特朗普降息靴子落地，美元指数震荡回落

华泰期货研究院2025年01月24日蔡劭立F3063489 Z0014617 —量价和政策信号— 【量价观察】：美元兑人民币期权隐含波动率下降 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率依旧高于Put端，但整体波动率不及上周。 ◆美元兑人民币期权波动率下降，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【政策观察】：逆周期因子观察 ◆政策逆周期已经启动。政策逆周期因子维持在10%以上，美中利差高位震荡。 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性 ◆美联储到2025年降息计价30bp，欧洲央行计价降息超过美联储的两倍 ◆受流动性影响，美债利率持续抬升；重点关注1月24日日本央行利率决议。 【美国】：就业超预期韧性 【美国】美联储降息步伐转缓 ◆12月非农超预期：教育和健康服务、政府部门仍是新增就业的主要贡献；零售、食宿服务贡献回升；圣诞假期会带来12月服务业就业改善的季节性； ◆从失业原因来看，主动离职、临时失业对失业率贡献上升，其他分项对失业率贡献下降，说明就业市场仍紧俏； ◆尽管美国12月核心CPI意外从2.76%下降至2.69%。但整体看就业和通胀的韧性仍限制美联储降息空间，美元仍偏强。美国12月非农数据情况 【美国】：特朗普就职 ◆特朗普就职：在上任第一天共发布多达40个总统令。整体围绕“尽快兑现竞选承诺”展开，相较前期的主张：1、打击非法移民，降低通胀（降低新能源补贴和鼓励传统能源扩产）优先级相对靠前；2、承诺“美国优先”，导致地缘风险有所上升；3、对外加征关税不及预期。并未提到对任何国家加征关税，未来或将以更温和的渐进式方式。其余主张和竞选阶段一致。 ◆40个总统令：内政方面包括移民（9个）、能源和去监管（6个）、政府管理（9个）、司法（6个）等主要领域，着力解决移民、通胀以及“深层政府”问题；对外方面包括贸易（2个）和外交（4个）领域。此外，特朗普还废除了拜登政府颁布的78项行政令或者备忘录，集中在政府管理、社会权益、气候变化、移民等领域。 【中国】：12月数据分化 ◆2024年全年经济目标实现：“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，但并没有设定五年GDP年均增速预期性指标。按现价美元计算，中等发达国家是3万至4万美元。 ◆12月：固定资产投资增速下滑，出口超预期回升，政府贷款高增，居民和企业贷款仍弱。 ◆1月EPMI继续回落至45.6， 【中国】：政策有望超前发力 ◆“十四五”规划收官：2025年为“十四五”规划收官之年，国家将坚持稳中求进工作总基调，高质量完成规划目标任务，为“十五五”规划打下坚实基础。 ◆“两新”资金扩围与实施细则优化：2025年将增加“两新”资金规模，扩大支持范围，涵盖汽车、家电、数码产品等领域，并出台5个领域的实施细则，优化补贴申请流程，确保便捷参与并防范骗补行为。 ◆经济增速目标：内蒙古设定6%的GDP增长目标，最高；多个省份目标在5%左右，海南最低3.5%。截至1月20日，31省市加权GDP目标增速为5.26%，较去年略低，根据往年地方两会目标和全国目标差额在0.5%左右的经验来看，今年全国的GDP目标预计为5%。 【出口】：外汇贬值不助于提升出口 ◆汇率贬值并不一定刺激出口：中国的“两头在外”贸易模式使得汇率贬值对出口竞争力的影响有限。贬值可能降低出口商品的价格，但也会推高进口原材料的成本，进而影响出口利润。实际上，在汇率贬值期间，出口价格往往上升，而不是下降。 ◆相反，出口增速与汇率存在同向关系，出口强则汇率强，出口弱则汇率弱。 【结售汇】：结售汇差值重回逆差 ◆2024年12月，银行结汇2264亿美元，售汇2370亿美元，差额为106亿美元。 ◆收汇结汇率为52%，付回购汇率为65.08%，表明外汇市场出现资金流出压力。 总体观点：底部区间震荡 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：12月美国非农就业新增25.6万人，远超预期，失业率降至4.1%，显示出劳动力市场的强劲表现。薪资增速放缓和制造业就业减少反映出某些行业的不平衡；中国12月CPI同比上涨0.1%，全年CPI仅上涨0.2%，低于官方目标，反映出通缩压力加大；同时，PPI同比下降2.3%，显示出国内经济改善仍受终端消费拖累和外部压力的制约；2)中美利差(chā)利好美元：美中利差继续在高位波动；3)贸易政策不确定性中性：2024年中国贸易顺差创历史新高，12月盈余总额扩大至9,920亿美元。尽管对美出口份额下降，但对美盈余增长6.9%。特朗普计划从2月1日起对中国商品征收10%的关税，尽管威胁有所升级，但目前的措施并不像竞选期间预期的那样严峻。市场对这一政策的反应较为平静，关税措施的具体实施仍存在不确定性。 ◆展望：短期内，美元兑人民币汇率将在底部区间震荡，美债利率走高与美国经济韧性对人民币构成双重压力。然而，相比于大部分新兴市场货币，人民币的贬值幅度已明显收窄。随着央行维稳和市场预期修复，人民币贬值幅度有望收窄。 【春节】重大事件提示及风险分析 ◆今年春节假期将经历较多宏观事件：1月28日至2月4日。 ◆主要央行利率决议： ‒日本央行利率决议：衍生品计价日本央行1月24日加息25bp的概率为80%；‒美联储和欧洲央行利率决议：目前衍生品计价美联储1月降息25bp的概率为2.7%，欧洲央行1月降息25bp的概率为98.5%。 ◆关注国内政策利率： ‒1月27日公布MLF利率，在央行暂停买入国债的背景下，短期调降政策利率的概率有所下降。 ◆关注全球经济：1月30日的美国和欧盟四季度GDP初值。 【风险评估】：基差变化 ◆基差波动范围：从2022年01月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-800到900。 UC.SG主力合约—USDCNH价差（单位：bp，基差=现货-期货，图中数值为期货-现货，对应卖套的盈亏） 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元全国热线：400-628-0888网址：www.htfc.com