美元流动性观察2025年1月

专题报告 2025年1月20日，特朗普正式宣誓就任总统，在其演讲中提及了诸多市场关注的问题，但整体并未超出预期。在其对外政策中没有强调停止俄乌，以及加大关税力度等市场关注话题，反在对内改革事项中倾注较多笔墨，可以看到其改革路线相对侧重对内和对外改革的均衡。从市场反应来看，美元指数回调，美债利率回升，主要非美货币中，欧元、英镑、人民币均出现大幅反弹，日元表现相对平淡。整体上或被视作金融压力可能出现回落的信号。 对于汇率而言，可以以金融压力以及关税两个因子来衡量外部压力的演绎。其中金融压力和地缘压力被视为一体两面，也是当前观察美元强弱的关键变量，而关税政策，则是新增的压力变量。金融和贸易的双重预期打压是人民币压力最大的场景，也对应了从去年四季度到特朗普就职典礼之前这段时间。目前来看，特朗普暂未对俄乌地缘问题提出明确政策，但是释放出一些金融压力缓和的维稳信号。因此在短期市场快速定价了金融压力解除后，或将逐渐进入以下场景：在金融压力保持下降的大背景下，同时交易关税压力逐渐上升。关税方面又有两条路线，即大规模关税或渐进式关税，前者对汇率的压力显然高于后者，具体的路径仍然有较高的不确定性。在目前关税政策细节尚不明晰的情况下，市场偏向交易金融压力缓解预期，此时人民币压力也得以释放。 中期来看，美国或有概率大幅减少对外施压，这将主要表现为俄乌冲突逐渐停止，美元和美债回落。在此前提下，美国将偏向自身对内改革。而其进行对内改革的力度，也倚赖于外部给予的空间，此时，关税政策将成为一个关键产量，越严苛的对外关税政策，就意味着越升级的与外部的对抗以及越小的对内改革空间。国内则围绕金融逆风的渐进式消退以及财政政策对于内需的逐步提振为主线进行交易。后续继续跟踪特朗普在贸易关税等层面的具体细节，同时跟踪在人民币汇率压力释放后，国内政策的节奏如何。 1、美联储资产负债表 资产端，美联储总资产为6.834万亿美元，环比上月下降约552亿美元。用于临时投放流动性的主要政策工具中，央行流动性互换在去年年末提升至11.2亿美元，随后回落至0.98亿美元。贴现窗口（Primary Credit）余额为27亿美元，略有抬升趋势，但总量处于低位水平。SVB风险事件后推出的银行期限融资计划（BTFP）余额仅13.3亿美元，其大规模到期节点已过。 负债端，准备金余额为3.35万亿美元，流动性总量仍旧充裕。跨年期间准备金余额降至2.89万亿美元，同期国内隔夜逆回购（ON RRP）由1800亿美元抬升至4735亿美元，二者变化量基本对称。目前隔夜逆回购账户余额约5046亿美元，其中面向海外的逆回购余额为3847亿美元，仍保持稳定，但面向本土的逆回购余额已下降至约1200亿美元。尽管年末经历了准备金余额的快速下降，但货币市场波动有限，显示出在准备金水平下降至充足水平的过程中，美联储仍有一定的操作空间，但仍需关注美债上限问题、美债发行以及美联储QT等对流动性有较大影响的事件进程。目前TGA账户余额约6500亿美元，从年初水平下降了约700亿美元。由于债务上限暂停到期，而目前尚未有明确的后续方案公布，因此财政部可能需要启动非常规措施挪腾资金，这意味着TGA账户会出现先下降，并在债务上限解决后再重新上升的过程。目前市场预计2季度末至3季度初两党或博弈出对债务上限的解决方案。 ２、美国货币市场 12月议息会议上美联储将ONRRP利率下调至联邦基金利率下限，这一技术性下调将有利于缓解QT对流动性的压缩并一定程度缓和货币市场的波动。12月以来联邦基金平均日成交量仍较稳定，99分位和1分位联邦利率差值继续维持在本轮加息以来的10分位以下，反映出FHLB和FBO的资金借贷较稳定。 货币市场基金余额达到6.86万亿美元，但是周度环比下降了549亿美元。12月短债发行不足，叠加美债上限问题悬而未决，预计货币市场基金将持续增加在回购市场的投入。年末SOFR多次突破IORB，回购市场显示出扰动迹象。三方回购相比ON RRP维持正利差，显示交易商具有较强的融资需求。美债方面，市场流动性压力指数维持下降趋势，MOVE指数略有抬升，显示出在长期美债收益率不断攀升的过程中，市场对美债供需仍有隐忧，但并未发酵为恐慌情绪。 3、离岸美元市场 在12月超预期的非农数据支持下，美联储降息预期进一步压缩，强美元和高利率局面并行，非美货币承受了一定压力。之后公布的美国通胀数据显示核心通胀放缓，一定程度缓解了市场对美联储可能加息的担忧。 从互换基差来看，目前离岸美元流动性相对加息周期时已经出现较明显的宽松趋势，结合在岸美元流动性数据，这种对外金融高压的状态暂时还没有形成对美国自身的冲击，从而也支持了长期美债收益率的高企状态。另一方面，在降息周期里，美债收益率曲线向陡峭化发展，形成了对美国国内金融压力的缓冲，同时也有利于海外资本，尤其是有对冲需求的长期资本，回流美国市场。 日元方面，工资及通胀数据令市场对日本央行1月加息的预期逐渐升高，近期日元表现也相对其他非美货币略强，后续需要关注日本央行加息是否能够落地。人民币方面，在压力快速释放后，一方面继续跟踪特朗普经贸政策的细节，另一方面需关注市场汇率预期的变化以及结售汇行为是否发生改变。 【分析师介绍】 黄恬从业资格证号：F03100883投资咨询证号：Z0021089 【免责声明】 国投期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。 本报告仅供国投期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。