奥布替尼放量可期，肿瘤自免两翼齐飞

投资逻辑 血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他BTKi竞争优势强。（2）2023年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025年1月17日公司发布业绩预告，2024全年奥布替尼销售额10.01亿（同比增长49%），归母净亏损4.43亿元（同比减亏30%），公司经营业绩大幅改善。 前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼1线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024年9月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏 ，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23年销售达64亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。 纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望2025年获批上市；早研产品ICP-248（BCL-2）及ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD潜力大。（2）自免领域，ICP-332及ICP-488同为TYK2抑制剂，在全球TYK2抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品ICP-723（pan-TRK）预计2025年初递交NDA，该药上市后有望实现营收补充。 盈利预测、估值和评级 24/25/26年销售收入约为10.01/14.57/19.19亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损4.43/3.01/1.87亿元。基于DCF模型估值，目标市场空间260亿，对应目标价14.77元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。 血液瘤赛道领军者，商业化已顺利推进，储备管线丰富、后劲充足 以奥布替尼为核心深耕血液瘤赛道，拓展自免/实体瘤打开第二增长曲线 公司成立于2015年，是一家已进入商业化阶段的全球创新药企，其产品管线覆盖的疾病领域由血液瘤逐步向自身免疫性疾病及实体瘤拓展，目前13款在研产品，其中2款已进入商业化阶段，共有30多项处于不同临床阶段的全球试验。 公司发展可分为三个阶段：①2015-2024年，推动核心产品奥布替尼血液瘤适应症的开发及商业化；②中短期，继续推动奥布替尼及多产品的血液瘤布局的同时，逐步向患者空间更大的自免及实体瘤领域拓展；③中长期，公司通过布局多元化的技术平台，前瞻储备新型分子。 图表1：稳健的管线组合、全球创新与合作推动公司发展 胞淋巴瘤；AML：急性髓系白血病；FL：滤泡性淋巴瘤；NHL：非霍奇金淋巴瘤；PPMS：原发进展型多发性硬化症；SPMS：继发进展型多发性硬化症；ITP：免疫学血 小板减少症；SLE：系统性红斑狼疮；NMOSD：视神经脊髓炎谱系障碍；AD：特应性皮炎；Psoriasis：银屑病；NSCLC：非小细胞肺癌。 核心产品快速放量，运营效率稳步提升，利润端显著改善 核心产品步入商业化收获期，销售收入快速攀升。公司核心产品奥布替尼于2020年末上市，随着该产品商业化持续推进，公司营业收入稳步增长。其中2021年的10.43亿元收入主要由：奥布替尼全球权益授权给Biogen而收到的首付款及奥布替尼国内商业化销售贡献。 运营效率稳步提升叠加收入结构变化，使得总体毛利率持续改善。随着奥布替尼销售额快速攀升带来的规模效应以及公司在广州工厂于2022年量产之后实施高效的工艺优化，带动公司毛利率水平不断提高，由2022年中的74.49%提升了约10pct至2024年三季度的85.73%。 图表2：公司产品销售收入逐年稳步上升 图表3：创新药收入占比提升以及生产工艺提升毛利水平 销售费用率逐步下降，人均单产保持高水平。通过加强商业化团队建设、优化销售营运体系、扩大市场覆盖率等举措，公司商业化能力不断强化，有效提升了核心产品市场渗透率。公司销售费用率得到改善的同时亦能保持较高的人均单产：1-3Q24销售费用率约为39%，而据公司披露，截至23A公司销售人均单产已达到219万元。 图表4：随着收入增加，产品销售费用率稳步下降 图表5：公司商业化体系运行高效，销售人均单产高 当期亏损持续收窄。3Q24期内，由于药品销售增长、成本效率提升，公司亏损较去年同期减少2.54亿元（同比减少47.1%）。且公司在手现金接近70亿，为加速临床开发、及后续投资有竞争力产品提供了灵活性：①将为重点产品的临床开发提供充足支持，保证公司持续经营；②将为公司后续通过BD（商务合作）引入具有潜在竞争力的产品保留灵活性。 图表6：公司当期持续经营亏损持续下降 图表7：公司货币资金余额充足（百万元） 新版股权激励彰显发展信心。2024年12月17日，公司审议通过《2024年科创板限制性股票激励计划（草案）》，本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量占公司已发行股份总数的0.70%。其中考核目标A为2025-2028年累计营业收入不低于20/60/110/170亿元，或累积启动临床试验数量为8/16/24/32个。 图表8：新版股权激励彰显公司发展信心 创新研发多点开花，成熟及早期储备管线同步推进 创新研发2.0阶段公司多点开花：①产品管线，已由核心单品奥布替尼过渡到多个重点产品共同开发；②适应症，从血液瘤领域向患者基数更大的自免及实体瘤拓展；③地域维度，也从国内临床向国内/国际协同开发转变，为进一步打开国际市场空间奠定基础；④技术平台，从公司传统优势的小分子领域向大分子的双抗及ADC等前沿技术领域拓展，实现多点开花。 研发费用保持较高水平，支持创新技术平台的战略投入。截至3Q24，公司研发费用投入为6.15亿元，同比增长12%，支撑公司多管线国内外临床。 图表9：研发费用保持较高水平，支撑多产品管线临床 公司现有的在研药物涵盖多个具有市场前景的创新靶点及适应症，包括用于治疗血液瘤、各类自身免疫性疾病及实体瘤的小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体等。 以奥布替尼为核心疗法，叠加血液瘤领域丰富的在研管线（如Tafasitamab、ICP-248、ICP-B02、ICP-490、ICP-B05）布局，公司将通过单药或联合疗法覆盖非霍奇金淋巴瘤（NHL）、多发性骨髓瘤（MM）及白血病领域，全面布局血液瘤管线。 针对B细胞信号通路异常及T细胞通路异常的自身免疫性疾病，公司布局多个全球前沿靶点 ，其中B细胞通路疗法以奥布替尼为核心 、T细胞通路则以ICP-332/488为核心。目前以上三款产品均进入关键临床阶段，公司有望快速切入自免赛道。 公司也同样储备了快速成熟的早期实体瘤管线，以小分子产品ICP-723、ICP-192和ICP-189为核心，差异化布局泛NTRK、FGFR、SHP-2等创新靶点。 图表10：公司产品管线中“成熟”+“早期”管线搭配，支撑业绩兼具“确定性”及“成长性” 奥布替尼：国内MZL独占优势明显，多适应症潜在上市注入增长新动能 非霍奇金淋巴瘤为血液肿瘤最大亚型，相关治疗类大单品频出 血液肿瘤是最常见的恶性肿瘤之一，指来源于造血细胞的恶性疾病，可以累及骨髓、血液及全身各个脏器和组织。血液肿瘤以发病急、症状重、疗程长为特点，临床常见的血液肿瘤主要包括各种类型的白血病、多发性骨髓瘤、淋巴瘤等。其中淋巴瘤是血液肿瘤中的较大亚型，据有流行病学数据显示，我国淋巴瘤发病率约为6.68人/10万人。而淋巴瘤由可以分为霍奇金淋巴瘤和非霍奇金淋巴瘤，其中非霍奇金淋巴瘤患者在淋巴瘤患者中比重约为91%。 图表11：我国血液肿瘤患者总体发病率相对较低 据IQVIA数据预测显示，2024E-2028E部分血液瘤治疗市场增速可期，如慢性髓系白血病（CML）未来5年全球销售收入增速将达到约14.5-17.5%，非霍奇金型淋巴瘤（NHL）全球收入则有望实现13-16%的增速，多发性骨髓瘤（MM）则预计能够保持14-17%增速。 图表12：2024E-2028E血液瘤治疗市场增速可期 血液瘤赛道重磅单品频出。据医药魔方数据显示，2023年全球销售额前二十的重磅药品中，有五款为抗肿瘤领域药物，其中三款为实体瘤治疗药物、另外两款为血液瘤治疗药物。其中强生的达雷妥尤单抗（CD38）2023年销售额约为97.44亿美元，艾伯维/强生联合开发的伊布替尼（BTKi）同年销售额约为68.6亿美元。 因此，虽然相较于部分实体瘤、血液瘤历年新患数量较少，但相关治疗药物依旧具有较强的重磅产品潜力，吸引国际知名跨国药企（MNC）纷纷布局。 图表13：2023年全球销售额前二十的重磅药品中，其中两款为血液瘤治疗药物 公司以奥布替尼（BTK抑制剂）为核心疗法，同时丰富血液瘤领域其他管线布局，如Tafasitamab（CD19单抗）、ICP-248（BCL-2抑制剂）、以及早期产品ICP-B02（CD20×CD3双抗）、ICP-490（E3 Ligase）、ICP-B05（CCR8单抗）。公司通过血液瘤领域全覆盖来巩固其全球领先的竞争地位。 图表14：公司通过单药或联合疗法覆盖NHL、MM及白血病全领域 奥布替尼MZL独占优势明显，后续适应症接踵上市添动力 奥布替尼目前已经覆盖淋巴瘤的三个适应症，分别为2020年末上市的复发难治套细胞淋巴瘤（r/r MCL）患者，及复发难治慢性淋巴细胞白血病（r/r CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（r/r SLL）以及2023年上市的复发难治边缘区淋巴瘤（r/r MZL）。2024年前三季度该药销售额达6.93亿元，超过2023年全年销售额。据公司3Q24演示材料显示，公司对该产品的全年销售增长指引由2024年中的≥35%进一步上调至≥45%。 2022年在奥布替尼成功纳入医保目录后，实现市场渗透的快速提升与医院覆盖的扩大。同年奥布替尼销售额同比增长164%、达5.66亿元。 2023年年中，奥布替尼差异化适应症复发难治的边缘区淋巴瘤（MZL）适应症获批，同年纳入医保目录。2024年r/r MZL成功纳入医保目录后快速放量，奥布替尼前三季度营收增速达45%。 图表15：奥布替尼市场渗透率稳步提升，商业化销售额快速攀升 市场空间：目前国内已经上市的5款BTK抑制剂（BTKi），分别为2017年上市的伊布替尼（艾伯维&强生）、2020年上市的泽布替尼（百济神州）及奥布替尼（诺诚健华）、2023年上市的阿卡替尼（阿斯利康）、2024年上市的匹妥布替尼片（礼来）。目前的已上市的BTKi销售规模庞大，全球BTKi市场规模约为百亿美金左右。 图表16：已上市BTKi销售规模庞大，均呈现重磅单品潜力 竞争格局：BTKi可以分为三代，①伊布替尼为第一代BTKi，其对BTK具有的选择性相对较低，因此存在脱靶毒性的问题，即附带皮疹、房颤、腹泻、高血压等副作用； ②第二代BTKi如奥布替尼、阿卡替尼、泽布替尼等，在一代的基础上优化了化学结构，对BTK靶点具有更精准的选择性和更好的抑制作用，这将在很大程度上减少脱靶，具有更高的靶点选择性和更低的毒性，但存在耐药性问题；③第三代BTKi采用非共价可逆的结