深度报告：全货机供给不足，看好货运物流龙头超额成长

东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。 1）中国东方航空集团为公司第一大股东，持股比例40.5%，国资委为实际控人。 2）盈利表现：公司盈利中枢抬升。2016-2019年公司归母净利率在5%-10%之间，自2020年起公司净利率突破10%，2024Q1-3归母净利20.7亿元，归母净利率为12%，同比+24%，主要由于2024年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。3）资产负债率下降，持续积累现金流。2022-2023及2024年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019年首次上10亿台阶，2020年首次上30亿台阶，2021-2023年稳定在50亿以上高位。 行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。1）全货机在航空货运中扮演重要角色。全货机全球运力占比仅不足8%，在航空货运量占比高达54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为79%，欧洲-东亚航线约为69%。2）需求：受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。2024年1-11月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长11.8%，其中国际需求增长13.1%，连续16个月实现增长。2024Q1-3中国跨境电商进出口额达1.88万亿元，同比增长11.5%，创历史新高。3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。约有120架全货机机龄超过30年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为30-35年。 东航物流作为作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023年末，公司拥有14架B777全货机，平均机龄仅3.5年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的15条全货机定班航线，并独家经营东航股份近800架客机的货运业务。2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。2020-2023年，公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超50%。3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升，2021-2023年毛利占比分别为16%、22%、28%，2024Q1-3为39%，同比+75.7%。4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。我们测算，运价每变动1%，全货机毛利变动0.9亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动0.3亿元。 投资建议：公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著，随着未来全货机架数增长，看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收244.5/268.4/290.4亿元，归母净利润分别为27.2/34.4/38.2亿元，EPS分别为1.71/2.17/2.41元，PE为10/8/7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：航油价格上行风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内航空物流领军企业 1.1航空物流龙头，国内首家民航混改企业 国内航空货运首股，混改为发展注入新动力。 2004年8月公司前身东远物流成立，由东航股份、中货航与中远集团三家企业共同持股。 2016年11月，国家发改委同意公司的混合所有制改革试点总体方案，公司成为国内首家民航混改企业。 2017年，公司引入联想控股、珠海普东物流、德邦股份、绿地投资公司、天津睿远共计5家非国企外部资本，推动航空物流全产业链的业务整合，为公司发展注入新动力。 2018年12月公司更名为东方航空物流股份有限公司。 2021年6月，公司于上交所上市，成为国内首家航空货运上市公司。 图1：东航物流历史沿革 股权结构多元化，混改激发企业活力。 东航集团成为公司第一大股东，国资委为实际控人。2023年末，中国东航集团与东航集团的全资子公司东航产投签订了《国有产权无偿划转协议》，2024年1月，东航集团获得东航产投持有的东航物流40.5%股份，成为公司第一大股东。 国资委通过东航集团间接持有公司27.71%股份。 混改激发企业活力，推动航空物流全产业链的业务整合。2017年公司引入联想控股、珠海普东物流、德邦股份、绿地投资公司、天津睿远5家非国有战略投资者及核心员工持股。 天津睿远为公司核心员工持股平台，截止2024年12月持有7.95%的股份，为公司第三大股东。公司通过引入的非国有投资者，达成国有和非国有航空物流全产业链的业务整合，完善航空物流行业生态圈。 图2：截至2024/12东航物流股权结构图 图3：东航物流上市以来减持情况 公司为国内航空物流领军企业，构筑“天网+地网”服务网络，三大业务协同效应凸显。经过多年深耕，公司构建了行业独特的覆盖国内外主要枢纽的航线与地面服务网络：“天网+地网”。并将业务划分为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大板块，三大业务协同发展。 图4：东航物流“天网+地网”航空物流服务网络 1）航空速运：公司采用全货机运输和客机腹舱运输两种方式为客户提供覆盖全球主要航线网络的航空物流服务。 全货机运输方面，截至2023年末，公司拥有14架B777全货机，平均机龄仅3.5年，航网覆盖洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹、纽约、伦敦等16个国际城市。公司B777全货机最大起飞重量为347.5吨，最大业载为102吨，设计航程为4605海里（约8342公里）。公司的全货机机队在2024年第一季度完成了对外出售两架B747全货机的处置工作。 客机腹舱运输方面，截至1H24，公司独家经营东航股份近800架客机的货运业务，依托天合联盟网络、代码共享与SPA协议，国际航网通达全球166个国家和地区的1050个目的地。 2）地面综合服务：截至2024年H1,公司在全国拥有17个枢纽机场自营货站，共计150万平方米库区和操作场地，其中浦东、虹桥货站包含约8900平方米冷库。以此开展货站操作、多式联运、仓储业务，与航空速运业务形成协同与保障效应。 3）综合物流解决方案：为客户提供定制化物流方案，满足客户多元化、高端化的需求。该板块由跨境电商解决方案、同业项目供应链、产地直达解决方案、定制化物流解决方案构成。 图5：东航物流三大核心业务 1.2收入结构优化，盈利中枢抬升 营收及归母净利润整体实现快速增长。2021-2023的全货机架数为10、15、14架。3大业务板块货量稳步增长，叠加公共卫生事件后运力紧缺，大幅抬升运价中枢。 营业收入2021-2023年分别为222.3、234.7、206.2亿元，同比分别+47%、+6%、-12%，2024Q1-3为176.7亿元，同比+24%。近年来波动较大的主要原因： 1）2021年全球物流供应链恢复较慢，供给侧要素资源紧缺，航空货运端量价齐升，当年公司货邮运输总周转量（亿吨公里）、货邮运输量同比分别+37%、+23.5%；同时，公司扩大自身机队规模，全货机数量同比+18%达到10架。 2）2022年全球贸易整体不容乐观，国际航空物流需求转弱，欧美国家通胀水平持续处于高位，加息和经济衰退预期在一定程度上抑制了企业投资和居民消费需求的增长动力；此外原油价格大幅提升，成本抬升。当年公司货邮运输总周转量（亿吨公里）、货邮运输量同比分别-12%、-21%。 3）2023年公司收入利润均呈现下滑，供给端国际客机腹仓快速恢复，需求端高科技、机电等传统空运货物需求出现较大幅度下滑，以消费品、服装为代表的跨境电商货物需求实现一定增长。当年公司货邮运输总周转量（亿吨公里）、货邮运输量同比分别+19%、+26%。价格端航空货运市场价格同比大幅下滑。 4）2024年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛。2024H1国际航线货邮周转量、国际航线货邮运输量同比分别为+32.5%、+34.3%。品牌出海崛起，跨境四小龙（Temu、SHEIN、AliExpress和TikTok Shop）带来新的增长动力。 盈利能力方面，公司盈利中枢抬升。2016-2019年公司归母净利率在5%-10%之间，自2020年起公司净利率突破10%，2020-2023年归母净利率抬升至13%-18%区间。 2021-2023年公司归母净利分别为36.3、36.4、24.9亿元，同比+53%，+0.3%、-32%，净利率波动原因同营收，主要受到宏观经济和市场供需影响。 2024Q1-3归母净利20.7亿元，归母净利率为12%，同比+24%。 图7：2016-2024Q1-3东航物流归母净利（亿元）及同比 图6：2016-2024Q1-3东航物流营收（亿元）及同比 图8：2018-2024Q1-3年东航物流业务营收占比 图9：2018-2024Q1-3东航物流业务毛利占比 费用得到有效管控。费用率方面，2016-2024年前三季度，公司各项费用率得到较好管控，管理费用率和销售费用率均实现大幅度下降。期间费用率整体呈下行趋势，自2016年的6.03%降至2023年的4.33%，下降1.7pct。 财务费用方面，公司自2021年1月1日起实行新租赁准则，根据准则要求，经营性租赁资产在资产负债表“使用权资产”项列示，对应的成本核算由原“租赁费”科目调整为“折旧费”和“财务费用”。因此公司2021年起财务费用同比提升1.2亿元至0.48亿元，后续随着机队规模扩张，2022-2023年分别为2.5、3.3亿元。 图10：2016-2024Q1-3东航物流各项费用率（%） 图11：2016-2024Q1-3东航物流毛利率和净利率（%） 公司2021-2023年营业成本分别为160、170、162亿元，同比分别+45.4%、+5.7%、-4.6%，成本波动主要受营业收入影响，与营收同向变动。 公司前五大成本为：航空运费成本/运输服务价款/航油费/折旧/短期薪酬，2023年占比分别为28%/22%/20%/9%/8%；其他成本包括飞机经营租赁费用/飞发修理费用/地面服务费/租赁费/起降费/航路费/其他，2023年占总成本的比重合计为13%。 近年来公司因业务结构变化成本相应发生较大变化： 1）航空运费成本：主要为综合物流解决方案涉及的运力采购费用。2021-2023年成本分别为13.4、19.3、44.7亿元，占总成本的比重分别为8%、11%、28%，2023年同比大增131%至44.7亿元，主要由于综合物流解决方案业务量增加，采购外航运力增加所致。 2）运输服务价款：指客机腹舱承包/客机货运业务，2020年初至今，公司客机货运业务转变为独家经营模式，在此方案下，公司向东航股份支付运输服务价款。 2021-2023年成本分别为83.1、77.7、36.3亿元，占总成本的比重分别为52%、46%、22%，2023年同比-53%，大幅下降主要由于客改货逐步退出，客机货运业务运输服务价款同比下降。 3）航油费：为自身运力在完成该类业务中所耗用的燃油成本。2021-2023成本分别为15.3、26.7、32.9亿元，占总成本的比重分别为10%、16%、20%，同比+67.5%、+74.3%、+23.2%，主要为公司航油价格上升、公司业务量增加使得航油消耗量增加所致。 4）折旧：2018-2020年为1.5-2亿元，2021-2023分别为11.8、10.4、13.9亿元，占比分别为7%、6%、9%。2021年增加近10亿元主要由于：公司执行新租赁准则影响经营性租赁飞机的租金部分计入折旧，且公司2020年底引进2架B777及一台备发而增加折旧费用。 5）短期薪酬：主要为飞行人员工资，其变动主要和飞行小时数相关。2021-2023年成