首次覆盖报告：立足石墨化积淀，负极新锐量价双升

老字号石墨化行家，负极新晋龙头。公司前身成立于2008年，专注于碳素生产，尤其在石墨化加工领域具备深厚积淀。2017年公司进军负极材料，是行业中少有的自上而下跨界选手，依托强大的石墨化能力迅速扩张，并获得宁德时代入股。目前，公司具备一体化产能24万吨，跻身行业第一梯队，成为宁德时代、国轩高科等头部电芯厂核心供应商。在行业竞争白热化、产品价格下降情况下，公司毛利率行业领先，北苏二期10万吨、转债20万吨、马来西亚5万吨新增产能打开成长空间。 固定资产增速骤降，负极供给格局改善。由于负极工艺流程复杂且独立，同时诸如石墨化等高knowhow环节可拉开成本差距，因此即便面临内卷式竞争，2020-2023年负极CR10维持在88%，头部企业份额稳固。目前行业第二梯队中尚太科技、中科电气等玩家依托成本优势以及产能扩张加速崛起，有望重塑行业TOP4格局。展望未来，一方面我们认为行业集中度将提升，2023年头部厂商产能利用率达六七成以上，而行业平均开工率仅四五成，在负极价格下降的情况下，身位差距有望拉大。另一方面，2024H1行业鲜有新增产能落地，6家上市公司固定资产相比2023年底仅增长4%，产能规划与实际落地错配加剧，供给格局改善回归理性。 行业盈利筑底，负极迎接破晓时刻。2022年以来伴随供给扩张，负极价格走低，高端、中端产品价差收窄，竞争趋于成本为王。根据隆众资讯，2024年12月行业平均吨盈利降至-2858元/吨。当下，我们认为负极盈利已经步入底部区间，结合需求拉动，行业有望迎接破晓时刻。负极为重资产环节，一体化万吨投资额可达4亿，且现金流占用严重，当前盈利水平下多数玩家面临生产压力。2024年比亚迪2次招标提价，意在维护核心供应商健康经营，我们认为过去低价恶性竞争、亏损生产模式难以延续，当前环境有利于具备成本优势的头部厂商快速成长。 石墨化环节是“胜负手”，公司成本优势牢固。石墨化通过高温使炭结构转为石墨晶质结构，是负极最核心工艺环节，占负极成本比重高达42%。 石墨化是典型的高knowhow环节，其中坩埚炉设备、温度控制等环节水平差异直接决定负极成本以及产效。公司由石墨化企业转型，一方面石墨化自给率高，另一方面具备深厚的技术、设备实力，在行业委外石墨化现金流亏损的情况下，我们测算仍能维持显著吨成本优势。2023年，公司实现负极吨成本1.8万、毛利率27.2%，继续领跑行业。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为45.32/64.53/79.78亿元；归母净利润7.94/10.96/13.20亿元；对应PE分别为18.7/13.5/11.2倍。公司依托石墨化积淀实现领跑行业的负极成本优势，大客户扶持叠加产能扩张，成长性值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，项目进度不及预期，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.尚太科技：立足石墨化积淀，负极新锐量价双升 1.1.深耕石墨化十余载，进军负极剑指龙头 老字号石墨化专家，自上而下进军负极持续成长。公司前身成立于2008年，深耕负极核心石墨化加工环节16年，在石墨化领域拥有得天独厚的优势。2017年起公司转型向下游布局负极材料，2019-2022年公司先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产线建设，公司拥有一体化人造负极产能合计24万吨，布局北苏二期10万吨、转债20万吨、马来西亚5万吨新增产能。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业。 图表1：公司发展历程图 公司拥有行业领先的负极毛利率、吨成本、费用率，主要受益于以下核心优势： 成本优势：公司曾长期经营人造石墨负极材料石墨化加工业务，通过优化送电曲线，提升管理水平，有效提高了生产效率。相较于同行业主要企业，公司石墨化工序自供率位居行业前列，极少采购委托加工服务。同时，公司各个工序紧凑分布在同一生产基地，提升了整体生产效率、减少了运输支出、降低了生产成本； 客户优势：截至2024年6月，公司已进入下游知名行业如宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧等知名锂电池厂商的供应链，并参与新产品开发，不断深化合作，市场份额持续上升； 工艺及技术优势：公司在石墨化环节，将积累多年的生产工艺经验带入，在工艺上有较明显的优势，能够有效降低成本。公司自主设计的石墨化炉在每个生产基地均进行不断优化，在质量稳定的同时不断探索“成本极限”。公司持续同下游知名锂电池厂商进行深入技术合作，持续探索在比容量、压实密度、倍率等方面更为平衡的新一代人造石墨负极材料。同时，公司将原材料预处理、造粒、石墨化、炭化等工序积累的新工艺新装备应用于各种产品的生产，进一步提升原有产品的品质。 图表2：公司负极产品性能优异 公司股权结构集中，获宁德时代产业资本入股。截至2024H1，董事长欧阳永跃持有公司36.53%股份，为公司实际控制人。长江晨道（湖北）新能源产业投资合伙企业（有限合伙）持有公司10.45%股份，为公司第二大股东。公司控股子公司主要包括山西尚太、上海尚太，分别负责负极材料生产销售，以及华东及境外地区销售。 图表3：公司股权结构图（截至2024Q3） 1.2.盈利能力企稳，业绩重回增长 产能持续扩张，业绩重回增长。公司于2017年向下延伸至人造石墨负极生产环节，2019-2022年伴随山西前三期产能投放，公司营收、利润高速增长。2023年新能源车行业需求增速下滑，同时负极新增产能涌入导致产能过剩，负极价格持续下降。2023年公司实现营收43.91亿元，同比-8.18%；实现归母净利润7.23亿元，同比-43.94%。2024年以来，行业竞争处于白热化，公司依托成本优势、客户优势、技术优势，成功实现营收同比正增长，2024前三季度公司实现营收36.20亿元，同比+14.16%；实现归母净利润5.78亿元，同比+1.72%。 图表4：公司营业总收入（亿元） 图表5：公司归母净利润（亿元） 利润率企稳，费用率持续优化。2024前三季度公司毛利率、净利率分别为25.20%、15.96%，虽然较2023年水平有所下滑（主要系竞争加剧，负极产品价格下降影响），但仍处于行业领先水平。公司费用控制优异，2024前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为0.06、0.54、1.12、0.41亿元，对应期间费用率分别为0.17%、1.49%、3.09%、1.13%。 图表6：公司利润率情况 图表7：公司费用率情况 公司聚焦负极材料，营收占比近九成。公司业务集中度高，截至2024H1，公司负极材料板块实现营收18.42亿元，占营业总收入高达88%；碳素制品实现营收1.63亿元，营收占比8%，包括了石墨化焦、金刚石碳源等。 图表8：2024H1公司营收拆分 图表9：公司不同业务毛利率 2.行业盈利筑底，负极迎接破晓时刻 2.1.固定资产增速骤降，负极格局迎来改善 负极行业格局集中，二梯队玩家加速崛起有望重塑TOP4格局。由于负极材料具备复杂的工艺流程以及高的knowhow，虽然也面临内卷式扩产，但行业头部企业份额稳固，竞争优势得以维持。根据GGII，在2020、2023年负极材料CR10份额均为88%，而电解液、铜箔等环节CR10分别下降12pct、11pct，磷酸铁锂CR6下降12pct。从竞争格局上来看，负极玩家主要包括三个梯队： 第一梯队：厂商包括贝特瑞、杉杉股份、璞泰来。整体来看，第一梯队过去6年以来格局稳固。其中贝特瑞产能及产量居行业第一，截至2024H1，拥有负极产能49.5万吨；杉杉股份是我国人造石墨领先厂商之一，2023年拥有30万吨以上产能；璞泰来致力于高附加值差异化品种，拥有行业较高的吨价，2023年产量16.6万吨； 第二梯队：厂商包括尚太科技、中科电气、凯金能源。伴随新产能的投放，2021年以来中科电气、尚太科技陆续完成对于凯金能源的超越。从2024H1销售情况来看，尚太科技、中科电气分别实现负极出货8.4、9.2万吨，从体量上已超越第一梯队的如璞泰来（2024H1出货6.7万吨）。展望未来，第二梯队玩家有望持续崛起进而重塑行业TOP4格局； 第三梯队：厂商包括翔丰华，以及其余非上市厂商/新进入者。第三梯队包括了众多新进入企业，梯队内扩产规划激进。由于负极行业资金占用较重，而非上市公司在融资渠道方面处于天然劣势，考虑到当前的行业价格及盈利水平，三梯队玩家产能投放、实现盈利、完成梯队跨越存在较大难度，还需伴随时间持续证明自身。 图表10：我国头部负极企业出货排名 图表11：负极是2020-2023年少数格局稳定的锂电材料（磷铁为CR6） 负极厂商出货情况：2023年我国负极出货量约171万吨，其中贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气、尚太科技、凯金能源负极销量分别为36.2、26.4、15.5、14.1、14.1、12.9万吨（由于统计径径原因，（凯金能源为产量），份额分别为21.2%、15.5%、9.1%、8.3%、8.2%、7.5%，CR6达70%。 图表12：我国负极出货量及TOP6厂商拆分（万吨） 图表13：2023年我国负极企业出货份额 头部玩家产能利用率远高于行业平均，格局有望进一步集中。我们选取四家披露产能、产量的一二梯队厂商：璞泰来、贝特瑞、尚太科技、中科电气，2023年四家厂商产能利用率分别为111%、79%、63%、76%，而行业整体开工率不足55%。负极产能的利用率主要由企业自身的成本控制、产品质量、客户订单决定，即使在2023年，头部厂商就具有远高于行业平均的开工率。站在当下，负极价格进一步下滑，委外石墨化现金流近乎亏损，三线玩家压力加剧，行业格局有望进一步集中。 图表14：2023年部分头部负极厂商产能、产量、产能利用率（万吨） 图表15：我国负极行业开工率 负极投产条件苛刻，一体化单吨投资强度大。负极为重资产环节，工艺环节较多，包括破碎、造粒、石墨化、碳化、包覆等。同时，由于负极新增产能通常需要“先款款”（，且周期较长，在当下行业盈利情况下，新产能的实际开工条件苛刻。 2024H1行业固定资产增速“（断崖式”下降，产能规划与实际落地错配加剧。我们统计行业6家主流负极上市公司：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、中科电气、翔丰华，6家公司合计固定资产增速在2020-2023年分别为25%、42%、45%、36%，标志着行业实际供给的高速增长；而来到2024H1，6家企业合计固定资产相较2023年底的增幅“断崖式”下降至4%，而在建工程仍维持在21%的高水平。这充分说明了，行业规划在建产能和具备经济性的实际有效新增产能存在错配。展望未来，行业价格尚未进入拐点，我们认为行业实际供给增长有望维持2024H1的低基数，叠加需求的稳定增长，行业供需格局将迎来改善，这对于具备成本、规模、客户、技术优势且能实现扩产落地、盈利开工的厂商来说，将会是舒适、健康的发展环境。 图表16：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、中科电气、翔丰华合计固定资产、在建工程（亿元） 2.2.行业盈利筑底，负极迎接破晓时刻 负极为差异化产品，24H1行业价格已进入底部。负极为差异化产品，不同厂家、不同下游应用产品均价差别较大，范围可以从1万余元（低端动力、储能）至6万以上（高端、数码）。但普遍来看，均价较高的厂商成本也较高，均价较低的厂商成本较低，如2023年璞泰来负极均价4.3万/吨、成本3.4万/吨，尚太科技均价2.7万/吨、成本1.8万/吨。 我们认为，不同厂商的产品价格主要基于自身的成本管控以及技术优势的产品定位，与盈利能力的强弱并无显著相关性。从趋势上来看，不同厂商负极产品价格变化趋于一致，自2022年新能源车需求高增基年以来，伴随产能的快速扩张（2023年产能同比增长104%，