若低于15%，供需有望持续改善 通过分别对国内配额增速在5%-25%的区间范围内进行测算，得出结论：在2025年配额增幅小于15%的情况下，全球稀土供需情况有望持续改善。 图表14：不同配额增速下的全球稀土供需平衡测算（万吨） 稀土磁材板块盈利呈现明显底部，磁材主流企业出现亏损。稀土价格连续跌两年， 尤其2023Q4-2024Q1市场预期较为一致，贸易商恐慌性出货；因而2024年下半年磁材生产企业整体库存水平有所降低。 图表15：稀土磁材板块盈利（归母净利润，亿元）呈现明显底部 图表16：目前下游磁材企业库存水平（存货/销售收入，单位%）居于较低位置 五、中国稀土集团：或为《管理条例》实施后最先、最直接受益者 由前文分析可知，《稀土管理条例》的正式落地，对于进口矿和二次资源的利用将实行更高标准的监管。二次资源存在格局分散、国资参与比例较低，且产能较为过剩、原料来源较为多样的特点，因而对进口矿冶炼分离进行管控或具备更高的可操作性。 图表17：缅甸矿和国内典型稀土矿种配分对比 中国稀土集团作为稀土行业唯一央企，100%掌控国内离子型矿资源（与缅甸进口矿同属离子型矿）；因而在行业集中度不断提高的情况下，我们认为中国稀土集团或为进口矿资源利用往头部集中趋势下的最大受益者。 图表18：2024年国内稀土原矿开采配额情况 2021年12月，国务院国资委同意中国铝业集团有限公司（以下简称“中铝集团”）、中国五矿、赣州市人民政府等进行相关稀土资产的战略性重组，新设由国务院国资委控股的新公司，中铝集团持有的中国稀有稀土股份有限公司的股权，中国五矿所属企业持有的五矿稀土股份有限公司、五矿稀土集团有限公司的股权，以及赣州稀土集团有限公司及所属企业持有的中国南方稀土集团有限公司、江西赣州稀有金属交易所有限责任公司、赣州中蓝稀土新材料科技有限公司的股权整体划入该新公司；中国稀土集团对全国离子型稀