钢铁、稀土双轮供改，价值亟待重估

投资逻辑： 包钢股份：老牌国企，布局“钢铁+稀土资源”。公司位于内蒙古，传统主业为钢铁；自2012年开始公司开始布局资源业务，目前形成对白云鄂博稀土+铁矿等资源的掌控。过去由于钢铁行业下行压力较大，公司钢铁业务对非钢业务（含稀土精矿）造成显著拖累。 稀土行业：供改逐步兑现，供应扰动延续，供需持续向好。随着《稀土管理条例》、《总量调控管理办法》陆续出台，意味着我国对进口矿（占比全球供给超过20%）将进一步实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；同时缅甸克钦邦局势动荡，今后或面临“有配额但没矿”的局面，进一步推高稀土价格中枢；国内原矿配额预期温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕均价有望超过45万元/吨，同比增加20%。 稀土业务：掌握稀缺稀土资源，关联交易定价跟随市场价。公司掌控白云鄂博矿尾矿库资源（稀土储量全球第二），通过关联交易定价、排他性供应北方稀土；调价频率为季度、且调价幅度与市场价（滞后一季度）波动同频。基于该机制，公司有望充分享受稀土涨价带来的业绩弹性和北方稀土配额增长带来的销量增长。 钢铁业务：行业供给侧或有利好，有望减亏减少对稀土拖累。公司拥有年产1750万吨“板管轨线”全品类产能，铁矿石自供比例近40%。基于钢铁行业长期盈利底部，供给侧通过排放标准进行产能优化、甚至直接缩减产量来改善供需；铁矿石库存充裕、增量项目较多，步入下行周期，我们预计2025年铁矿石均价或-16%至710元/吨，因而板块盈利有望持续改善。公司钢铁业务过去对稀土业务造成拖累，有望受益行业整体盈利水平上行，显著减亏、从而显著增厚公司整体盈利水平。 重视钢铁减亏下的稀土资源股高业绩弹性。得益于钢铁、稀土双轮供改利好，我们测算当钢铁吨钢利润分别改善20/50/100/200元时，公司2025年利润有望达到18/23/30/44亿元，盈利弹性较大。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年收入分别为655/617/635亿元，归母净利润为4/29/47亿元，EPS分别为0.01/0.06/0.10元，2025/2026年对应PE分别为28/17x，显著低于可比公司均值；考虑钢铁减亏、稀土利润得到释放，给予2025年可比公司均值水平PE-51x，目标价3.21元；首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 稀土产品价格波动；钢铁减亏不及预期；政策风险。 一、包钢股份：老牌国企，布局“钢铁+稀土资源” 1.1包钢股份：内蒙钢铁龙头，掌控白云鄂博铁矿+稀土资源， 包钢成立于1954年，是国家“一五”计划期间建设的156个重点项目之一，也是新中国在少数民族地区建设的首个大型钢铁企业。1998年，包头钢铁公司完成集团化改制，更名为包头钢铁（集团）有限责任公司（包钢集团），标志着企业迈向现代企业制度。1999年，包钢集团以轧钢资产为主设立内蒙古包钢钢联股份有限公司（包钢股份），作为其核心上市平台，负责钢铁及相关业务的资本化运作。2001年，包钢股份在上海证券交易所成功上市（股票代码：600010）。 图表1：包钢股份发展历史 2019年包钢年产钢首次突破1500万吨；1H24公司已形成年产1750万吨铁、钢、材配套能力，总体装备水平达到国内外一流；形成“板、管、轨、线”四条精品线的生产格局。 图表2：公司钢铁产品线一览 除了钢铁主业，公司在资源板块逐步深化布局。2013年公司收购巴润矿业100%股权及白云鄂博铁矿西矿采矿权，进一步增强稀土和铁矿资源的掌控能力，为产业链一体化奠定基础。2015年，公司继续深化资源整合，收购包钢集团选矿、选铁及尾矿库相关资产，优化产业布局，提升资源利用效率，增强核心竞争力。2017年公司收购包钢集团宝山矿业公司白云鄂博资源综合利用工程选稀土、选铌相关资产，加快了公司尾矿库资源的开发利用。 2021年包钢股份萤石资源综合利用项目合资合作签约；2023年公司建成80吨萤石选矿生产线和氟化工生产线，实现萤石资源的开发利用的规模化和萤石资源的深加工。 1.2股权结构：内蒙国资控股，股权结构稳定 截至2025年3月，包钢股份第一大股东为包头钢铁（集团）有限公司，持有55.38%的股权。公司实际控制人为内蒙古自治区人民政府，直接持有包头钢铁（集团）67.74%的股权。 图表3：公司大股东为包头钢铁（集团），实控人为内蒙古自治区人民政府 公司旗下巴润矿业有限责任公司主要负责为公司生产经营提供铁矿石等原材料，支持钢铁等生产；内蒙古包钢稀土钢板材有限责任公司主要从事生产金属冶炼及副产品。该公司利用包钢集团在钢铁行业的优势，结合稀土资源的深度开发，生产适用于高端钢铁市场的稀土钢板材产品；内蒙古包钢金石选矿有限责任公司专注于矿产资源的选矿与处理，主要从事铁矿、稀土矿等资源的开采与选矿工作；内蒙古包钢特种钢管有限公司与鄂尔多斯市包钢钢瑞材料技术有限公司主要从事高端钢铁材料和钢材产品的技术创新与制造。 1.3钢铁拖累稀土利润释放 从产品方面看，公司主要产品分属于钢铁行业、稀土行业，主要产品包括稀土精矿、萤石精矿、建筑用钢材、冷热轧卷板、镀锌钢板、中厚板、无缝管、重轨和型钢。其稀土资源储量位居世界第二，达到约1382万吨。此外，公司拥有五条无缝管生产线，是我国品种规格最为齐全的无缝管生产基地。从收入角度来看，公司钢铁业务占比较高，2023年钢铁业务收入占比为81%。 图表4：公司钢铁业务收入占比较高（2023年） 此外，公司具备多元化的许可经营业务，包括黑色金属及其延压加工产品的生产和销售、冶金机械、设备及配件的制造与销售、焦炭及焦化副产品的生产与销售、汽车货物运输以及钢铁生产技术咨询等，进一步丰富了公司的产业链布局，增强了业务协同效应。 包钢股份的主要业务板块包括线棒材、型材、板材和管材。其中，线棒材和板材在营业收入中占据主要比例，尤其是板材在近几年持续贡献较高收入，平均占比62%。型材和管材占比相对较小。 图表5：公司钢铁业务收入以板材为主 但是从毛利结构看，自2022年开始钢铁行业下行，公司钢铁业务毛利率显著下降；而得益于包钢股份和北方稀土调价机制推行和北方稀土获得配额数量增加，非钢业务（含稀土精矿）毛利额和毛利率显著提升。 图表6：非钢业务（含稀土精矿）自2022年始为公司主要毛利来源（单位：亿元） 图表7：非钢业务（含稀土精矿）毛利率显著高于钢铁业务 二、稀土行业：供改逐步兑现，供应扰动延续，供需持续向好 2.1《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改 2024年10月1日，《稀土管理条例》正式实施；较2021年1月发布的《征求意见稿》，除了明确了处罚对象、措施和力度以外，该正式版将对进口矿和二次利用实施更高级别的约束。 图表8：稀土管理条例与征求意见稿对比 全球稀土（氧化镨钕口径）供应来看，我国配额占比全球稀土供应为50%，进口至我国进行冶炼分离的海外稀土矿占比全球22%，由我国生产的废料占比20%；而完全由海外开采、冶炼分离的稀土占比8%。 由此可见，在配额之外，我国的进口矿和再生资源亦为重要供给；但在过去，相较于对源头为国内的稀土矿，我国对于进口矿和二次利用并未实施更多限制。 因此本次《管理条例》落地，意味着进口矿的冶炼和再生资源或面临更高维度的监管，资质优异且稀缺的头部央国企有望获得更高的市场份额。 图表9：全球稀土供给结构（2024年，数量口径） 2.2缅甸供应扰动延续，新增资源费显著降低进口经济性 据Mining.com网站报道，缅甸克钦独立军（KIA）于2024年10月中下旬宣布，已经控制该国稀土矿区。加拿大稀土和电池金属研究企业阿达姆斯情报公司（Adamas Intelligence）称，反叛武装控制该地区可能影响稀土精矿出口。 缅甸矿为全球中重稀土供给最主要构成，2024年进口量折REO近3.5万吨，国内中重稀土配额REO仅为1.9万吨；测算缅甸矿2024年占比全球轻稀土镨钕9%。 图表10：缅甸矿为离子型稀土矿重要来源（2024年） 由于封关因素，2024年11月缅甸镨钕进口量显著下降，分别环比/同比-63%/-78%。由于局势尚未稳定，虽然12月下旬缅甸关口有所恢复，但实际进口量逐步下滑。截止2025年2月缅甸矿进口量同比-72%。我们认为缅甸矿供应受限的局面有望持续维持。2025年3月缅甸发生地震，我们认为对缅甸矿开采、发运或产生一定影响。 图表11：缅甸矿进口量折镨钕显著下降（单位：吨） 由于2024年配额显著下降，因而价格在2024年两度下探至35万元/吨后，逐步回升；目前回到45万元/吨水平。我们预计2025年氧化镨钕均价或超过45万元/吨。 图表12：氧化镨钕价格回暖 据SMM，克钦独立军计划对板瓦地区的缅甸矿征收每吨20000元的资源费，这将使得一部分缅甸矿的成本提高。缅甸矿作为重稀土镝、铽，轻稀土镨钕供给的重要一环，新增资源费叠加供给扰动频繁，进口经济性下降、供应收缩，从而抬升氧化镨钕价格中枢。 2.3配额增速放缓，供需改善延续 2024年仅发布两批配额指标，原矿开采指标合计27万吨，全年配额增速仅为6%，显著低于2021-2023年20%+的水平。 图表13：我国稀土配额情况一览（单位：吨REO） 三、稀土业务：掌握稀缺稀土资源，关联交易定价跟随市场价 3.1掌控白云鄂博尾矿库，稀土资源禀赋优厚 内蒙古包钢钢联股份有限公司（包钢股份）在稀土业务方面具有显著优势，主要体现在拥有丰富的稀土资源储备。公司拥有巴润矿业(由内蒙古包钢钢联股份有限公司巴润矿业分公司运营)，控股股东包钢集团拥有白云鄂博主东矿，包钢集团开采的白云鄂博矿石排他性供应公司，为公司铁矿石供应提供一定保障。包钢股份拥有的白云鄂博矿尾矿库，资源储量约2亿吨，其中稀土氧化物储量约1382万吨，位居世界第二；萤石储量4392万吨。 包钢股份在2011年和2013年分别通过非公开发行股票募集资金不超过60亿元和募集资金不超过298亿元，收购了包钢集团旗下的白云鄂博铁矿西矿采矿权、尾矿库和白云鄂博矿综合利用工程项目选铁相关资产。这些收购旨在增强公司的资源储备和生产能力。2017年，包钢股份完成了收购包钢集团宝山矿业有限公司白云鄂博资源综合利用工程相关资产的资产交割，交易收购价格为7.1亿元。 包钢股份在白云鄂博稀土资源开发方面积累了丰富的经验，包钢稀土科技创新连续取得新突破，“P507盐酸体系轻中稀土全萃取连续分离工艺”“白云鄂博中贫氧化矿浮选--选择性团聚选矿工艺”“氧化物电解法连续制取钕铁合金和金属钕”相继研发成功，矿物选别能力大幅提高，具备了批量生产稀土氧化物和稀土金属的能力基本解决了我国白云鄂博矿稀土原料的产业化问题。 为充分利用白云鄂博矿伴生的萤石资源，包钢股份与金石资源、永和制冷等企业合作，成立了内蒙古包钢金石选矿有限责任公司和内蒙古金鄂博氟化工有限责任公司，致力于萤石资源的高效回收和高值化利用。 3.2稀土定价机制：关联交易、排他性供应北方稀土，价格参考市场价 2017年4月21日，内蒙古包钢钢联股份有限公司拟与中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司签订《稀土精矿供应合同》。公司与北方稀土根据实际需要及生产安排，协商确定稀土精矿供应量。年供应量不超过30万吨（折50%稀土氧化物）。稀土精矿交易价格根据碳酸稀土的市场价格，扣除碳酸稀土制造费用及行业平均利润，同时考虑加工收率等因素确定，2017年上半年确定为不含税9250元/吨（含税10822.50元/吨）。每半年可根据实际情况进行调整。 自2023年4月1日起，双方在保持定价计算公式不变的前提下，每季度首月上旬，由包钢股份管理层根据定价公式计算并调整稀土精矿价格，随后与北方稀土重新签订供应合同或补充协议，并予以公告。 包钢股份自2022年下半年开始采用季度定价调整机制，使稀土精矿价格能够灵活反映市场供需关系，提升定价透明度。在市场周期波动的背景下，稀土精矿价格在22年经历了快速上升后，又于23年大幅下跌。虽然24年三、四季度