机构行为观察之五：2025理财规模可期，收益难寻

评级及分析师信息 2024年以来，净值平滑手段逐一被限制，理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升。去平滑后，相同的债市调整程度下，理财净值的回撤幅度更加显著。2023年，信用品种15bp以内的回调，债券类理财产品的回撤多在1-2bp左右，而2024下半年，面临市场同样幅度的调整，理财回撤升至3-5bp左右。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►2024“不变”：理财负债继续演绎短端化特征 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 2024年 理财规模增量3.15万亿，最小持有期型产品替代现管，成为规模扩容的主力。但产品加权久期下降的趋势并未改变，并且不同于现管类产品，最小持有期以及日开（非现管）类产品均只能采用市值法估值，净值的波动更易反馈至负债端，产品的不稳定性提升。 ►复盘2024，理财配置的三大特征 在变与不变之间，理财的资产配置也随之而变。利用产品季报披露的前十大持仓数据，发现2024年二季度之后理财资产配置主要呈现三个关键特征。 其 一，理财与信托之间的合作，迎来高峰。截至2024Q3，信托占全部理财资产的比例为30.1%，较二季度增3pct。不过，“收盘价估值”已纳入整改报备范畴，后续随着整改方案落地，存量持仓或将压降，理财与信托机构之间的粘性或有所降低。 其 二，理财重新重视基金产品的投资价值。伴随信托委外受限，债基的收益属性重被青睐。结合2024年三季度数据，当前理财选择债基主要有两方面考量，一是成立时间长，且规模较大，具有稳定的运作风格；二是具备长期较优的业绩表现。 其三，存款性价比下降，债券类资产比重仍在缩减。非银存款监管政策逐层加码，存款类资产的投资收益明显受限，理财持仓存款比重逐渐下降，由2023年的26.7%降至2024的23.9%，降幅达2.8pct。不过，存款类资产流出的资金并未直接转向至债券类资产，2024年债券仓位继续降至43.5%，较上年下降2.0pct。 ►展望2025，理财规模增长可期，“收益荒”加剧 2025年理财规模有望继续增长。一方面，虽然理财也在降成本，不过其收益仍有竞争力，存款脱媒现象或将持续，为理财规模扩容提供支撑。另一方面，“收盘价估值”整改后的浮盈释放，或成为稳定理财产品净值曲线的安全垫。假设理财持仓上交所私募债久期分别为1年期、3年期、5年期三种情形，我们估算直至2024年12月末，理财通过增持私募债积累了222-1682亿元的浮盈，约对冲7-56bp的回撤冲击。 规 模增长的过程中，资产配置或成难题，2025或上演极致收益荒。短期视角下，为寻求过渡，理财或倾向于优先配置流动性较高的货币市场类资产。 往后看，从资金属性出发，对于灵活需求度较高的资金，可能继续沿着当前路径，投资存单等货币市场类资产。对于注重稳健收益 的资金，或逐步回归对传统债券品种的配置，抢配绝对收益品种。 其次，理财与公募基金的合作可能也会更加紧密。一方面理财或继续强化短债基金的流动性管理功能；另一方面，理财可能还希望借助公募基金的投研优势与交易能力，拓展投资策略和收益来源。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1. 2024，理财的变与不变.................................................................................................................................41.1.变：“去平滑”推进，净值波动显山露水........................................................................................................41.2.不变：负债短期化的持久战........................................................................................................................52. 2024理财配置动向，三大特征......................................................................................................................72.1.理财-信托合作，迎来高峰..........................................................................................................................72.2.理财或开始重新重视基金的投资价值...........................................................................................................82.3.存款性价比下降，债券类资产比重仍在缩减................................................................................................103. 2025理财规模或继续增长，推动“收益荒”.....................................................................................................134.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升，债市收益率调整后，理财产品回撤幅度增大（单位为1）......4图2：现管类产品收益率持续下降，截至2024年12月已降至1.67%.................................................................6图3：持有期型产品中四成以上为1月内超短期（%）......................................................................................6图4：理财短期化仍在继续，不过速度放缓（%）.............................................................................................6图5：理财委外进程持续，信托SPV比重显著抬升，保险通道则有所缩量（%）................................................7图6：截至2024年12月，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模达2.7万亿元........................................8图7：Q3理财持有公募基金规模回落（银登中心）...........................................................................................9图8：24Q3短债基金仓位下降，其余债基比例抬升..........................................................................................9图9：三季度理财偏好持有长期收益相对较高的基金产品（%）........................................................................10图10：截至2024上半年末，非银存款已超过当时50%的信用债的到期收益率（%）........................................10图11：现金管理类理财产品非银活期存款仓位或将受到压降（穿透后，%）.....................................................11图12：存款仓位压降后，逐渐转向存单、买入返售类资产，债券仓位仍在继续下降（%，银登中心口径）..........12图13：理财持仓城投继续下沉，向AA-聚集（%）..........................................................................................12图14：理财持仓城投债3年以上比例小幅增加（%）......................................................................................12图15：理财持仓二永债评级相对稳定，理财子集中于AA+以上国股行品种（%）..............................................13图16：2022年以来理财持仓二永债期限结构情况，拉久期趋势显著，3年以上期限占比逐渐增加（%）............13图17：非银存款到期时间基本在1年内，2025年非银存款到期压力可能较高（%）..........................................15 表1：2024年以来理财产品按运作模式分规模变动结构，最小持有期替代日开成为新的扩容抓手（亿元）................5表2：理财信托委外投资上交所私募债浮盈估算（亿元）............................................................................................................14 2024年，理财规模增长大年，全年实现3.15万亿元的增幅，存续规模达到29.95亿元，同比增速11.8%，为2018年资管新规颁布后理财规模增速的次高点（最高点为2021年，同比增速为12.1%）。 然而，2024年也是理财监管收紧的一年。相关部门先后对理财保险委外、信托平滑机制等SPV通道提出限制。11月又发布了非银同业存款倡议，理财持仓的非银活期存款收益水平明显下降。其后“收盘价估值”、“自建估值”等平滑机制均 被叫停，去平滑监管再度收紧，理财“超低波”时代或将终结。 在此背景下，本文着重探讨如此大体量的资金，后续的配置行为有何变化，2025年的理财规模能否继续增长。 1.2024，理财的变与不变 1.1.变：“去平滑”推进，净值波动显山露水 伴随监管收紧，理财可用的“低波”工具越来越少，产品净值逐渐反映真实的市场价格波动。2022年赎回风波之后，理财被动调整运作模式，将稳定净值作为资产配置的出发点。因而2023年理财配置可以归纳为三个关键点，增配现金存款等无市值波动的品种、利用信托委外熨平净值曲线，并借助公募基金做流动性管理。在此背景下，2023年全年理财净值表现基本平稳。 然而2024年以来，净值平滑手段逐一被限制，理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升。平滑工具通常用于应对理财产品的收益波动，因此去平滑后的 直接表现，即在相同的债市调整程度下，理财净值回撤幅度更加显著。以2023年为例，一般情况下信用品种15bp以内的回调，债券类理财产品的回