蜂窝基带平台厚积薄发，智能手机主控厉兵秣马

收购Marvell移动通信部门，覆盖全制式蜂窝基带芯片。2017年公司收购全球无线通信芯片标杆Marvell移动通信部门，拥有了覆盖2G到4G的通信技术，此后公司通过内生研发5G，是全球极少数掌握全制式、多协议无线通信技术的IC设计公司。公司主要包括三大类业务，芯片产品、芯片定制服务、IP授权等，其中芯片产品包括蜂窝基带芯片和非蜂窝基带芯片。 蜂窝物联网市场CAGR近10%，公司4G Cat.1bis全球份额第一。根据Counterpoint数据，2023年全球蜂窝物联网收入约137亿美元，预计2030年将超过260亿美元，CAGR接近10%，全球蜂窝物联网芯片厂商前三分别是高通，紫光展锐，翱捷科技。2G/3G逐步转入4G/5G，蜂窝物联网重组速率梯队，中低速率中4GCat.1bis有望成为最优选择，而根据TSR2023年统计数据，公司在Cat.1bis市场份额达到全球第一。此外，AI蜂窝模组出货比例有望持续提升，预计到2030年达到25%。5GRedCap方面，公司布局靠前，首款高性能高集成度的ASR1903已进入量产状态。 智能手机芯片从0到1突破，智能穿戴芯片厚积薄发。据IDC数据，2023年全球手机出货约13.8亿部，其中智能手机约11.64亿部，功能手机约2.16亿部；在智能手机中，5G手机约7亿部，4G手机约4.5亿部；单价300美元以下的低价位智能手机是市场出货主力，整体份额约占59.83%。公司在智能手机芯片领域技术储备充分，ASR8601旗舰四核4G芯片于拉丁美洲LogicmobilityL65A上实现突破。此外，公司八核4G主控ASR8661蓄势待发，看齐同类型竞争对手。可穿戴方面，伴随苹果推进5GRedcap，可穿戴领域有望从4GCat.1/4升级至5GRedcap，公司首款RedCap智能穿戴芯片ASR3901作为面向智能穿戴设备的高性价比产品，已通过中国移动认证，未来有望持续放量。 牧本定律摆向定制化需求，AIASIC能力国内领先。根据牧本摆动，IC产品每隔十年将在“标准化”与“定制化”之间交替摆动，当前AI算力侧的牧本钟摆有望从标准化逐渐摆向定制化。根据Marvell预测，数据中心ASIC市场规模有望在2028年达到429亿美元，CAGR有望达到45.5%。公司ASIC能力在国内领先，曾为全球领先的人工智能平台公司S、登临科技、美国Moffett等数家知名人工智能技术企业提供先进工艺下的人工智能云端推理超大规模芯片定制服务。IP方面，公司自研并积累了2G至5G的多模通信协议栈IP、ISP、display、LPDDR2/3/4x、USB2/3Phy、PCIePHY等大部分模拟及数字IP，技术积累深厚。 盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2024-2026年归属母公司净利润-6.73/-3.31/0.39亿元，EPS分别为-1.61/-0.79/0.09元。通过盈利预测与假设，预计公司合理估值354-398亿元，相对目前股价有31.8%-48.3%溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。 2022 2,140 0.2%-252 57.3%-0.60-17.4%-3.4%-89.7-114.0 3.02 2023 2,600 21.5%-506-101.1%-1.21-24.9%-8.0%-44.6-48.9 3.55 2024E 3,386 30.2%-673-33.0%-1.61-22.7%-11.8%-33.6-32.4 3.97 2025E 4,420 30.5%-331 50.8%-0.79-10.3%-6.2%-68.2-58.3 4.22 2026E 5,773 30.6%39 111.8%0.09-1.6%0.7%576.4-563.7 4.19 盈利预测和财务指标 基于Marvell蜂窝基带，打造智能芯片平台 覆盖全制式蜂窝基带芯片，兼具多协议无线通信技术 深耕无线通信芯片设计研发，具备超大规模ASIC定制能力。公司是全球极少数掌握全制式、多协议无线通信技术的IC设计企业，同时能够提供超大规模高速SoC的芯片定制 ， 以及IP授权服务 。 在蜂窝基带芯片领域 ， 公司已覆盖GSM/GPRS/EDGE(2G)、CDMA/WCDMA/TD-SCDMA(3G)、FDD-LTE/TDD-LTE(4G)、5G等，技术能力完备，在智能物联网、消费电子等领域均有布局。 图1：翱捷科技主要业务类型 蜂窝基带芯片为主要收入来源，布局主流无线通信协议。2023年公司芯片产品、芯片定制服务、IP授权三大业务分别实现收入22.46亿元、2.26亿元和1.23亿元，占营收86.40%、8.70%和4.75%。芯片业务中，蜂窝基带芯片占92.56%，下游覆盖智能可穿戴、车联网、移动宽带设备、资产管理、金融支付、共享经济、智能能源等；非蜂窝物联网芯片占比7.44%，游终端覆盖智能家电、智能家居、智慧城市、智能表计等。当前主流通信协议中的4G/5G、WiFi、蓝牙、Lora等，公司均有所布局。 图2：公司2023年主营业务构成 图3：常用无线通信制式类别概况 公司具备快速迭代和拓展产品线能力。公司凭借成熟的基带和射频芯片研发技术和领先的数模混合设计能力，创新实现了蜂窝基带与射频芯片的集成，同时有效解决数字与模拟电路之间的复杂串扰，并对产品线持续更新迭代。下游客户在与IC设计公司合作过程中，由于终端应用持续推陈出新，因此要求芯片厂商也具备持续迭代芯片的能力，以满足终端产品的升级需求。公司在上市前，已对蜂窝通信芯片经过三代产品的迭代，体现公司较强的迭代和创新能力。未来在各类新产品的拓展上，有望延续公司原有的快速迭代能力。 图4：公司各类业务导入时间线 收购Marvell移动通信部门，核心人员经验丰富 多次并购快速完善技术布局，核心团队人员稳定。公司成立后经历了四次较为重要的收购，分别是2015年收购Alphean、2016年收购江苏智多芯、2017年收购Marvell移动通信部门、2019年收购智擎信息。其中，2017年收购的Marvell移动通信部分是当时全球无线通信芯片设计领域的标杆，拥有覆盖2G到4G的通信技术，其产品被黑莓、三星等手机所采用。彼时公司吸纳了133名来自Marvell的研发人员。完成收购后，公司在原有Marvell的技术基础上，开发出射频基带一体化的Cat.1芯片。具体收购历程如下： 2015年，公司收购AvenueCapital，其核心资产为全资持有的Alphean。Alphean拥有CDMA(2G)、WCDMA(3G)、LTE(4G)技术。 2016年，公司收购江苏智多芯，其拥有GSM(2G)、TD-CDMA(3G)技术，并进一步增强了研发团队的实力，加速了原始技术的积累。 2017年，公司收购Marvell移动通信业务。替代Alphean及江苏智多芯的技术。 2019年，公司收购智擎信息。吸收了相关人员，并获取人工智能方面相关技术。 图5：翱捷科技技术来源及演进 前十大股东持股占比56.09%，戴保家为公司实际控制人。公司第一大股东为阿里巴巴，持有公司股份15.43%。2023年10月，公司发布股票激励计划，涉及激励对象1022人，占员工总数的92.07%。公司以2022年营业收入为基数，计划2024-2026年营业收入增长率分别不低于35%、60%、90%，对应分别为28.9亿、34.2亿、40.7亿。 表1：翱捷科技前十大股东明细（截至2024三季报） 公司管理层技术及管理经验深厚。公司创始人戴保家2004年创立IC设计公司锐迪科（现已被紫光展锐合并），打破欧美日本在射频和蓝牙集成电路领域的垄断，而后于2015年创立翱捷科技。总经理周璇曾从事小灵通基带芯片研发，担任研发总监；在Marvell任职期间从事无线通信产品研发，担任研发副总裁。副总经理、核心技术人员赵锡凯任职于Marvell期间，从事3G/4G智能手机芯片开发，担任ASIC总监。 表2：公司部分高管及核心技术人员情况 营收连续多年增长，研发维持较高投入 2024年前三季度实现营收25.4亿，近四年营收CAGR达到59.7%。公司自2017年以来，营收实现连续逐年增长。除2022年受宏观经济和库存周期等因素影响，其余年份均保持较高增速。从季节性来看，公司下半年营收普遍高于上半年。3Q24公司实现营收8.84亿元，环比增长7.2%。 图6：公司近年营业收入及增速（亿元，%） 图7：公司分季度营业收入及增速（亿元，%） 高研发投入导致利润暂时亏损。2024年前三季度公司归母净利润亏损4.12亿元，一季度至三季度分别亏损1.25亿元、1.39亿元、1.48亿元，同期研发费用分别为3.16亿元、2.78亿元、3.10亿元。公司所处技术壁垒较高的通信基带芯片行业，且近年来积极投入智能手机芯片研发项目。未来伴随公司新产品的推出和放量，经营杠杆效用体现，有望实现扭亏为盈。 图8：公司近年归母净利润及增速（亿元，%） 图9：公司分季度归母净利润及增速（亿元，%） 芯片产品为主要收入来源，半导体IP授权毛利率水平较高。公司芯片产品收入均保持在80%以上，2023年公司芯片产品收入占比达86.4%，其余芯片定制与半导体IP授权分别占比为8.7%和4.7%。分产品的毛利率来看，芯片产品、芯片定制与半导体IP授权的毛利率分别为20.2%，29.4%和88.9%。半导体IP授权是公司将芯片研发中积累的自用IP授权给客户使用，IP研发过程中的支出已费用化，因此具有毛利率较高的特点。 图10：公司近年各业务营收占比（%） 图11：公司近年分产品毛利率趋势（%） 毛利率受市场竞争影响处于低位，经营活动现金流实现单季度转正。2024年前三季度公司毛利率与净利率分别为23.46%、-16.27%。收入占比最高的芯片产品受市场竞争因素影响，产品价格处于低位，导致公司毛利率水平较低。从第三季度来看，公司毛利率为21.94%，主要系毛利率相对较高的定制服务和IP授权业务确认收入较少，导致综合毛利率环比下降。经营活动现金流方面，第三季度经营活动现金流净额达到0.28亿元，实现单季度转正。 图12：公司近年毛利率及净利率趋势（%） 图13：公司分季度经营活动现金流净额（亿元，%） 三项费用率维持稳定，研发人员高硕博比例。2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.9%、3.9%、-1.0%。研发费用方面，前三季度达到9.1亿元，同比增长6.2%，占总营收的35.6%。整体研发费用增长低于收入增长，但占营收比例依旧维持高位。截至2024年二季度，公司研发人员1137人，占公司总人数的89.6%。其中博士25人、硕士814人，硕博比例达到73.78%，大部分研发人员具备10年以上工作经验。 图14：公司期间费用率（%） 图15：公司研发费用情况（亿元，%） 快速稳定迭代产品，抢占蜂窝物联网份额 LTE蜂窝物联网稳步增长，5G与AI趋势带来新动力 基带是无线通信终端的核心芯片，具有较高技术壁垒。基带（即Baseband）芯片，是指用来编码即将发射的基带信号，或对接收到的基带信号进行解码的IC。基带芯片是通信终端的核心部件，主要负责对基带信号进行数字信号处理、调制解调、编码解码等操作。蜂窝无线通信技术具有较高的技术壁垒，以多网络制式芯片设计技术为例，只有熟练掌握从2G到5G各代无线通信技术后，才能开发出一款得到市场认可的蜂窝基带芯片。 图16：无线通讯系统构架框图 2024年全球蜂窝基带市场规模预计超过387亿美元。根据Counterpoint报告，24年全球基带市场销售额超387亿美元，其中智能手机基带市场规模达到294亿美元（占比约76%），其余蜂窝物联网（狭义IoT）约47亿美元（占比约12%），蜂窝智能手表约