新型烟草行业深度报告：基于路径之争&基因之辨，探讨Hilo产品潜力

路径之争：HNB行业格局优于雾化，参与方多为大烟草公司。雾化型电子烟行业进入门槛较低（虽然打造好产品依然困难），且海外监管偏弱，行业呈现劣币驱逐良币态势（灰色市场占比较高）。相比而言，HNB（加热不燃烧产品）格局更优，且产品多由传统烟草公司推出，如2024年日本市场IQOS（隶属菲莫国际，PMI）/GLO（隶属英美烟草，BAT）/ploom（隶属日烟，JT）市占率分别为50%+/20%/10%。行业壁垒主要体现为：1）研发高投入：IQOS为兼顾烟草口感还原度和减害功效，累计投入125亿美元，并申请数百项专利涵盖加热技术/设备研发等；2）供应链&渠道掌握于传统烟草手中：HNB复用传统烟草供应链（烟草材料、丝束等），传统烟草公司在该领域深度布局；大部分国家将HNB视为烟草产品监管，同样仅限于传统烟草渠道销售，考虑全球传统烟草集中度较高（截至2022年全球烟草CR4超过70%），大烟草公司在渠道端卡位优势突出。 基因之辩：BAT渠道能力强，PMI研发/产品力更优。传统烟草领域，BAT和PMI相当，2023年两家传统烟草销售量分别为6129/5550亿支。而HNB产品则出现较大分化，IQOS是PMI推出的HNB产品，产品自2008年开始研发，2023年全球综合市占率9.7%，同增1.4pct，销售额超100亿美元，同增26%，全球用户数量为2860万人，同增15%；2023年PMI在日本/韩国/俄罗斯/意大利HNB市场市占率分别为27%/7%/8%/17%。相比IQOS，BAT旗下GLO老产品从易用性和抽吸口感，仍有提升空间，2023年IQOS/GLO销量分别为1 253/237亿支。究其原因，我们认为PMI产业链一体化能力强，背靠强大产研团队打造优质产品，BAT更多聚焦渠道，产品多依赖供应链企业。参考雾化产品线，BAT背靠思摩尔研发能力打造VUSE，核心专利掌握于思摩尔国际。 优势互补：思摩尔携手BAT打造HILO产品。BAT新一代HNB产品HILO于2024年10月问世并于塞尔维亚试点推广，无论重量/口感/电池续航相比老产品均有质的提升；产品背后来自思摩尔产品技术支持。HILO虽然只是GLO中的一个系列，考虑烟草的二八分化（大单品，消费者需求标准化，且具备强大品牌粘性和规模效应），我们认为HILO产品若被市场认可，有望在GLO中占据重要份额。产品爬坡节奏方面：参考IQOS全球化拓展（2016-2019年，IQOS烟弹销量分别为74/362/414/597亿支），背靠BAT渠道能力，HILO或存在非线性增长可能。销量测算方面：1）下限：GLO老品虽产品力平平，背靠BAT强渠道，在2023年实现237亿支销售，HILO产品优于早前系列，其销量下限为对GLO老产品的替代。2）上限：IQOS已证明HNB产品潜力，若HILO达到IQOS的产品完成度，借助BAT渠道体系，千亿级别烟支销量存在可能。值得注意的是，HNB核心客户主要是传统烟草客群替代，BAT客户中HNB类客群渗透率具有较大提升空间。单支盈利：思摩尔是HILO体系中不止是代工，更多承载研发职责，参照IQOS单烟支研发摊销超过1美分，思摩尔单值盈利值得期待。 投资建议：良好的产品体验和BAT强势渠道加持下，思摩尔国际HNB第二成长曲线弹性可期。同时伴随海外烟草大厂加码HNB技术路径，考虑到HNB兼顾税收和减害属性，全球或将逐步放开对HNB产品限制，关注国内HNB产业链企业，如中国波顿（烟用香精）等。 风险提示：行业竞争加剧的风险，政策监管的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1从格局聊起，为何HNB格局要好于雾化电子烟 新型烟草主要包括雾化和HNB。雾化电子烟（Vape）和加热不燃烧电子烟（HNB）在工作原理和吸入方式上有所不同。雾化电子烟通过加热电子烟油（液体），形成蒸汽供用户吸入，烟雾量较大且有多种口味选择。相比之下，HNB电子烟通过加热烟草而不燃烧，释放烟草的气味和尼古丁，烟雾量较少，更接近传统吸烟体验。市场增速方面，雾化电子烟因其多样的口味和个性化选择，尤其在年轻群体中增长迅速。而HNB电子烟则受到那些希望减少传统吸烟危害但依然偏好烟草味用户的青睐，尽管其市场增速相对较慢，但在一些地区（如日本、韩国）已经稳步增长。竞争格局中方面，雾化电子烟市场竞争激烈，涵盖大量品牌和设备选择； 而HNB电子烟主要由像IQOS、GLO等少数大品牌主导，其产品和设备相对集中。两者在消费者偏好、市场发展方向和地区规范上存在显著差异。 表1：雾化烟与HNB电子烟的区别 1.1HNB集中度高，PMI和BAT为主导者 雾化电子烟和HNB电子烟在市场格局上存在显著差异。雾化电子烟市场竞争激烈，品牌众多，产品种类丰富，技术创新频繁，吸引了广泛的年轻用户群体，最终推动其快速增长。以美国市场为例，2024年美国市场中90%电子烟为不规范的一次性产品，同时不同国家核心品牌存在差异。反观HNB电子烟则由少数几大品牌主导，以日本市场为例，2024年10月东方烟草报的数据显示IQOS和BAT的GLO是市场的主要领导者，分别占据了约50%和20%的市场份额；日本烟草的Ploom和韩国烟草的Lil也在各自的主要市场中占据重要地位，各占约10%和6%的市场份额。 表2：2024年HNB电子烟主要公司及其市占率、特征 1.2多因素共振，HNB壁垒相较于雾化产品更高 1.2.1研发与专利形成护城河 以IQOS为例，持续研发投入和专利保护墙。 从研发端看，PMI每年在IQOS及其他无烟产品的研发上投入大量资金，确保其技术领先地位。2024年8月5日，菲利普莫里斯(马来西亚)有限公司(PMM)企业传播主管Veronica Choo表示，该公司已投资125亿美元用于研发生产无烟(新型烟草)产品，年均投入超过8亿美元。 从专利与知识产权看，PMI已申请并获得数百项与IQOS相关的专利，涵盖加热技术、设备设计、烟草处理等多个领域。这些专利不仅保护了PMI的技术优势，也确保了其在市场中的竞争力。 值得注意的是：PMI和BAT在2024年2月达成了全球性的专利和解协议，解决了双方在加热不燃烧（HNB）的所有专利侵权诉讼。这一和解包括双方在全球范围内所有相关的专利诉讼、禁令以及排除令的解决，并且避免了未来对目前的加热不燃烧和蒸汽产品提出任何专利索赔。加热不燃烧（HNB）和电子烟产品的技术发展竞争非常激烈，PMI与BAT之间的专利诉讼涉及大量的法律成本、时间和资源。这种持续的诉讼不仅消耗资金，还可能影响到公司的声誉和市场地位。在面对高昂的诉讼成本和潜在的专利禁令时，和解成为一种更加高效且成本可控的解决方式。对于技术能力较弱的中小企业，较难参与到和头部企业的谈判。 表3：PMI核心专利 1.2.2供应链环节被头部公司垄断 HNB产品和传统烟草供应了具有较强协同性。HNB主要由实心丝束段、冷凝降温段（成分为聚乳酸薄膜）、中空丝束段和烟草材料段四部分组成，其中实心丝束段、冷凝降温段和中空丝束段组成烟支的滤嘴部分。烟草材料段主要为再造烟叶薄片。抽吸时，将烟支插入电子夹持器，经其中的电控发热元件加热释放烟气，加热时发热元件的温度为270-330℃。HNB核心供应链基本被烟草公司垄断，以PMI为首的烟草行业巨头占据全球大部分市场，并以专利的手段加固壁垒使该市场较难进入。烟草材料环节：全球烟叶的贸易主要由出口国如巴西、美国、津巴布韦等国主导，烟草公司通过大规模采购烟叶，确保原材料的稳定供应，并以此控制市场价格。 图1：电加热型加热不燃烧烟草制品烟支结构图 1.2.3传统烟草企业渠道卡位 传统烟草企业牢牢卡住传统渠道入口。大部分国家将HNB产品视为与传统烟草类似的产品，因此它们受到烟草相关法规的管理。HNB设备和烟草棒在很多国家的销售渠道类似于传统香烟的销售渠道。它们通常只能通过烟草专卖店、品牌体验店、特许零售商等传统渠道进行销售。相比而言雾化电子烟监管更松，雾化电子烟的销售渠道更为灵活，许多国家允许它们通过电子产品专卖店、线上平台、便利店等多种渠道销售。 表4：雾化烟与HNB电子烟渠道特点 2渠道决定下限，产品决定上限 2.1向IQOS学习，拥抱客户&适配监管带来产品腾飞 IQOS是PMI推出的HNB产品，产品自2008年开始研发，根据PMI2023年年报，IQOS在2023财年全球综合市占率达9.1%，同增1.4pct，其中销售额超过100亿美元，同增26%，超过PMI旗下万宝路品牌，全球用户数量达到2860万人 ， 同增15%； 在日本/韩国/俄罗斯/意大利市占率分别为26.7%/7.1%/8.0%17.3%。 图2：2023年IQOS销售量升至1253亿支 图3：2023年IQOS客户数升至2860万人 图4：IQOS核心出货国家销量（亿支） 图5：IQOS烟弹单价（美元/支） 纵观IQOS发展历史，通过持续研发投入，IQOS基于用户体验优化和监管适配的逻辑持续完善自身IQOS产品系列；其中： 用户体验方面：IQOS的每一代产品都围绕着核心技术的升级，从片式加热到环式加热，重点是提高设备的稳定性、减少故障率，并简化用户维护体验。同时在便携性、充电时长领域持续优化产品性能； 适配监管方面：一方面：不断减少有害物质的释放，以满足公共健康机构和监管部门的要求。另一方面：通过科学研究和临床数据，证明IQOS产品相较于传统卷烟的危害性更低。美国市场的IQOS ILUMA系列等产品通过“改良风险烟草制品”（MRTP）认证，标志着技术进步和监管适配的成功结合。 表5：PMI发展历史 渠道扩张&产品迭代并进，看好IQOS业务持续放量。渠道方面：IQOS目前的主战场是日本、欧洲和韩国，未来或将发展重点转向美国和部分新兴市场，其中美国市场：随着IQOS获得FDA改良风险烟草产品（MRTP）认证，IQOS在美国市场具有合规基础。未来将继续加速推广，逐步渗透美国市场。根据IQOS规划，到2030年PMI无烟产品（包括HNB/雾化/口含烟）收入占公司总收入超过66% 图6：历年PMI无烟产品销售额与总销售额可视化对比 2.2背靠BAT强势渠道，构建GLO基本盘 BAT凭借强势渠道，在传统烟草领域名列前茅。英国美国烟草公司（BAT）成立于1902年，源于英国烟草公司的扩展与美国烟草公司的合并，最初以英国市场为主，逐步向国际市场扩展。BAT最初的产品主要是传统卷烟，经典品牌如Kent、Lucky Strike等。在初期阶段，BAT依赖传统的分销渠道来推广其烟草产品，包括烟草专卖店、零售商店和较为局限的高端商场。那时，烟草销售主要依赖当地的零售商、批发商以及一些特定的专卖商店。1940年后BAT加大了对全球零售网络的建设，积极进入大型超市和便利店，烟草产品的覆盖面不断扩大。进入90年代，BAT逐步整合了批发商、零售商和分销商网络，并建立了直接与消费者接触的渠道。从销售量看，2023年来自PMI/BAT/JTI的传统烟草制品销售量分别为1476/1110/1080万大箱，BAT的传统烟草产品拥有一个深度覆盖全球的销售网络，特别是在一些发展中国家市场，其零售网点胜于行业龙头PMI。 表6：BAT品牌情况 BAT的HNB产品力相对逊色，不过强势渠道决定GLO下限。相比于IQOS，hlo的劣势主要体现在以下几个方面：首先，GLO的加热温度较低（约240°C），导致释放的蒸汽较为清淡，口感不如IQOS浓烈，可能不适合喜欢传统香烟味道的用户。其次，GLO的烟草片（Heets）种类和口味选择较为有限，市场上的选择不如IQOS丰富。再者，虽然GLO的设备和烟草片价格较为实惠，但其设备的设计和使用体验可能没有IQOS那么精致和高端，用户的整体吸烟体验也相对简化。此外，BAT在全球范围内的普及度和品牌知名度较高，导致它在市场推广和售后服务方面具有更多优势。2023年总销量为237亿支，相比2022年总销量为240亿支略有下滑，HNB营收同比下滑了6%，总量接近10亿英镑（9.96亿）。 图7：BAT和