家电行业研究：25年国补开启，家电补贴效果如何判断

家电整体表现：国补以来家电社零增速持续领跑，24年12月单月增长创全年新高 在以旧换新政策的拉动下，家电社零增速持续领跑，12月家电社零总额1133亿元，同比+39.3%，年内创单月增幅新高，环比11月提速17pct，全年累计超万亿。 细分行业表现：扫地机、空调量增更明显，黑电量、价均有显著提升 扫地机、空调国补前后销量增速提升较大，其中扫地机最为突出，据奥维云网，9-12月期间扫地机线上销量同比提升接近70%，空调在淡季表现依旧亮眼，同比增长35%；黑电量、价上都有明显提振，期间量、价同比分别+20%、+12%。 关注新一轮细则的差异：中央品类扩充&支持力度加码 25年补贴有以下几点重要变化：1）家电品类扩充至12类，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲，空调补贴数量增至3件。2）延续24年补贴标准，已享受过的消费者可重复。3）财政已预下达810亿元，向实施较好的地区倾斜。 关注下沉市场的潜力：门槛降低&中小商家参与度提升，下沉市场潜力有望激活 通过统计，我们发现经济发展相对偏慢的省份在国补的中后期增速提升更快，可能系：1）国补早期以信息建设更成熟的地区为主，乡镇多在中后期接入，2）随着对政策理解的提升、对回款担忧的消除，中小商家参与意愿上升。25年国补强调优化参与门槛问题，随着参与商家数量提升、乡镇覆盖范围扩大，我们看好下沉市场的消费潜力释放。 关注25年补贴刺激效果：我们测算25年家电内销整体有望实现个位数增长 家电具备换新潜力的产品规模庞大，政策引导下有望回归正常释放节奏，对于25年的补贴效果，我们的思路如下：家电整体：以24年国补的撬动比例为参考，通过补贴总规模估算25年家电社零的增量，为此我们需要确定， 1）24年补贴撬动比例：以2024年1-8月的家电社零增速推算无补贴情况下的家电全年社零总额，以实际值与推算值计算撬动比例，我们测算24年8类家电国补补贴对应社零的撬动比例约为1.2倍。 2）25年家电补贴总量及效果：25年补贴的总规模可能会随着终端消费表现而调整、补贴的撬动效果较24年也会有所波动，我们对此进行敏感性测算，中性假设下，我们预计25年家电补贴规模800亿元、补贴撬动效果为24年的90%，对应25年家电整体有望实现5%的增长。 细分行业：我们将家电需求分为新房需求+换新需求（其中家空额外考虑添置需求+库存变化），假设24年Q1-Q3的出货增速为无补贴情况下的自然增速，依此计算24Q4的补贴拉动量，并推算25年的补贴拉动量，考虑到补贴周期拉长后实际拉动效果可能会弱于24Q4，我们假设25年效果为24年的90%，据我们的测算，预计25年家空/冰箱/洗衣机内销出货量分别有望实现+6.7%/+3.1%/+4.2%的增长，其中电视在国补刺激下结构提升明显，我们额外考虑均价变化对出货额的拉动效果，预计25年电视内销额有望实现+3.9%的增长。 24年家电社零维持高增，25年国补刺激下内销高景气延续可期，我们建议以白电、黑电为主要布局方向，白电“业绩稳健+高股息”的优势凸显，黑电则在“大尺寸+新技术”拉动下持续优化出货结构，建议关注以下主线：1）业绩稳健+高股息回报的白电龙头，2）具备高业绩弹性的黑电龙头。 海内外需求波动的风险，行业竞争加剧，汇率波动风险，关税风险，原材料价格波动风险 1.1、家电整体表现：国补以来家电社零增速持续领跑，24年12月单月增长创全年新高 2 4年12月家用电器社零单月增长创全年新高，全年累计超万亿。在以旧换新政策的拉动下，家电社零增速持续领跑，12月家电社零总额1133亿元，同比+39.3%，年内创单月增幅新高，环比11月提速17pct，24全年家电社零总额10307亿元，累计同比+12.3%。 图表1：2023年以来家电社零及同比 图表2：2023年以来整体社零及同比 24年国补期间家电零售保持高增长，据奥维云网，W35-W52（2024年8月26日-12月29日）期间，国家七大类线上零售量、均价、零售额同比分别+19.1%、+4.9%、+25.0%，线下零售量、均价、零售额同比分别+49.1%、+9.9%、+66.5%。 图表3：国补前后家电线上终端零售表现 图表4：国补前后家电线下终端零售表现 国补周期内消耗总补贴预计超过450亿元。据商务部以旧换新平台，截至12月19日，国补带动8大类产品销售量超5200万台，我们推算至24年末累计消耗补贴超过450亿元。 图表5：24年家电以旧换新补贴消耗进程回顾 1.2、细分行业表现：扫地机、空调销量提升更明显，黑电量、价均有显著提升 家电主要品类在2024年国补拉动下均实现了不错的增长。细分来看，补贴对于扫地机器人、空调等品类的拉动在销量层面更明显，国补前后销量增速提升较大，其中扫地机最为突出，根据奥维云网，9-12月期间扫地机线上销量同比提升接近70%，空调在淡季表现依旧亮眼，同比增长35%，对于黑电则在量、价上都有比较明显提振效果，期间量、价同比分别+20%、+12%。 图表6：2024年家电主要品类线上表现拆解 空调仍然是潜在需求最旺盛的品类，从月度终端动销节奏看，空调在各家电品类中反弹速度最快，8月份空调线上销额增速已经实现转正，较7月环比提升30pct以上，9月线上销额增速达到80%以上。从出货口径看，24上半年空调备货情绪旺盛，但旺季销售遇冷的情况下积压了较多库存，国补前期渠道以消化库存为主，因此8-10月出货端增速虽有改善，但幅度弱于零售端，随着渠道库存回落，出货增速进一步向零售端靠拢，考虑到订单到生产存在一定滞后期，25Q1空调出货或已有不错的支撑。 图表7：空调线上销额增速8月转正 图表8：9月以来空调内销出货增速向零售靠拢 终端动销方面，冰箱、洗衣机两类产品动销节奏类似，终端销售反弹速度略慢于空调，8月线上销额增速基本持平于7月，9月国补政策大范围铺开后冰、洗线上销额同比分别+45%、+27%。出货方面，24年国补期间冰洗出货增速相对平稳，洗衣机10月内销出货虽有提速至17%，但11月再次回落至国补期间的中枢水平，整体看仍以消耗渠道库存为主，生产端态度相对谨慎。 图表9：冰箱线上销额增速9月转正 图表10：9-11月冰箱内销出货增长约6.1% 图表11：洗衣机线上销额增速9月转正 图表12：9-11月洗衣机内销出货增长约10.6% 终端动销方面，在Mini LED新产品的带动下电视消费表现出不错的持续性，双11“透支”后的12月线上销额同比依然有30%左右的增长。从出货端看，24年国补期间，产业在线统计的电视出货增速与奥维统计的销售增速差距仍然偏大，我们估计可能受到以下因素影响：1）24年初电视内销仍以结构升级的主调演绎，大尺寸产品备货较多，但Q2消费情绪大幅低于预期下大尺寸产品库存有所积压，2）国补前电视一二级能效产品sku较少，厂商需要更多的时间调整产品矩阵并处理非一二级能效产品的库存。 图表13：电视线上销额增速9月转正 图表14：9-11月电视内销出货基本持平 1.3、品牌竞争：补贴规则及国补对资金、资质门槛的要求加速了份额向龙头的集中 从品牌竞争的角度看，龙头品牌产品定价本就高于二三线品牌，在国补的补贴规则下消费者希望能够使用“满额补贴”，份额自然性的向龙头集中。此外，24年国补对参与的商家资格要求偏高，且各地方政策落地细节规定有所不同，线上、线下开放参与的时间节点也不一，龙头公司的经销网络更密集、资金更雄厚、O2O体系的建设更完善，在本轮补贴中充分受益。 图表15：国补以来家电线上集中度有所提升 图表16：国补以来油烟机、扫地机线上集中度提升最大 图表17：2023年以来空调龙头线上零售量份额变化 图表18：2023年以来冰箱龙头线上零售量份额变化 图表19：2023年以来洗衣机龙头线上零售量份额变化 图表20：2023年以来电视龙头线上零售额份额变化 2.1、关注新一轮细则的差异：中央品类扩充&支持力度加码、针对痛点问题进行优化 地方层面，各地省政府已陆续发布公告“无缝衔接”国补政策，目前大多省份暂时延续24年规则，少数省份明确扩大范围，预计其他省份更新25年细则后将纳入更多品类。 图表21：部分省份以旧换新续作通知梳理 中央层面，25年国家补贴细则已明确，以下几点变化值得重点关注： 1）家电品类扩充：由24年的8类扩充至12类，除24年的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品之外，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲纳入补贴范围。 2）补贴比例延续，资格刷新：整体延续24年的补贴标准，2级能效产品补贴15%，1级能效补贴20%。每位消费者每类产品可补贴1件（空调产品最多可补贴3件），每件补贴不超过2000元。2024年已享受某类家电产品以旧换新补贴的个人消费者，2025年购买同类家电产品可继续享受补贴。 3）中央资金已经到位，将向实施较好的地区倾斜：中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元支持各地做好政策持续实施的衔接工作，2025年将把各地执行情况纳入分配机制，向实施较好的地区倾斜。 25年国补政策中针对痛点问题做出了调整，预计参与企业数量、下沉市场覆盖度有望提升： 1）中小商户参与门槛问题：国补早期对商户资质要求较高，以湖北为例，24年国补落地前早期要求经销商年流水在500万以上、拥有一般纳税人资格、具备一定垫资周转能力。后续随着国补在全国铺开，参与门槛有所降低，如重庆11次增补政策参与企业，销售门店由1318家增至9053家，我们预计25年国补将会进一步降低参与门槛，下沉市场参与度提升，有望贡献更多增长。 2）垫资回款问题：地方政府已调整、简化资金审核环节，优化补贴申领方式，减轻政策参与企业垫资压力。如湖北，按照“每天一审核、两天一公示、一周一拨付”要求，确保企业垫资时间最长不超过7天。 3）旧机回收问题：一方面部分省份实际补贴中，消费者不需要提供旧机即可享受优惠，另一方面商务部也强调、推动各地方改造提升废旧家电回收网络，推动形成“去旧更容易、换新更便利”的机制。 图表22：2025年中央以旧换新换新政策针对痛点问题进行优化 2.2、关注下沉市场的潜力：25年参与门槛降低、中小商家参与度提升，下沉市场潜力有望激活 补贴落地时间、渠道跟进的情况不同，各省份在家电的消费节奏上也表现出一定差异。通过统计国补期间，在不同时间段各个省份的家电线下零售增速数据，我们发现经济发展相对偏慢的省份在国补的中后期往往增速提升更快，我们以W43为界限，以W35~W52（24年国补全周期）与W35~W43（24年9月至10月底）线下家电销额增速作差、排序，发现增速提升最明显的前10省份分别为山西、青海、新疆、江苏、北京、甘肃、四川、山东、内蒙古，其中经济发展较缓的省份居多。 我们推测可能与以下原因相关：1）国补在落地的早期以经济发展更快、信息系统建设更成熟的地区为主，后续才逐步触达了更多地区，早期未参与补贴的乡镇多在中后期接入，2）随着商家对政策的理解提升、对回款担忧的消除，偏远省份的中小商家也在主动加大国补的参与度。24年国补效果显著，预计25年各地区商家参与度将会进一步提升，新一轮国补明确强调关注中小商户的参与门槛问题，随着参与商家数量提升、覆盖区域面积的扩大，我们看好下沉市场的消费潜力释放。 图表23：国补期间家电七大品类线下零售总额增速情况 2.3、关注25年家电的补贴刺激效果：我们测算25年家电整体仍有望实现个位数增长，其中家空最具增长潜力 2.3.1、待更新的家电数量庞大，25年家电换新需求有支撑 我们在家电年度策略报告《精选优质出口龙头，把握内销政策变化》中，针对家电近年积累的“具备换新潜力”的产品规模数量进行了测算，假定将8年以上的大家电产品定义为“具备换新潜力”：①以2023年末统计局公布的保有量为基数，减去过去8年销售的家电总量，得到8年以上机龄产品的存量规模，②结合产业在线及商务部的数据计算出2024年销售的家