轻工制造行业新型烟草深度报告：烟草行业的大变革，IQOS的真爆发

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2018年2月6日 轻工制造 新型烟草深度报告： 烟草行业的大变革，IQOS的真爆发 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：笃慧 执业证书编号：S0740510120023 电话：021-20315133 Email：duhui@r.qlzq.com.cn 联系人：蒋正山 电话：jiangzs@r.qlzq.com.cn 联系人：徐稚涵 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 感谢实习生徐偲、孙仁杰对本报告的支持 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 120 行业总市值(百万元) 984947 行业流通市值(百万元) 613276 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 盈趣科技 67.98 1.17 1.84 2.69 3.91 -- 37.0 25.3 17.4 0.55 未评级 劲嘉股份 8.13 0.43 0.39 0.45 0.51 24.0 21.1 17.9 15.9 1.03 5 增持 集友股份 41.85 0.82 0.73 1.36 2.11 -- 57.6 30.8 19.8 0.35 买入 备注 盈趣科技数据来源于wind一致预测 [Table_Summary] 投资要点  自2003年中国中医师发明电子烟以来，这种新产品开始逐渐掀起烟草行业的变革。十几年时间内，电子烟更新升级较快，现有产品主要分为烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟两种。二者主要区别在于是否有真正的烟草被加热。一般认为以烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟为代表的新型烟草制品不仅大大降低了抽烟对人体的伤害，还能够降低“二手烟”危害、不产生环境污染，从而使其相对于传统烟草拥有优势属性。电子烟产业链包括上游原材料供应商、电子烟设计制造商、下游销售企业。目前行业主要消费市场在欧美，而90%-95%的产品由我国生产。随着产品在欧美市场的高速发展，国内的ODM企业也获得了快速成长的机会。  从行业规模看，全球电子烟市场容量2016年为71亿美元，预计至2024年扩容至450亿美元，CAGR为26%。当前产品主流消费在欧美市场，美国、英国、意大利占据全球电子烟消费的62.8%。市场格局上，美国市场当前前四大品牌占据销售额的77.6%，传统烟草巨头通过兼并收购模式并利用自身资金、品牌、渠道优势迅速拓展市场，长期来看行业将呈现寡头垄断之势。国内市场方面，当前电子烟产品以出口为主，内销产品仅占产量的5.6%。2016年国内电子烟消费约32亿元，占烟草市场比重仅为0.23%，消费市场有待开发。若按产品品类细分，加热不燃烧式电子烟因其口感更贴近真烟且有害物质含量得以大幅降低的特点，上市后市场拓展成效显著，预计未来五年内年复合增速将达到50%，市场占比也将由22.8%提升至34.1%。  从影响行业未来发展的因素分析，对电子烟行业发展的有利因素包括：1）行业技术革新将使产品更贴近消费者的需求。2）人民生活水平提升带来的对健康的诉求和政府控烟政策导致的戒烟减烟需求有望加速电子烟对传统烟草的替代。3）潜在的烟草行业加税加价的趋势使使用电子烟在经济效益方面的优势更为突出，从而加速对传统烟草的替代。对行业发展的不利因素包括：1）政策方面的不明朗：目前全球各国对电子烟监管政策缺乏共识，国内监管更是处于空白状态，在一定程度上限制了行业的发展。2）传统烟草行业是利税第一大产业，占国家财政收入的6%-7%，且行业毛利高达70%，电子烟大规模替代后在利税上和利润上能否填补空缺尚待观察。综合来看，我们认为电子烟相对传统烟草制品而言拥有诸多天然优势属性，在戒烟减烟的大趋势和经济效益的推动下行业发展是大势所趋。随着电子烟市场扩容，上游需求也将随之提升，与行业巨头有稳定合作关系且在技术方面有优势积累的ODM/OEM企业将因此受益，但由于上述不利因素的限制，电子烟市场以何种形式发展依然有待观察。  当前全球电子烟市场份额最大的两个领导品牌是雷诺的Vuse和帝国的Blu，二者占据近60%的市场份额，而这两大品牌市场开拓的时间不到五年，也暗示着传统烟草巨头进入这一新兴领域的显著优势。与之对应的是一度是电子烟行业领军品牌的专业电子烟制造和销售商NJOY的衰弱。同时，随着技术和产品的革新，以菲莫国际旗下的IQOS为代表的加热不燃烧式电子烟有望为行业带来变革。国内重点企业则主要包括麦克韦尔、艾维普思和新宜康等。从事ODM业务的同时这类企业在自有品牌开发方面也有一定涉足。  相关标的：盈趣科技、劲嘉股份、集友股份  风险提示：电子烟行业监管政策风险，行业内竞争加剧风险，新产品替代风险，进出口政策风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 电子烟简介 .......................................................................................................... - 5 - 新型烟草应运而生，传统吸烟方式有望改善 ............................................... - 5 - 电子烟的进化史 ........................................................................................... - 5 - 电子烟构成及基本原理 ................................................................................ - 7 - 电子烟产业链梳理 ....................................................................................... - 8 - 行业端分析：推陈出新高速发展，烟草巨头相继介入 ...................................... - 10 - 传统烟草的替代品，市场容量增速惊人 ..................................................... - 10 - 欧美是主要消费市场，寡头垄断是长期趋势 ............................................. - 11 - 国内市场：出口为主，消费市场基数低、潜力大 ...................................... - 14 - 行业革新，加热不燃烧式电子烟将引领增长 ............................................. - 16 - 行业发展影响因素分析 ...................................................................................... - 18 - 行业发展的有利因素分析 .......................................................................... - 18 - 行业发展的不利因素分析 .......................................................................... - 20 - 观点总结：发展大势所趋，形式有待观察 ................................................. - 23 - 国内外重点企业/品牌简介 ................................................................................ - 24 - 国际电子烟领导品牌 .................................................................................. - 24 - 国内电子烟企业 ......................................................................................... - 26 - 主要相关标的推荐 ............................................................................................. - 29 - 盈趣科技 .................................................................................................... - 29 - 劲嘉股份 .................................................................................................... - 30 - 集友股份 .................................................................................................... - 32 - 风险提示 ............................................................................................................ - 33 - 图表目录 图表 1：烟油式电子烟vs加热不燃烧式电子烟 ................................................. - 5 - 图表 2：电子烟发展史 ........................................................................................ - 6 - 图表 3：电子烟实物图 ........................................................................................ - 7 - 图表 4：吸食原理图 ........................................................................................... - 7 - 图表 5：IQOS产品组成、烟弹口味及产品优势 ................................................ - 8 - 图表 6：电子烟行业主要芯片供应与整体解决方案设计企业简介 ...................... - 9 - 图表 7：电子烟产业链 ........................................................................................ - 9 - 图表 8：国内较为知名的电子烟生产企业简介