宏观研究-固定收益专题报告：日本的利率与汇率

证券研究报告 |报告要点 日本1990年代以来的货币政策目标是经济增长与恢复通胀，1995年日本出口增速因汇率先升后贬出现反转，使日本将弱日元作为间接的经济刺激工具，并通过超低利率、QE、QQE实现日元流动性的充裕，并通过抛售日元对冲升值压力，以刺激通胀回升与经济修复。相较于日本主动引导本币贬值，我国货币政策未来或更倾向于“以我为主”，兼顾汇率的相对稳定。央行出手稳汇率，对于稳外资、稳股市有重要意义。建议关注汇率承压时，央行进行预期管理等操作对于资金面的影响。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 g2025年01月23日lzqdatemark2 固定收益专题 日本的利率与汇率 货币政策宽松落地后，关注汇率压力 相关报告 2024年9月降准降息落地以来，人民币汇率有所承压；2025年年初，美元兑在岸人民币汇率突破7.3。央行明确稳汇率信号，于1月13日上调跨境融资宏观审慎调节参数至1.75，并于1月15日在香港发行600亿元离岸央票。相比之下，日本于1990年代起进入了长时间的货币宽松周期，在面临通缩与经济下行压力之际，日本央行将汇率也作为刺激出口的间接政策工具，总体对日元贬值呈乐观态度。 1、《“ 春节行情 ” 如何影响债市 ？ 》2025.01.16 2、《 滞后的信用债 ， 后续怎么看 ？ 》2025.01.13 1995-1998年：日元在宽松货币政策中开启贬值进程 1994年的日本受全球景气度回升的影响，经济也出现企稳复苏的迹象，日本1994年1-3季度的GDP同比增速触底回升。在此期间，日元持续走强阻碍出口导向型的日本经济继续回升，为了促进经济继续恢复，日本政策利率在1995年自1.75%连续下调至0.5%。这一阶段日元汇率贬值与货币宽松同时出现。与此同时，日美货币政策分化，1995年年内，美元兑日元汇率从81左右上升至100以上，此后出口增速也随汇率的缓和贬值而恢复。 1999-2001年：零利率政策与QE期间日本央行频繁干预汇率 日本于1999年起开始实行零利率政策，并于2001年开启量化宽松，宽松的货币政策对汇率再次形成冲击。由于货币宽松落地与互联网繁荣背景下美元指数走强，1999年2月-5月区间，日元贬值和日债利率回落同时出现。2000年互联网泡沫破灭影响全球经济，日本实施第一次QE，利率大幅下行。两项政策落地期间，偶发事件引起日元汇率走强，日本央行多次进行干预，防止日元升值阻碍经济回升。 2012-2015年：QQE驱动日元贬值和日债利率下行 2012年安倍晋三竞选日本首相期间，已经提出QQE相关规划，市场因此已在QQE政策落地之前充分交易了政策预期，日元汇率再度触顶走贬，从2012年2月的76.11回调至2013年5月的102.98；与此同时，日本10年期国债利率大幅下行，最低触及2013年4月的0.442%。2013年4月4日，QQE正式推出，利率短暂回调后继续大幅下行，而汇率也在盘整过后继续贬值，直至2015年年末，10年期日债利率首次接近0之际，美元兑日元汇率升至120以上的平台区间。 日本低利率和弱汇率有何启示？ 日本1990年代以来的货币政策目标是经济增长与恢复通胀，1995年日本出口增速因汇率先升后贬出现反转，使日本将弱日元作为间接的经济刺激工具，并通过超低利率、QE、QQE实现日元流动性的充裕，并通过抛售日元对冲升值压力，以刺激通胀回升与经济修复。相较于日本主动引导本币贬值，我国货币政策未来或更倾向于“以我为主”，兼顾汇率的相对稳定。央行出手稳汇率，对于稳外资、稳股市有重要意义。建议关注汇率承压时，央行进行预期管理等操作对资金面的影响。 风险提示：历史经验仅供参考；警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。 扫码查看更多 1.每周一谈：日本的利率与汇率 2024年9月降准降息落地以来，美元兑人民币汇率呈震荡上行趋势；2025年年初，美元兑在岸人民币汇率突破7.3，央行先后于1月13日上调跨境融资宏观审慎调节参数至1.75，于1月15日在香港发行600亿元离岸央票。上世纪90年代以来，日本也经历了相当长时间的货币政策宽松周期，而日元汇率在这一过程中始终处于不可忽视的地位，并对其进出口贸易、银行与利率政策等产生影响。日本1990年代后平衡宽货币和稳汇率的经验教训，对进入“适度宽松”时代的国内投资者有何启示？ 图表1：2024年9月降准降息以来，美元兑人民币汇率震荡上行 1.1日本的货币宽松与汇率波动：历史复盘 1.1.11990-1995年，日本泡沫经济破裂后的日元升值周期 1985年《广场协议》签订后，美元兑日元汇率大幅从250日元下跌至120日元水平附近，实现了协议约定日元对美元升值的目标，但也间接催生了日本的泡沫经济。在1988-1990年，美国通胀加剧，美联储先于日本央行启动加息周期，曾引发这一区间日元汇率的小幅贬值。1990年日本经济泡沫破裂后，日本央行政策利率自1991年高达6%的水平持续调降到1995年底的0.5%，日元在此期间转为大幅升值，1995年4月曾达1美元兑81.1日元的水平。美国1990-1993年降息周期构筑的弱美元环境、日本央行的持续降息、日本通胀率的高位回落，以及日企海外资产回流是强日元的主要支撑。这一阶段的货币宽松更多是为了应对泡沫后的危机和经济增速的大幅回落，与低利率区间的内外环境有所区别。 图表2：日美于1991-1993年同步进入降息周期（%） 图表3：日元升值区间，日本通胀率高位回落（%，日元） 1.1.21995-1998年，日元在宽松货币政策中开启贬值进程 1994年起，美国通胀回升，美联储再次进入加息周期；而在同一时间，1994年的日本受全球景气度回升的影响，经济也出现企稳复苏的迹象，日本1994年1-3季度的GDP同比增速触底回升。在此期间，日元继续升值对依赖出口的经济恢复进程影响愈发突出，为了促进经济继续恢复，日本政策利率在1995年自1.75%连续下调至0.5%。 日美货币政策分化，这一阶段日元汇率贬值与货币宽松同时出现。1995年年内，美元兑日元汇率从81左右上升至100以上，此后出口增速也随汇率的缓和贬值而恢复。 图表4：1995年全球经济回升改善日本出口景气度（%） 图表5：日元汇率对日本出口影响明显 图表6：1995年日本利率下行与日元贬值共存，日美利差窄幅震荡（%） 1995年日元汇率的先升后贬，对日本贸易导向型的经济结构影响明显；因此日本央行对于本币汇率贬值有更高的容忍度，当局通过主动引导日元贬值来实现经济刺激。 日本低利率政策和日元贬值预期使得国际日元套息交易盛行，为金融危机的发生埋下了隐患。1997年上半年，由于经济持续恢复，日本政府错估经济复苏情况，推行财政体制改革，提高增值税税收,经济再次受到严重冲击；同时日本经济潜藏的银行坏账风险暴露，日本的银行大规模从海外撤贷，一系列连锁反应引发东南亚金融危机。 1998年8月，日本央行与美联储联手，抛售美元买入日元，干预过快贬值的日元汇率，终于使日元汇率在同年8月触底回升，结束了此轮的长期贬值。 图表7：1995-1998年区间，日元贬值，日债利率下行 图表8：1996-1997年日股随日元贬值而下跌 可以说，日本的利率下行与汇率贬值同步发生，部分归因于日本央行的放任；而这种放任，虽然有助于日本外贸保持顺差优势，带动国内经济增长；但也催生了套息交易，带来系统性风险隐患。此外，弱日元的汇率政策对股市产生直接冲击，1996-1997年，日元贬值引发海外投资者撤出日本，日本股市相应下跌。 1.1.31999-2008年，日元汇率宽幅震荡，日本央行频繁抑制日元升值 日本于1999年起开始实行零利率政策，并于2001年开启了量化宽松；两项以日本国内为主的货币政策对汇率再次形成冲击。1999年2月日本央行下调无担保隔夜拆借利率至0.15%，同年3月继续调降至0.03%，实质上开始了0利率政策。与此同时，日元汇率停止升势，从1月的108.83高位走贬至3月4日的123.5。这一过程中，10年期日债利率先上后下，利率先从1999年1月14日的1.791%大幅上行至2月5日的2.430%，又大幅回落至5月14日的1.223%，其中在1999年2月-5月区间同时出现了日元贬值和日债利率回落，主要驱动因素是货币宽松的落地与互联网繁荣背景下美元指数的走强。在1999年1月-2000年4月，日本央行担忧日元走势阻碍其国内经济复苏，继续多次抛售日元对冲本币升值压力。 2000年互联网泡沫破灭影响全球经济景气程度，日本也决定通过进一步的宽松政策来刺激经济，即第一次QE。2001年3月19日，日本央行决定更换货币市场操作目标为商业银行在央行的准备金余额，保障充裕的流动性供应。处于缓慢贬值通道的日元继续走贬，稳定在125附近水平。此后日本央行于2001年9月、2002年5-6月继续抛售日元，以抑制日元升值。在央行干预的短暂区间中，日本债券利率下行曾与日元贬值同步发生，但利率在这一区间的走势总体以横盘震荡为主。 图表9：第一次零利率和QE启动后，日本债券利率与日元汇率走势 1.1.42012-2015年，QQE驱动日元贬值和日债利率下行 2012年安倍晋三竞选日本首相期间，已经提出QQE相关规划，市场因此已在QQE政策落地之前充分交易了政策预期，日元汇率再度触顶走贬，从2012年2月的76.11回调至2013年5月的102.98，日本10年期国债利率在同时大幅下行，最低至2013年4月的0.442%。2013年4月4日，QQE正式推出，利率短暂回调后继续大幅下行，而汇率也在盘整过后继续贬值，直至2015年年末，10年期日债利率首次接近0之际，美元兑日元汇率升至120以上的平台区间。 图表10：QQE开启后，日本债券利率与日元汇率走势 1.2日本利率与汇率走势，有何启示？ 对日本而言，《广场协议》签订后，日本1990年以来的货币政策核心仍是以内部目标为主，即经济增长与恢复通胀。1995年日本出口增速因汇率先升后贬出现明显反转，使得日本政策层意识到出口景气程度对于日本经济的重要作用，因此将日元弱汇率亦作为间接的经济刺激工具。日本央行主要通过维持超低利率和实施量化宽松为市场提供充足的日元流动性，货币宽松带动日债利率及日元汇率同步走低；而且在美元走弱，国际市场买入日元避险之际，日本央行主动通过美联储、欧央行等渠道抛售日元，抑制日元汇率的快速走强。从历史上看，日本央行抑制日元升值的频率要多于防止日元过度贬值，是有意维持弱日元环境下的日本出口优势，以刺激通胀回升与经济修复。 从日本货币政策对利率、汇率的影响来看，相较于主动引导本币贬值，我国货币政策未来或更倾向于“以我为主”，在侧重利率政策的同时兼顾汇率的相对稳定。虽然在1990年以来的日本市场，利率下行与汇率贬值曾出现多段区间的重合，但这种现象更多地反映了日本基于其外向型经济结构的政策选择。我国当前对于汇率政策的表述仍是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，稳汇率对于稳外资有重要意义，对于外资参与股市亦有直接影响。后续国内货币政策宽松有望进一步落地，伴随美国新政府一系列强美元政策，人民币汇率或将承担一定压力；但央行仍有较为充足的政策储备稳定人民币汇率波动，将有助于为进一步的货币政策宽松落地释放外部压力。我们认为，长期来看，若后续货币宽松周期继续延长，人民币汇率压力或在可控范围内分阶段释放，需关注汇率承压时，央行进行预期管理等操作对于资金面的影响。 图表11：人民币汇率与中国出口增速比较 图表12：日元汇率与日本出口增速相关性较强 2.周度利率债数据跟踪 2.1流动性周度跟踪 图表13：央行公开市场操作（亿元） 图表14：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP） 图表15：质押式回购量走势（万亿元） 图表16：各期限周度平均SHIBOR报价（%） 图表17：各期限国债收益率（%） 图表18：同业存