2025信用月报之五：5月，理财整改下的占优策略

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 今年理财平滑净值手段的整改，对各品种信用利差中枢的变化产生重 要 影 响。理财需要在2025年6月末整改50%，12月末整改100%，这将影响理财对信用债的投资偏好，对超长久期品种（波动大）、低评级中长久期品种（流动性弱）要求更高的风险溢价，从而导致这些品种信用利差中枢抬升。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 对比城投债各评级各期限2025年1-4月和2024年的信用利差各分位数值，1Y和3Y信用利差中枢基本接近，但5Y及以上信用利差中枢均有不同幅度的抬升。其中AAA和AA+ 5Y 1/2分位数抬升8-9bp，10Y 1/2分位数抬升13-14bp；AA和AA(2) 5Y 1/2分位数抬升8-11bp，1/4分位数抬升22-23bp。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 因 此，我们在进行定价参考时，对不同期限品种采用不同的参考系，即3Y以内品种对比2024年1/4分位数值，而5Y及以上品种对比2024年1/2分位数值。 对于5月，兼具票息性价比和流动性的信用债品种仍然是首选。从票息性价比来看，低评级3年左右、高评级5年以上信用利差潜在压缩空间较大。2025年4月30日相比2024年1/4分位数，城投债AA和AA(2) 3Y信用利差高了16-23bp；相比2024年1/2分位数，中票AAA和AA+ 10Y信用利差高了26-31bp。从存量债收益率分布看，1-3年AA和AA(2)配置价值较高，收益率2.2%-2.6%之间的债券余额分别有9576亿元、1.44万亿元，占比分别为29%和52%，可选范围仍较大。而且，3年以内AA(2)城投债成交持续活跃。 高等级长债信用利差处于高位，5月等待利率下行的交易机会。我们采用以下方式筛选：隐含评级AA+及以上，5年以上存量公募债在50亿元以上，2025年以来5年以上个券每月均有经纪商成交且累计成交笔数在20笔以上的主体，共42家，可作为久期博弈的选择。 银行资本债方面，大行资本债拉久期+短久期下沉的均衡配置策略或是较优的选择。一方面，当前4-5年大行资本债和2年左右中低等级资本债性价比均较高，即使债市维持震荡，也能获得不错的票息收入。另一方面，4-5年大行资本债流动性好，往往行情启动较快，且能够获得较高的持有期收益率。如果“宽货币”政策落地，4-5年大行资本债可以作为增厚收益的关键交易品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 正文目录 1.5月信用债，首选兼具票息性价比和流动性的品种.....................................................................................31.1.首选城投债中低评级3年左右，高评级长债等待交易机会.............................................................................31.2.银行资本债大行拉久期+短久期下沉.............................................................................................................72.城投债：净融资为负，短久期表现占优.....................................................................................................93.产业债：国央企供给长久期个券，收益率全线下行...................................................................................134.银行资本债：5年期表现偏弱，成交情绪一般...........................................................................................165.风险提示...............................................................................................................................................19 图表目录 图1：4月，理财在二级市场净买入同业存单大幅增多....................................................................................................................3图2：2025年4月30日，中短票AAA 10Y信用利差达到均值+2倍标准差水平（bp）.....................................................6图3：5Y AAA-银行二级资本债信用利差走势（bp）........................................................................................................................8图4：AAA-二级资本债收益率曲线..........................................................................................................................................................8图5：AAA-二级资本债信用利差曲线......................................................................................................................................................8图6：4月，城投债各期限品种发行利率全线下降（%）..............................................................................................................10图7：二级资本债月度发行净融资........................................................................................................................................................17图8：银行永续债月度发行净融资........................................................................................................................................................17 表1：对比城投债各评级各期限2025年1-4月和2024年的信用利差各分位数值（bp）...................................................4表2：2025年4月30日，低评级3年左右、高评级5年以上信用利差潜在压缩空间较大................................................5表3：2025年4月30日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布....................................................................................5表4：2025年4月30日，隐含评级AA+及以上、5年以上公募债50亿元以上且流动性相对较好的部分主体...........7表5：银行资本债信用利差距离低点（2024年8月5日）的空间...............................................................................................9表6：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................11表7：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................11表8：城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................................................12表9：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................13表10：4月，公用事业、食品饮料和非银金融净融资规模较大（亿元）................................................................................14表11：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）............................................................................................................................15表12：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................16表13：2025年4月，银行资本债收益率及利差变动.....................................................................................................................17表14：2025年4月银行资本债成交笔数环比小幅下降，成交情绪一般..................................................................