若羽臣首次覆盖

核心要点：若羽臣24年以来，实现较快的业绩增长，孵化的自有家清品牌“绽家”凭借高端、差异化的定位，GMV实现快速突破。我们认为，若羽臣能够实现破圈的原因在于公司稀缺的能力，即根植于快消品赛道，十几年的品牌管理经验，沉淀出DTC的能力以及独一无二的消费领域商业嗅觉。虽然代运营业务风口已过，但公司具备发掘有机会赛道的能力、并可以凭借自身对消费者的理解孵化新品牌实现突围，配套的运营能力也能通过绽家GMV的表现得到验证。我们认为，若羽臣继绽家后有更大的发展空间，看好公司未来持续破圈。 代运营业务起家，品牌管理能力优异。公司早期向母婴类公司提供代运营服务，而后逐步拓展至美妆、保健品等品类。基于多年的消费品品牌数字化管理经验，沉淀了对于消费品类生意模式以及消费行为的深度理解，虽然代运营模式由于竞争环境等原因的影响整体业务有所下滑，但总代模式的品牌管理业务实现快速提升，服务于康王、艾惟诺Aveeno等多品牌，24H1实现营收2.2亿元，超过23全年(1.6亿元)水平。 基于品牌管理及DTC能力，以“1+1+1”方程式（即大赛道+垂类领域切入+强运营能力），实现自有品牌的破圈。公司自有品牌业务实现快速增长，20年孵化高端香氛衣护品牌绽家、24年推出口服抗衰的保健品品牌斐萃，公司选择天花板比较高的大赛道（行业有足够的空间和机会），基于自身敏锐的商业嗅觉和对消费行为的理解，以垂类赛道切入（如绽家主打高端、香氛衣物洗护，细分赛道里面竞争环境相对更好； 再如保健品品牌斐萃，以核心成分麦角硫因切入口服抗衰赛道），利用十余年品牌管理经验，成功实现品牌破圈。绽家24年抖音GMV约2.12亿元，同比23年翻倍增长； 24年全年在衣物清洁剂及护理剂类目中排名第8位，而近30天排名已经上升至第六位。同时，绽家产品矩阵不断完善，目前形成多个战略单品，包括内衣洗衣液、地板清洁剂、洗衣凝珠、香氛衣物喷雾、四季繁华香氛洗衣液等，其中24年推新的四季繁华香氛洗衣液系列占比持续提升。 盈利预测、估值及投资评级：23年公司实现营收/归母净利润分别13.7亿元、0.54亿元，其中代运营、品牌管理、自有品牌业务营收分别为9.4/1.6/2.6亿元，24年前三季度营收/归母净利润分别为11.5亿、0.58亿元，YOY+39%/+71%。我们认为，公司过去能力的积淀，后续品牌管理以及自有品牌业务将持续驱动公司未来增长，此外，随品牌管理、自有品牌业务占比的提升，也将进一步提高公司盈利能力(23年公司整体毛利率40%，其中代运营、品牌管理及自有业务毛利率分别34.5%/37.8%/62.2%)。 我们预计24-26年公司实现营收18.1/23.4/29.1亿元，同比增长32%/29%/24%；预计归母净利润为1.0/1.4/1.8亿元，YOY+81%/+41%/+28%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、自有品牌孵化不及预期、研报信息更新不及时、市场规模测算偏差。 情绪消费之“嗅觉经济”为何崛起？ 嗅觉记忆：拥有更持久、更强烈的情感反应 随消费者对生活品质的追求提升，情感体验正成为消费的重要趋势。研究表明，嗅觉记忆依赖于大脑中的海马体和杏仁核，这些区域与情绪和记忆的处理密切相关。因此通过嗅觉引发的记忆比视觉和听觉记忆更持久，同时具有强烈的情感反应。大众倾向于通过好闻的气味来疗愈情绪，以获得心灵上的抚慰。因此嗅觉作为人类短期记忆维持比例最高的感官，对消费行为有着重要的催化作用。 中国的嗅觉经济正在快速发展，根据艾媒咨询数据显示，自2018年来，除2020年受疫情影响外，中国香水行业市场规模同比增长率均大于20%。 2023年中国香水市场规模已达207亿元，预计2029年有望达到515亿元。 图表1：中国香水行业市场规模及预测（亿元） 嗅觉经济受到越来越多资本的关注，同时香氛品类也取得更好表现。1）多个美妆集团重视香氛赛道，22年底欧莱雅成立奢华香氛品牌部门，23年初投资观夏，24年3月重启欧珑中国市场；雅诗兰黛23年初收购英国香水品牌Vyrao的少数股权，完成对英国TOMFORD品牌的收购；23年6月推动旗下高端香氛品牌LeLabo正式进入中国市场。2）海外美妆集团业绩虽承压，但香氛类目取得较好表现。 图表2：部分美妆集团香氛领域布局 香水之外的生意：家居洗护市场 香氛概念产品渗透逐步提升，香氛衣物清洁产品具备较大潜力。根据淘系近一年香氛概念产品销售数据监测发现，香氛产品销售规模渗透率已经从12%提升至16%。在香氛领域的产品布局中，随梅森马吉拉、蒂普提克等头部品牌纷纷拓宽品类和产品布局带动香氛赛道的第二增长曲线，香氛产品在多个领域广泛渗透。除传统的香水领域外，香氛概念产品更多集中在沐浴露、洗发护发、手部护理、身体乳与精油等，香氛家清赛道或是嗅觉经济的下一个重要增长点。 图表3： 图表4：淘系香氛概念产品销售额渗透变化 中国日化市场容量充足，家清市场规模增速稳定。2024年中国日化市场持续增长，市场规模从2015年的1471亿元增长至2024年预计的2207亿元，家庭清洁市场2024年预计增长至694亿元。据灼识咨询预测，2019年至2024年预期，日化市场中个护行业市场规模达复合增长率约为5%，而家清市场规模复合增长率将达9%。 图表6：2024E中国家清行业市场规模（亿元）及复合增长率（2019-2024E） 图表5：2015-2024E中国日化行业市场规模（亿元） 衣物洗护产品消费特点：高频、低价。根据《消费者调查：请问您购买衣物洗护产品的频率如何？（单选）》的调查，超过四成的受访者倾向于每2-3个月购买一次衣物洗护产品，同时这也正好与各大电商平台的大型促销周期相吻合。而更有近三成的受访者表示他们至少一个月购买一次。产品价格带表现方面。根据果集，直播电商渠道销售额23年全年数据来看，50元以下的大众产品贡献了主要的销量，销量占比在洗衣液和洗衣凝珠中分别为78.97%、82.39%。 图表7：2022-2023年直播电商渠道产品价格带销售额分别 图表8：2022-2023年直播电商渠道产品价格带销量分布 洗涤家清市场格局较为集中且相对稳定，传统头部品牌占据多数市场份额。 根据果集数据，2023年直播电商渠道“洗衣液”类目线上总体GMV超44亿，同比2022年涨幅49%。洗衣液类目作为洗涤家清的相对成熟赛道，行业竞争格局固定，TOP5品牌占据市场超40%，分别为蓝月亮、立白、活力28、中三清、奥妙，市场集中度CR3/CR5/CR10分别为33.27%、40.48%、51.57%。 图表9：2023洗衣液市场集中程度 产品角度，香氛洗护满足消费者留香需求，消费者愿意为香味支付溢价。传统家清市场整体保持稳健增长，香氛洗护赛道正在传统洗护行业中成为行业结构性的增长亮点。根据魔镜分析+，自2022年10月至2023年9月，主流电商平台香氛洗护类产品的市场规模在101.99亿元左右，销售额同比增长了33.3%。消费者更加关注洗衣产品的香味，根据《消费者调查：挑选洗衣产品时，主要会关注哪些因素？（多选）》调查，香味在的消费者挑选洗衣产品的关注因素中占比63.7%，仅次于功效，甚至超过了价格的关注度，在一定程度上说明消费者愿意为了香味去支付一定的溢价。 图表10：消费者调查：挑选洗衣产品时，主要会关注哪些因素？（多选） 传统品牌份额靠前，绽家份额快速提升。根据英敏特调查数据，23年联合利华集团其他品牌如奥妙、金纺、花木星球等市占率达到10.1%，蓝月亮、立白、汰渍市占率分别为9.4%、9.4%、9.3%，绽家品牌排名第十，市占率为0.5%，相较22年提升0.2pct，根据最新数据，24年全年绽家在抖音排名已经上升至第8位，同时势头不断向上，24年12月抖音排名已经提升至第6位。 图表11：中国衣物洗护用品市场头部生产商销售额市场份额（2022年和2023年） 若羽臣：家清→保健品孵化自有品牌，大赛道垂类产品突围 品牌管理加速布局，自有品牌接力成长 代运营业务起家，逐步形成代运营&自有品牌发展&品牌管理三大业务结构。 若羽臣2011年于广州成立，于2013年开始以母婴品类代运营业务起家，主要提供电子商务综合服务业务，此后逐步开拓美妆个护、保健品等品类。 公司持续推进品牌管理战略，依托十余年的品牌管理经验，与拜耳康王、艾惟诺等品牌达成深度合作，以总代模式为代表的品牌管理业务发展迅速。此外，公司从2020年开始孵化自有品牌——高端家清品牌“绽家”，提出“专衣专护”理念，正式开拓自有品牌业务，同年于A股深交所正式挂牌上市； 24年推出保健品品牌斐萃布局口服抗衰领域。同时，公司也持续推进CVC投资，通过多元资本合作方式整合优质资源，为自有品牌赋能。 图表12：公司发展历程 图表13：公司股权结构(截至24Q3) 公司目前主要包含代运营&自有品牌发展&品牌管理三大业务。 图表14：公司业务模式介绍 随国内电子商务行业快速发展，电商服务商伴随线下企业线上化转型逐渐兴起，电商代运营市场规模自2015年的4248亿元增长至在2018年的9623亿，CAGR达到31.3%。在此期间，公司自母婴领域切入后不断拓宽领域，公司2015-2018年营收快速增长，由1.87亿元增长至9.31亿元，CAGR达到70.75%；归母净利润由0.05亿增长至0.77亿。2019年公司调整品牌矩阵，淘汰占用资金较多且整体盈利能力不高的部分零售品牌，以及部分品牌不再合作，收入增速放缓。2020年开始，公司开始孵化自有品牌，之后公司在产品研发、市场推广、人员招募等方面投入力度较大，导致业绩短期承压。2023年随自有品牌和品牌管理业务的快速增长，实现营收13.7亿元/YOY+12%，归母净利润0.54亿元/YOY+61%；24Q1-Q3，公司实现营收11.54亿，YOY+39.25%；归母净利润0.58亿，YOY+71.08%。 分业务来看，自有品牌业务快速放量，营收由21年的0.74亿增长至23年的2.63亿，CAGR达到88.52%，截至24H1实现营收1.76亿元，YOY+67.11%，营收占比由21年的5.75%提升至24H1的22.39%。传统代运营业务比重逐步下降，24H1整体营收3.9亿元，占比46.69%。公司品牌管理业务自23年独立出来，实现营收1.61亿元，占比11.75%，基于对品牌全局的精细化布局和全渠道、全链路的数字化能力，24H1实现营收2.2亿元，占比达到27.92%。 图表15：公司营业收入及YOY 图表16：公司归母净利润及YOY 图表17：公司业务分类及营收（亿元）表现 公司毛利率相对稳定，2018-2022年保持在33%左右，随公司高毛利率自有品牌及品牌管理业务占比逐步提升，以及公司落实降本增效策略，整体毛利率不断提升，至2024Q1-Q3，毛利率提升至46.5%。 图表18：公司毛利率不断提升 图表19：公司各项业务毛利率表现 高端家清品牌绽家：以差异化高端香氛产品实现突围 绽家自有品牌孵化，高端定位+香氛体验打造亮点。若羽臣以电商代运营起家，在家清个护行业逐渐朝品质化、精细化、个性化发展的背景下，精准把握行业市场潜力，于2020年末推出高端家清衣护品牌——绽家LYCOCELLE。品牌故事源自新西兰，主打“高效、天然、可持续”洁净理念，融合前沿科技与自然植萃，打造植萃抑菌、专衣专护、个性化香氛概念，在高端家清行业脱颖而出，以不俗的品牌力和市场影响力成为公司重要增长引擎。 切入“穿香”，优势气味审美+定位中高端，GMV迅速增长。1）面对“嗅觉经济”的崛起，香氛品牌更多集中于传统香水、以及护手霜等个护赛道，而公司敏锐察觉到衣护用品“香氛化”的趋势，提出“穿衣也是穿香”理念。 绽家以天然植萃为引，一直保持高端独特的香味审美。以绽家旗下明星产品四季繁花酵素香氛洗衣液为例，该产品运用动态顶空香氛复刻技术，能够深度还原植物的天然香气，合作四位高奢线调香师