黄金作为战略资产 ： 2025 年版

Contents 组合影响 10 风险 / 奖励概况10Gold 的 ESG 凭证和贡献12 结论 14 是什么让黄金成为战略资产 ？ 黄金在战略性长期投资中扮演着关键角色，并且是多元化投资组合中不可或缺的主要配置资产。投资者能够通过保持长期配置并利用其避险属性，在经济不确定性期间认识到黄金的价值。 黄金是一种高度流动性的资产，不属于任何人的负债，没有信用风险，并且稀缺性使其历史上能够长期保持其价值。此外，黄金还受益于多样的需求来源：作为投资、储备资产、珠宝首饰以及技术组件。这些特性意味着黄金可以从三个关键方面增强投资组合： 这些特性使黄金成为股票和债券的明显补充，并且是广泛投资组合中的受欢迎添加。 此外，投资策略中更加整合环境、社会和治理（ESG）目标的趋势具有重要意义，我们相信黄金可以在支持这些目标方面发挥作用。来自传统投资渠道的黄金应被视为一种负责任生产并符合高标准ESG标准的资产。黄金还有潜力帮助降低投资者面临的与气候相关风险的暴露程度。 • 提供长期回报 (第 4 页) • 改善多元化(第 7 页) • 提供流动性 (第 9 页) GLTER 的稳健框架基于地上黄金库存的构成和驱动因素。模型表明，黄金的长期回报率与全球GDP走势高度一致，因此远高于通货膨胀水平。这也意味着黄金应被视为一种能够积极贡献于长期投资组合回报的资产，补充其作为对冲工具的固有作用。 Gold 的关键属性 长期的回报来源 投资者长期以来一直认为黄金在不确定性时期是一种有益的投资资产。然而，历史上，无论是在经济良好还是不佳的情况下，黄金都能产生长期积极的回报（图1）。黄金的多样需求来源赋予了它特别的韧性和在各种市场条件下交付稳健回报的潜力。一方面，黄金常被用作一种长期投资工具，用于保护和提升财富；另一方面，它也是一种消费品，通过珠宝和科技需求体现。在经济不确定性时期，逆周期的投资需求推动了黄金价格的上涨。而在经济扩张时期，顺周期的消费需求支持了其表现。 图表 1 ： 黄金在过去 1 、 3 、5 、 10 和 20 年 ， 尽管表现强劲风险资产 过去 1 、 3 、 5 、 10 和 20 年的年化回报率 * 回顾自1971年美国黄金标准崩溃以来超过半个世纪的时间，以美元计价的黄金价格在过去每年平均上涨了8%，这一表现与股票相当，并且高于同一时期债券的表现。在过去1年、3年、5年、10年和20年中，黄金也优于许多其他主要资产类别（图表1）。 黄金表现如此出色并非偶然。我们的研究显示，从长期来看，金价主要由经济因素和金融因素平衡驱动。我们称这种方法为黄金的长期预期回报（GLTER）。 自 1971 年以来 ， 以美元计算的黄金每年增长 8% 以美元表示的黄金名义和实际回报与年度通货膨胀率的函数 * 此外，其多样化的市场需求来源使黄金成为比某些股票指数、其他商品或替代投资更为稳定的投资资产（图表2）。 图表 2 ： 黄金的波动性比许多股票指数、替代品和商品由于其规模、流动性和多样化的来源需求 2004 年以来几种主要资产的日均波动率 * 我们的研究还表明，在通缩期间，黄金的表现应该会很好。这种时期的特点是低利率、消费和投资减少以及金融压力，所有这些因素都有助于促进对黄金的需求。 价值存储 历史上，主要货币与黄金挂钩。这种情况在1971年美国黄金标准的瓦解以及布雷顿森林体系最终崩溃后发生了变化。自此之后，除了少数例外情况，黄金作为交换手段的表现显著优于所有主要货币和商品。尽管这种表现最突出的是在黄金标准结束后的最初阶段，但黄金显然在过去几年中继续优于大多数主要货币（图表4）。这一稳健表现的关键因素在于黄金矿产生产增长缓慢——在过去20年里，黄金产量每年仅增长约1.7%。 战胜通货膨胀 ， 对抗通货紧缩 黄金长期以来被视为抵御通胀的对冲工具，数据也证实了这一点：自1971年以来，黄金的涨幅超过了美国和全球的消费者价格指数（CPI）。1黄金还保护投资者免受高通胀的影响。在通胀率为2%-5%的年份中，黄金价格平均每年上涨8%。即使在更高通胀水平的情况下，这一数字显著增加（图表3）。因此，从长期来看，黄金不仅保值，还能帮助资本增值。 相比之下，法定货币可以通过无限量印钞来支持货币政策。这一特点在全球金融危机（GFC）和COVID-19疫情之后实施的量化宽松（QE）措施中得到了明显体现。这些危机期间，许多投资者转向黄金以对冲货币贬值风险，并长期保值。 量化宽松环境催化了黄金表现良好的最佳条件，跟踪美国货币供应的迅速扩张（图表5）。2 多元化的工作 有效的分散工具有时难以找到。随着市场不确定性上升和波动性加剧，许多资产之间的相关性日益增强，部分原因是由于风险偏好和风险规避的投资决策。因此，许多所谓的分散工具在投资者最需要它们的时候未能保护投资组合。 黄金的情况不同在于，当这些资产下跌时，其与股票和其他风险资产的负相关性会增强（图表6）。以全球金融危机（GFC）为例。在那次危机中，股票和其他风险资产的价值急剧下降，对冲基金、房地产和大多数商品的价格也出现了下滑，而这些商品长期以来被视为投资组合分散化工具。相比之下，黄金保持稳定并价格上涨，在2007年12月至2009年2月期间，美元计价的黄金价格上涨了21%。而在2020年和2022年的最近两次股市急剧下跌中，黄金的表现依然为正。 这种稳健的表现毫不意外。除了少数例外情况，黄金在系统性风险时期尤其有效，能够提供正回报并减少整体投资组合的损失（图表7）。 但黄金的相关性不仅在动荡时期对投资者有效。在市场向好和其他风险资产上涨的情况下，黄金也能与股票等其他风险资产呈现正相关性，使其成为一种全面有效的对冲工具（图表8）。 黄金具有投资性和消费性 这种优势源自黄金的双重性质：既是投资品也是消费品。因此，黄金的长期表现受到收入增长的支持。我们的分析支持这一观点，表明当股票市场强劲上涨时，股票与黄金的相关性可能会增强。这主要是由于财富效应推动了对黄金消费品的需求，以及投资者为了应对更高的通胀预期而寻求保护的需求。 从市场谷底（底部）到市场恢复点（股市在系统性抛售之前的水平），黄金和国债的表现。 深度和流动性市场 2024 年黄金的平均交易量约为每天 2270 亿美元 黄金市场规模庞大、全球分布且流动性极高。我们估计，投资者和中央银行持有的实物黄金价值约为5.1万亿美元，此外通过交易所交易或场外（OTC）市场交易的衍生品还有约1万亿美元的未平仓头寸。 黄金市场在流动性方面也超过了包括欧元/日元和道琼斯工业平均指数在内的几个主要金融市场，而交易量与美国国债（T-Bills）相近（图表9）。2023年，黄金的交易量平均每天约为1630亿美元。在此期间，OTC即期现货和衍生品合同占990亿美元，而各种全球交易所中黄金期货的日交易量为620亿美元。实物支持的黄金ETF（黄金ETFs）提供了额外的流动性来源，全球黄金ETF的日均交易量约为20亿美元（图表10）。 2024 年按接入点划分的平均每日交易量 * 去年平均每日交易量(美元) * 市场规模和深度使得它能够轻松容纳大型、持有期较长的机构投资者。与许多金融市场形成鲜明对比的是，即使在金融压力时期，黄金的流动性也不会枯竭。同样重要的是，当投资组合中较不流动的资产难以出售或估值不准确时，黄金允许投资者满足负债要求。 黄金流动性包括对场外交易的估计以及期货交易所公布的统计数据，以及以黄金支持的交易所交易产品。 投资组合影响 它表明，如果将2.5%、5%、7.5%或10%的平均美元投资组合分配给黄金（图表12和表1），那么该投资组合将实现更高的风险调整后回报率并降低回撤幅度。 风险 / 回报概况 长期回报、流动性以及有效的分散投资均能整体提升投资组合的表现。结合来看，这表明黄金的加入可以显著提高投资组合的风险调整后回报。 图表 12 ： 在过去 20 年中加入黄金会增加假设的美元投资组合的风险调整后收益 有和没有黄金的假设投资组合的风险调整后收益 * 我们的分析表明，过去3年、5年、10年和20年的投资表现强调了黄金对机构投资组合的积极影响（图表11）。 资产配置 ： 50 ％ 的股票 ， 40 ％ 的固定收益 ， 10％ 的替代品 * 基于以美元计价的回报，在过去3年、5年、10年和20年的时间框架内，比较一个假设的美元投资组合与一个包含5%黄金等值的投资组合* 除了传统的历史模拟之外，均值方差优化分析表明，配置黄金可能显著提高投资组合的风险调整后回报。这可以通过将有效前沿向上移动来实现。例如，包含黄金的投资组合可以在相同风险水平下获得更高的回报，或者在较低风险水平下获得相同的回报（图表13）。 图表 14 ： 根据投资组合风险水平的不同 ， 黄金的最优配置也不同 可以为每个假设的投资组合提供最大风险调整后收益的黄金配置 The ‘最优’数量的黄金根据个人资产分配决策而有所不同。总体而言，分析表明，投资组合中的风险越高（无论是波动性方面还是资产集中度方面），所需的黄金量也越大。分配给黄金 ， 在考虑范围内抵消了风险 (图表 14) 。 黄金可能会导致投资组合风险调整后收益的实质性增强 Gold 的 ESG 凭证和贡献 黄金在减少与气候相关的风险方面也有潜在的作用 尽管黄金开采本质上属于 extraction 行业，负责任的黄金矿业公司遵循严格的框架来减轻环境影响并降低风险。实际上，黄金矿业行业对所在社区和国家的社会和经济贡献至关重要。这主要是通过支付工资和税款、支持当地经济发展、改善基础设施、提供医疗保健和教育机会等方式实现的。大多数支出留在了东道国和社区的本地经济中，如我们在衡量黄金开采的社会和经济贡献时所记录的那样。该行业还致力于为联合国可持续发展目标的进步作出贡献。 此外，黄金在降低投资者对气候相关风险的暴露方面具有潜在作用。实际上，黄金缺乏下游排放的重要性不言而喻，因为持有黄金可以减少投资组合整体的碳强度。而且，黄金价值链未来去碳化进程的积极前景可能对预期的碳足迹、隐含温度和投资组合持仓的气候目标一致性产生潜在益处。 我们的分析表明，在各种长期气候情景下，黄金有可能优于许多主流资产类别，特别是在气候影响导致或加剧市场波动性，或者我们经历向净零碳经济转型的中断时。此外，黄金的价值不太可能因碳价格上升而受到负面影响，这也为投资者提供了一定程度的保护，免受加速向低碳经济过渡所需政策响应的影响。 潜在的风险和挑战 鉴于任何投资都涉及风险与收益的权衡，在承认并理解机会的同时，也必须认识到关键风险的重要性。 黄金表现强劲并非偶然：这是其基本面供需动态的结果，这些动态结合了自然稀缺性和来自珠宝、科技、投资和中央银行等多种需求来源。 没有现金流：黄金被广泛认为的一个缺点是它不像债券、房地产或某些公司股票那样能提供定期收入。但原因很简单：黄金没有信用风险。没有偿还的承诺，也没有对手方风险。然而，这意味着投资者需要依靠金价上涨来从中获益。在这方面，黄金表现良好。无论在经济好坏时期，黄金都能产生长期正回报。同时，在各种投资期限（3年、5年、10年、20年和50年）内，黄金的表现优于许多其他主要资产类别。3 价格波动性：黄金是投资组合中出色的分散工具，因为它与股票和债券的行为差异极大，并不是因为其本身具有低波动性。尽管黄金的波动性通常低于某些股票指数、其他商品或替代资产，在某些年份，该金属的表现接近30%的涨幅（例如2010年），而在其他年份则接近30%的跌幅（例如2013年）。然而总体而言，黄金与股票之间存在不对称的相关性；换句话说，当股票下跌时，黄金表现更好，而当股票上涨时，黄金表现较差。 Conclusion 黄金在过去二十年间的看法发生了显著变化，反映出东方地区财富的增长以及全球范围内对黄金在机构投资组合中作用的日益认可。 黄金作为稀有的、高度流动且与其它资产不相关的资产的独特属性使其能够在长期内发挥分散风险的作用。作为投资和奢侈品，黄金自1