黄金作为战略资产 ： 2024 版

Contents 01是什么让黄金成为战略资产 ？ 02 长期的回报来源02战胜通货膨胀 ， 对抗通货紧缩03价值存储03多元化的工作05深度和流动性市场07 08 风险 / 回报概况08黄金的 ESG 凭证和贡献 10 结论 12 是什么让黄金成为战略资产 ？ 黄金在战略性长期投资中扮演着关键角色，并且是多元化投资组合中不可或缺的配置资产。投资者通过保持长期配置并利用其避险地位在经济不确定性期间受益，从而能够在长期内认识到黄金的价值。 黄金是一种高度流动的资产，不属于任何人的负债，不携带信用风险，并且稀缺，历史上能够随着时间保持其价值。此外，黄金还受益于多样的需求来源：作为投资、储备资产、珠宝和科技成分。这些特性意味着黄金可以从三个关键方面增强投资组合： 这些特性使黄金明显成为股票和债券的补充，并且是广泛投资组合中受欢迎的添加项。 此外，投资策略中对环境、社会和治理（ESG）目标更大整合的趋势具有重要意义，我们相信黄金可以在支持这些方面发挥作用。从现有投资渠道来看，黄金应被认定为一种负责任生产并遵循高标准ESG标准的资产。黄金还可能在降低投资者面临与气候相关风险方面发挥作用。 改善多样化 (p.5)提供长期回报 (p.2)提供流动性 (第 7 页) 图表 1 ： 过去 3 年黄金表现良好 ，5 、 10 和 20 年 ， 尽管表现强劲风险资产 长期的回报来源 过去 3 、 5 、 10 和 20 年的年化回报 * 投资者长期以来一直认为黄金在不确定性时期是一种有益的资产。然而，历史上，在经济好坏时期，它都能产生长期积极的回报。其多样化的市场需求赋予了黄金特别的韧性，并使其能够在各种市场条件下稳定地提供良好的回报（图1）。一方面，黄金常被用作一项长期投资工具，以保护和提升财富；另一方面，它也是一种消费品，通过珠宝和科技需求体现。在经济不确定性时期，反周期的投资需求推动了黄金价格的上涨。而在经济增长期，顺周期的消费需求则支持了其表现。这些因素结合在一起，使黄金能够在不同类型的经济环境下提供稳定性。 回顾半个世纪的历史，自1971年美国黄金标准崩溃以来，美元计价的黄金价格每年平均上涨近8%。在此期间，黄金的长期回报与股票相当，并且高于债券。在过去3年、5年、10年和20年里，黄金在多数主要资产类别中表现优异（图表1）。 年平均净需求 = 3, 126 吨 *(约 1950 亿美元) 自 1971 年以来 ， 以美元计算的黄金每年增长近 8% 以美元表示的黄金名义和实际回报与年度通货膨胀率的函数 * 此外，其多样化的市场需求来源使其成为比某些股票指数、其他商品或替代资产更为稳定的投资标的（图表2）。 图表2：由于黄金的规模、流动性以及多样化的市场需求，其价格波动性低于许多股票指数、替代投资产品和大宗商品。 我们的研究还表明，在通缩期间，黄金的表现应该会很好。这种时期的特点是低利率、消费和投资减少以及金融压力增加，所有这些因素都倾向于促进对黄金的需求。 价值存储 历史上，主要货币与黄金挂钩。这种情况在1971年美国放弃金本位以及布雷顿森林体系最终崩溃后发生了变化。自此之后，除了少数例外情况，黄金作为交换手段的表现显著优于所有主要货币和商品。尽管这种表现优势在金本位结束后的最初阶段尤为明显，但黄金在最近几年内继续明显优于大多数主要货币（见图表4）。这一稳健表现的关键因素在于，过去20年里黄金矿产量仅以每年约1.7%的速度缓慢增长。 来源 ： 彭博社 ， ICE 基准管理局 ， 世界黄金协会 战胜通货膨胀 ， 对抗通货紧缩 黄金长期以来一直被认为是抵御通胀的避风港，数据证实了这一点：自1971年以来，其价格超过了美国和全球消费者价格指数（CPI）。黄金还能保护投资者免受高通胀的影响。在通货膨胀率处于2%-5%的年份里，平均而言，黄金的价格每年上涨8%。随着通胀水平更高，这一数字显著增加（图表3）。因此，从长期来看，黄金不仅保住了资本，还帮助资本增值。 相比之下，法定货币可以在不限量的情况下印制以支持货币政策，这在全球金融危机（GFC）和COVID-19疫情后的量化宽松措施中得到了体现。在这些危机期间，许多投资者转向黄金以对冲货币贬值风险并保持其购买力。 美国 M2 增速、美国 CPI 和黄金价格 * 实际上，快速增加的美国货币供应量和低利率环境为黄金表现优异创造了 optimal 环境（图表 5）。 多元化的工作 有效的分散化工具有时难以找到。随着市场不确定性上升和波动性加剧，许多资产之间的相关性逐渐增强，部分原因是由于风险偏好和风险规避的投资决策。因此，许多所谓的分散化工具在投资者最需要保护投资组合时未能发挥作用。 自1994年以来美国股市表现下，美国股票与黄金及美国国债之间的相关性在不同市场环境中的分析* 黄金的情况有所不同，当这些资产下跌时，黄金与股票和其他风险资产之间的负相关性会增强（图表6）。以全球金融危机为例。在危机期间，股票和其他风险资产的价值大幅下跌，对冲基金、房地产和大多数商品的价格也出现下滑，这些资产曾被视为分散投资组合的风险。相比之下，黄金的表现相对稳定并有所上涨，在2007年12月至2009年2月期间，黄金价格上涨了21%。而在2020年和2022年的股市急剧下跌中，黄金的表现依然为正。 截至2023年12月31日。相关性基于以美元计价的每周回报率：“股票”为标普500指数；“美国国债”为彭博巴克莱美国国债指数；“黄金”为LBMA下午黄金价格，自1994年1月起使用，因美国国债数据可用性问题。顶部的条形图对应于当标普500指数周回报率超过两标准差时的相关性。中间的条形图对应于当标普500指数周回报率处于两标准差范围内（或“σ”）时的相关性，而底部的条形图对应于当标普500指数周回报率下降超过两标准差时的相关性。标普500指数的标准差是通过整个期间的周回报率计算得出的。 这种稳健的表现并不令人惊讶。除了少数例外情况，黄金在系统性风险期间尤其有效，能够提供正回报并减少整体投资组合的损失（图表7）。 来源 ： 彭博社 ， ICE 基准管理局 ， 世界黄金协会 但黄金的关联性不仅仅适用于动荡时期的投资者。在积极市场中，它也可以与股票和其他风险资产呈现正向相关性，使黄金成为一种全面且有效的避险工具（图表8）。 黄金具有投资性和消费性 这种优势源自黄金的双重性质：既是投资品也是消费品。因此，黄金的长期表现得到了收入增长的支持。我们的分析验证了这一点，显示当股票市场强劲上涨时，股票与黄金的相关性可能会增加。这主要是由于财富效应支持了黄金的消费需求，以及投资者寻求对冲更高通胀预期的需求。 从市场谷底（底部）到市场复苏点（股票市场在系统性抛售之前的水平），黄金和国债的表现。 2023 年黄金的平均交易量约为每天 1630 亿美元 黄金市场庞大、全球性且高度流动性。我们估计，投资者和中央银行持有的实物黄金价值约为5.1万亿美元，此外，通过交易所或场外（OTC）市场交易的衍生品还有额外1万亿美元的未平仓兴趣。 黄金市场在流动性方面也超过了包括欧元/日元和道琼斯工业平均指数在内的几个主要金融市场，而交易量与美国国债（T-Bills）相当（图表9）。2023年，黄金的日均交易额约为163亿美元。在此期间，OTC现货和衍生品合约的日均交易额为99亿美元，而各种全球交易所中黄金期货的日均交易额为62亿美元。实物支持的黄金ETF（黄金ETF）提供了额外的流动性来源，全球黄金ETF的日均交易额约为2亿美元（图表10）。 2023 年按接入点划分的平均每日交易量 * 去年平均每日交易量(美元) * 市场规模庞大且层次分明，能够轻松容纳大量的长期持有型机构投资者。与许多金融市场截然不同的是，即使在金融压力时期，黄金的流动性也不会枯竭。同样重要的是，当投资组合中流动性较低的资产难以出售或定价不当时，黄金允许投资者满足其负债要求。 投资组合影响 风险 / 回报概况 它表明，如果将2.5%、5%、7.5%或10%的平均美元组合分配给黄金（图表12和表格1），那么该组合将能够实现更高的风险调整后回报率并降低回撤幅度。 长期回报、流动性以及有效的分散投资都有助于整体投资组合的表现。结合来看，这表明黄金的加入可以显著提高投资组合的风险调整后回报。 图表 12 ： 在过去 20 年中加入黄金会增加假设的美元投资组合的风险调整后收益 我们的投资表现分析过去3年、5年、10年和20年的表现强调了黄金对机构投资组合的积极影响（图表11）。 资产配置 ： 50 ％ 的股票 ， 40 ％ 的固定收益， 10 ％ 的替代品 * 表 1 ： 黄金增加了风险调整后的收益 ， 同时降低了投资组合的波动性和最大回撤 基于美元回报，在过去3年、5年、10年和20年的期间内，对一个假设的平均USD投资组合与一个包含5%黄金的等效投资组合进行比较* 假设平均投资组合的有效边界 * 除了传统的历史模拟之外，均值方差优化分析表明，配置黄金可能对投资组合的风险调整后回报产生显著提升，通过向上移动有效前沿。例如，包含黄金的投资组合可以在相同风险水平下实现更高的回报，或者在较低风险水平下实现相同的回报（图表13）。 黄金的“最优”持有量根据个人资产配置决策而有所不同。总体而言，分析表明，在投资组合中风险越高（无论是从波动性还是资产集中度的角度来看），在考虑范围内需要分配给黄金的比例也就越大，以抵消这种风险（图表14）。 黄金可能会导致投资组合风险调整后收益的实质性增强 Gold 的 ESG 凭证和贡献 黄金在减少与气候相关的风险方面也有潜在的作用 虽然金矿开采本质上属于提取行业，但负责任的金矿开采企业遵循严格的框架来减轻环境影响并降低风险。实际上，金矿开采行业对运营地社区和东道国的社会和经济贡献至关重要。这种贡献通过支付工资和税款、支持当地经济发展、改善基础设施、提供医疗保健和教育机会等多种方式体现出来。大多数支出都留在东道国的当地经济中，正如我们在衡量金矿开采的社会和经济效益时所记录的那样。该行业也致力于为联合国可持续发展目标的推进作出贡献。 此外，黄金在降低投资者对气候相关风险暴露方面可能扮演关键角色。实际上，黄金不产生下游排放这一特性具有重要影响，因为持有黄金资产能够降低投资组合价值的整体碳强度。而未来黄金价值链去碳化的积极前景可能为预期的碳足迹、‘隐含温度’和投资组合持有物的气候目标一致性带来潜在益处。 我们的分析表明，在各种长期气候情景下，黄金有可能表现优于许多主流资产类别，尤其是在气候变化影响加剧市场波动或我们经历向净零碳经济的颠覆性转型的情况下。此外，黄金的价值不太可能因碳价格上升而受到负面影响，这也为投资者提供了一定程度的保护，免受加速向低碳经济转型所需政策响应的影响。 潜在的风险和挑战 无现金流入：黄金被广泛认为的一个缺点是它不会提供任何定期收入，这与债券、房地产甚至某些公司的股票等其他资产类别不同。但这种现象的原因很简单：黄金没有信用风险。没有还款承诺，也没有对手方风险。然而，这意味着投资者依赖于价格升值才能从中受益。在这方面，黄金表现良好。无论是在经济良好的时期还是糟糕的时期，黄金都产生了长期正收益。同时，在不同的投资期限（3年、5年、10年、20年和50年）内，黄金的表现优于许多其他主要的资产类别。黄金强劲的表现并非偶然：这是其潜在的需求和供应动态的结果，这些动态结合了自然稀缺性以及珠宝、科技、投资和中央银行等多种需求来源。 鉴于任何投资都涉及风险与回报的权衡，在承认并理解机遇的同时，也必须认识到关键风险的重要性。 非标准估值：黄金并不直接遵循用于股票或债券的最常见估值方法。由于没有息票或股息，基于折现现金流、预期收益或账面价值比率的典型模型难以为黄金的内在价值提供恰当的评估。这为世界黄金协会提供了机会，以开发一个框架来更好地理解黄金的估值。 我们的黄金估值框架使投资者能够理解黄金需求和供应的驱动因素，并基于市场均衡估计