美国12月非农就业数据点评：新增非农和失业率向好但美股却大跌

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 新增非农和失业率向好但美股却大跌 ——美国12月非农就业数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月13日 证券研究报告 |报告要点 美国12月非农新增就业人数从11月的21.2万人进一步上涨到25.6万人，高于预期。失业率从4.231%降至4.086%，劳动参与率62.5%，持平上月。前两月数据受临时因素扰动，12月的数据仍然强劲或更好地反映了目前就业市场可能偏强的情况。12月时薪的环比同比均小幅下行，每周工作时间为34.3小时，持平上月。市场预期2025年美联储降息2次的概率从数据公布前的接近50%降到35%，债券收益率普遍上行，股市下行，其中房地产、金融跌幅靠前能源是唯一上涨的行业，美元指数走高。 |分析师及联系人 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明1/27 宏观经济|宏观点评 2025年01月13日 宏观点评 新增非农和失业率向好但美股却大跌 ——美国12月非农就业数据点评 相关报告 1、《特朗普或征新关税：治标不治本——特朗普2.0观察（二）》2025.01.04 2、《工业产出有望保持回升——对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2025.01.02 扫码查看更多 摘要 失业率小幅回落，就业市场好于美联储12月预期 美国失业率从上月4.231%降至4.086%，预期4.2%。根据萨姆法则，12月数据继续低于关键临界值，经济衰退的担忧进一步下降。美联储12月公布的经济预期概要里预期2024年底失业率为4.2%，12月的失业率略低于该预期。劳动参与率62.5%，持平上月。 12月非农就业增长强劲，前值修正变化不大 雇主调查的美国12月非农新增就业人数从11月的21.2万人进一步上涨到25.6万人，高于预期。新增非农10月偏低可能是因为临时性因素的扰动，11月的数据中可能部分反映临时因素结束导致的反弹，12月的数据仍然强劲或更好反地映了目前的就业市场可能偏强的情况。12月的3个月平均的新增非农就业为17万人， 6个月平均的新增非农就业为16.5万人，都略高于衰退前历史平均水平。分行业看，12月有4个行业就业减少，11月仅有1个行业就业减少。 时薪环比同比小幅下行 12月份平均时薪同比增长3.93%，较上月3.97%略微下行，预期4%；环比增长 0.28%，预期0.3%，上月0.37%。时薪的数据显示工资的增长仍较温和，或说明就业市场仍保持较温和回落。12月每周工作时间为34.3小时，持平上月。分行业看共10个行业时薪跑赢通胀，没有跑赢通胀的只剩3个行业。 职位空缺数小幅回升，供需接近平衡 11月职位空缺数小幅回升到809.8万，较10月上升25.9万。总职位空缺数除以 失业人数衡量的劳动力市场松紧程度11月也略微回升，每一个失业的人平均面对 1.14个潜在的就业机会,10月为1.12个。初次申请失业金人数月度的均值12月为22.3万，较11月上升0.4万人。 美联储2025年降息2次的概率下降 12月非农数据公布后，市场预期2025年降息2次的概率从数据公布前的接近50% 降到35%。美联储12月会议的点阵图中降息2次有10人投票。就业市场显示美 国经济仍有韧性，我们认为美联储可能继续小幅降息，但是2025年的降息空间更有不确定性。市场的反应上，债券收益率普遍上行，股市下行。房地产、金融跌幅靠前，能源是唯一上涨的行业。从估值的角度看，标普500的市盈率在30倍以上是全部样本的97%分位。显然目前的估值水平偏高。 风险提示：美国经济放缓超预期，地缘政治风险超预期。 正文目录 1.失业率微降，劳动参与率不变5 1.1失业率小幅回落5 1.2劳动参与率不变7 2.非农就业增长强劲，前值修正变化不大9 2.1非农就业增长强劲10 2.24个行业就业减少14 3.时薪环比同比小幅下行16 3.1时薪环比同比微降，工时不变16 3.2分行业时薪：10个行业跑赢通胀17 4.职位空缺数略微回升18 4.1职位空缺略微回升18 4.2初次申请失业金人数仍较低21 5.美联储2025年降息2次的概率下降22 5.1美联储2025年降息2次的概率下降22 5.2国债利率普遍上行，股市下跌24 6.风险提示26 图表目录 图表1：近3年美国失业率(%)5 图表2：美国历史失业率(%)5 图表3：12月FOMC经济预期概要(SEP)中位数6 图表4：Sahm法则失业率平均值(%)7 图表5：Sahm法则(%)7 图表6：疫情以来美国劳动参与率(%)8 图表7：历史美国劳动参与率(%)8 图表8：16-19岁人群劳动参与率(%)9 图表9：20-24岁人群的劳动参与率(%)9 图表10：25-54岁人群劳动参与率(%)9 图表11：55岁以上人群的劳动参与率(%)9 图表12：环比新增非农就业(万人)11 图表13：疫情后环比新增非农就业(万人)11 图表14：2016年以来11月的非季调非农(万人)11 图表15：2016年以来12月的非季调非农(万人)11 图表16：新增非农就业(万人)12 图表17：新增非农就业修正变化(万人)12 图表18：3个月平均的新增非农就业(万人)13 图表19：6个月平均的新增非农就业(万人)13 图表20：历史上衰退前新增非农就业人数(单位:万人)13 图表21：疫情前同比新增非农就业(万人)14 图表22：疫情后同比新增非农就业(万人)14 图表23：12月新增非农就业分行业(单位:万人)15 图表24：12月累计新增非农就业分行业（单位:万人）16 图表25：非农全部员工时薪同比(%)17 图表26：非农全部员工时薪环比(%)17 图表27：工资通胀拆解，工资=时薪*工时（对数化结果，%）17 图表28：时薪分行业(美元)18 图表29：职位空缺数（万人）19 图表30：职位空缺率(%)20 图表31：空缺失业比20 图表32：劳动力供给和劳动力需求（百万人）20 图表33：贝弗里奇曲线(%)21 图表34：当周初次申请失业金人数（万人，右轴%）21 图表35：持续领取失业金人数（万人）21 图表36：月均值：当周初次申请失业金人数（万人）22 图表37：12月非农数据公布前美联储未来降息概率(%)23 图表38：12月非农数据公布后美联储未来降息概率(%)23 图表39：2025年美联储未来降息概率(%)24 图表40：美国股市收盘的反应(%)25 图表41：美国国债利率收盘变化(基点)25 图表42：2025年1月10日标普500不同行业表现日变化25 图表43：标普500估值水平26 1.失业率微降，劳动参与率不变 美国失业率从上月4.231%降至4.086%，预期4.2%。根据Sahm法则，12月数据继续低于关键临界值。劳动参与率62.5%，持平上月。 1.1失业率小幅回落 美国12月的失业率从上月4.231%降至4.086%，预期4.2%。失业率在疫情后的2020年4月上升到14.8%的最高点，然后一路回落，最低点为3.4%。相对于最低点，失业率上升了0.7pct。 图表1：近3年美国失业率(%)图表2：美国历史失业率(%) 1 1 1 1 2020-012021-012022-012023-012024-01 16 6 4 2 0 8 6 4 2 0 衰退 失业率最低点 衰退 失业率 14 12 10 8 6 4 2 0 1948-011964-091981-051998-012014-09 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.1劳动力市场略好于美联储12月预期 美联储12月公布的经济预期概要里预期2024年底失业率为4.2%，12月的失业率略低于该预期。美联储主席8月在JacksonHole的会议上说，“我们(美联储)不 寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”1。12月的数据显示就业市场的冷却或仍较为温和。虽然失业率相较于最低点上升了一些，但是上升的幅度低于预期。 图表3：12月FOMC经济预期概要(SEP)中位数 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 1.1.2萨姆法则仍在关键临界值之下 根据最新的美国12月失业率数据，近3月的均值较近12个月的低点上升了0.4%，上个月的上升幅度为0.43%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，经济就即将步入衰退期。最新数据显示，12月数据继续保持低于关键临界值(计算到小数点后2位)，经济衰退的担忧进一步下降。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm 图表4：Sahm法则失业率平均值(%)图表5：Sahm法则(%) 过去3月平均过去12月低点 0 0.5的偏离标准 萨姆法则 2020-012021-012022-012023-012024-01 141 128 106 8 4 6 42 20 0-2 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国联证券研究所（注：计算到小数点后2位）资料来源：Wind，国联证券研究所（注：计算到小数点后2位） 1.2劳动参与率不变 12月劳动参与率维持62.5%，持平上月。从劳动参与率年龄结构的分解来看，12 月份2个年龄组的劳动参与率较上月下降，2个年龄组的劳动参与率较上月上升。 1.2.1劳动参与率 12月劳动参与率维持62.5%，持平上月，距离疫情前的高点63.3%，差距保持在0.8pct。 图表6：疫情以来美国劳动参与率(%)图表7：历史美国劳动参与率(%) 疫情补 助退出 63.5 63 62.5 62 61.5 61 60.5 60 2020-012021-012022-012023-012024-01 68 66 64 62 60 58 56 54 52 1948-011978-012008-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.2劳动参与率结构 从劳动参与率年龄结构的分解来看，12月份2个年龄组的劳动参与率较上月下降，2个年龄组的劳动参与率较上月上升。16-19岁人群的劳动参与率上升1.2pct，20-24岁人群的劳动参与率上升0.4pct；25-54岁人群的劳动参与率下降0.1pct， 55岁以上人群的劳动参与率下降0.1pct。 从绝对水平上看，劳动参与率低于疫情前的主要是55岁以上人群，较疫情前高点有2.2pct的差距，整体并没有回升的迹象。 图表8：16-19岁人群劳动参与率(%)图表9：20-24岁人群的劳动参与率(%) 39 38 37 36 35 34 33 32 31 30 2017-042019-042021-042023-04 75 73 71 69 67 65 63 2017-042018-112020-062022-012023-08 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：25-54岁人群劳动参与率(%)图表11：55岁以上人群的劳动参与率(%) 25-54疫情前高点 85 84 83 82 81 80 79 41 40.5 40 39.5 39 38.5 38 2017-042018-112020-062022-012023-082017-042018-112020-062022-012023-08 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.非农就业增长强劲，前值修正变化不大 雇主调查的美国12月非农新增就业人数从11月的21.2万人进一步上涨到25.6万人，高于预期。10月新增非农偏低可能是因为临时性因素的扰动，11月的数据中可能部分反映临时因素结束导致的反弹，1