1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩持续高增长，Q4有望再上台阶 ■晨鸣纸业三季报：17年前三季度公司营业收入219.3亿元，同比增长32.3%；归属上市公司股东净利润27.1亿元，同比增长74.5%。 ■造纸主业量价齐升，三季报业绩持续高增长：17年前三季度公司收入、归母净利润分别增长32.3%、74.5%，业绩高增长符合预期。单三季度实现收入81.8亿元，同比增长37.1%（Q1、Q2单季分别增长26.7%、32.2%），收入端增长加速，主要受益于公司主营产品铜版、白卡、胶版纸Q3价格高位及新增白卡纸产能贡献增量；我们跟踪Q3公司机制纸销量情况较好，单Q3机制纸销量约140万吨，其中9月份单月销量超过50万吨；融资租赁业务目前以控制规模保证质量为主。利润端，单三季度公司实现归母净利润9.7亿元，同比增长57.1%；我们测算Q3融资租赁业务贡献利润约1.7亿元（前三季度贡献利润不到5亿元），造纸主业贡献利润约7.6亿元，Q3吨纸净利约为540元/吨，较上半年下降10元/吨，但吨纸净利水平仍维持相对高位。 -价格方面：铜版纸、胶版纸Q3均价维持相对高位，白卡纸Q3均价较Q2整体有所回落；其中铜版纸17Q3价格同比上涨约1800元/吨，幅度37%；胶版纸同比上涨约1200元/吨，幅度21%；白卡纸同比上涨约1400-1500元/吨，幅度29%；虽同期浆价也加速上涨，但纸价上涨幅度仍高于浆价涨幅，其中针叶浆17Q3同比上涨约80美元/吨，幅度14%，阔叶浆17Q3同比上涨约140美元/吨，幅度28%。各木浆级纸年初以来持续涨价，5月价格到达高点，6-8月淡季价格有所回落，幅度300-500元/吨不等；9月开启新一轮提价，9-10月合计提价1000+元/吨，目前木浆纸约7300-7500元/吨。我们预计木浆级纸张还有1-2次提价空间，公司盈利17Q4有望创单季新高。 -销量方面：湛江120万吨白卡纸项目于16年10月投产，贡献较大增量。此外，公司积极跟进市场，调整产品结构，开发生产酒标纸、超高松白卡、高克重双胶纸等高附加值产品。 根据公司公告，公司目前在建项目包括黄冈晨鸣林浆纸一体化、寿光本埠40万吨化学木浆、海城海鸣菱镁矿开采等，考虑纸价价格18年有望维持高位，预计公司18年将保持稳健增长。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 20,241.9 22,907.1 30,947.5 34,846.9 38,533.7 净利润 1,021.2 2,064.0 4,021.5 5,012.4 5,740.5 每股收益(元) 0.53 1.07 2.08 2.59 2.96 每股净资产(元) 8.71 11.47 8.53 9.77 11.21 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 34.8 17.2 8.8 7.1 6.2 市净率(倍) 2.1 1.6 2.1 1.9 1.6 净利润率 5.0% 9.0% 13.0% 14.4% 14.9% 净资产收益率 6.1% 9.3% 24.4% 26.5% 26.4% 股息收益率 1.6% 3.3% 6.3% 7.9% 9.1% ROIC 5.3% 9.2% 14.8% 16.9% 18.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年10月26日 晨鸣纸业（000488.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 造纸 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 25.8元 股价（2017-10-26） 18.33元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 35,494.31 流通市值（百万元） 20,265.39 总股本（百万股） 1,936.41 流通股本（百万股） 1,105.59 12个月价格区间 9.26/19.79元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.27 5.08 99.85 绝对收益 2.12 14.91 97.57 周文波 分析师 SAC执业证书编号：S1450515080001 zhouwb@essence.com.cn 021-35082778 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 袁雯婷 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030002 yuanwt@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 晨鸣纸业：纸业高景气，业绩表现持续靓丽/周文波 2017-10-11 晨鸣纸业：晨鸣纸业：行业景气向上，纸业龙头业绩持续超预期/周文波 2017-08-16 晨鸣纸业：纸业龙头，业绩靓丽/周文波 2017-04-28 晨鸣纸业：纸业提价加速，业绩持续高增长/周文波 2017-02-21 晨鸣纸业：晨鸣纸业：纸张提价&融资租赁，业绩大幅增长/周文波 2016-10-12 -14%5%24%43%62%81%100%2016-102017-022017-062017-10晨鸣纸业 造纸 深证综指 2 公司快报/晨鸣纸业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■盈利能力维持高位，存货、账期持续改善：前三季度公司综合毛利率33.3%，同比提升2.1pct；期间费用率18.6%，同比下降1.6pct，其中销售、管理、财务费用率分别下降0.7pct、0.35pct、0.55pct。报告期内，公司经营性现金流净额为-16.1亿元，同比增加15.1亿元，主要受益纸业高景气及融资租赁净投入减少。另外，报告期内公司收到政府补助1.8亿元，同比减少1.4亿元。营运方面，公司存货、账期持续改善，Q3末存货周转天数94.7天，较Q2末减少12.4天，同比减少28.5天；Q3末应收账款周转天数48.8天，较Q2末减少2天，同比减少13天。 ■造纸高景气期有望延续：16年下半年以来，在市场与政策去产能的双重驱动下，各大纸种逐步进入景气周期，原材料反弹及企业之间价格联盟等行为加速了行业复苏，污水排放许可证的发放对行业也带来正面影响，公司造纸主业持续改善。各细分纸种中，铜版纸16年产能淘汰近40万吨，理论开工率接近90%，供求改善明显，行业集中度进一步提升。双胶纸中小企业占比高，有望显著受益供给侧改革。白卡纸替代低端灰底白板纸+人民币贬值带动出口高增长，需求增速高，消化过剩产能，开工率近90%；加上市场集中度高，竞争格局好，各大纸企联合提价，提价幅度大，持续性强。造纸属典型的市场化出清行业，也是纯正供需驱动的周期行业；纸业需求具类消费属性，较为稳健，其周期性主要来自供给端。我们跟踪白卡/铜版/胶版纸行业17-18年基本无新产能，所以此轮纸业复苏大概率可延续至18年。 ■融资租赁业务平稳发展：金融板块作为公司重点布局的第二主业，已经逐步成为公司的重要利润来源。公司15年成立融资租赁公司，并逐步增资加码，目前公司旗下拥有山东晨鸣融资租赁及青岛晨鸣弄海融资租赁两大子公司；另外，17年9月底，公司公告设立上海晨鸣集团融资租赁有限公司，注册资本10亿元；公司公告目前公司融资租赁业务注册资金总额约137亿元（含上海晨鸣租赁），已成为国内融资租赁巨头之一。根据公司公告，截止2016年底，公司融资租赁余额约200亿元，较15年底水平基本持平。根据公司公告，截至2016年12月末，公司在各大金融机构中共获得综合授信额度684亿元，其中未使用额度317亿元，有效支持公司相关业务开展，我们预计未来公司融资租赁业务将保持平稳。公司的金融板块布局将以融资租赁为核心，通过上海利德3%股份（主营财富管理、基金销售、资产管理三大业务）、新三板投资基金（珠海德33.3%股份），并设立投资公司与财务公司，形成包括财务管理、项目投资、股权投资业务等在内的金融服务与金融投资结合的生态圈。 ■盈利预测及投资建议：预计2017-2019年公司净利润 40.2亿元、50.1亿元、57.4亿元，同比增长94.8%、24.6%、14.5%，EPS分别为2.08元、2.59元、2.96元，6个月目标价为25.8元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：宏观经济疲软，融资租赁风险控制不良，造纸行业需求恢复缓慢。 3 公司快报/晨鸣纸业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：晨鸣纸业营业收入 图2：晨鸣纸业净利润 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图3：晨鸣纸业利润率 图4：晨鸣纸业费用率 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 4 公司快报/晨鸣纸业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 20,241.9 22,907.1 30,947.5 34,846.9 38,533.7 成长性 减:营业成本 14,764.7 15,787.3 20,765.8 23,138.3 25,547.8 营业收入增长率 6.0% 13.2% 35.1% 12.6% 10.6% 营业税费 133.0 251.4 185.7 209.1 231.2 营业利润增长率 567.2% 88.9% 123.9% 25.9% 15.1% 销售费用 1,191.0 1,166.5 1,423.6 1,568.1 1,734.0 净利润增长率 102.1% 102.1% 94.8% 24.6% 14.5% 管理费用 1,384.7 1,441.5 1,918.7 2,056.0 2,235.0 EBITDA增长率 47.7% 27.8% 51.0% 16.0% 10.2% 财务费用 1,669.4 1,818.6 1,979.6 2,017.5 2,035.9 EBIT增长率 99.0% 40.8% 70.4% 18.8% 11.5% 资产减值损失 61.0 413.7 80.0 60.0 60.0 NOPLAT增长率 70.8% 59.0% 74.1% 18.8% 11.5% 加:公允价值变动收益 -19.1 -20.1 - - - 投资资本增长率 -8.2% 8.2% 3.7% 1.4% 2.4% 投资和汇兑收益 88.7 84.4 90.0 100.0 100.0 净资产增长率 20.3% 30.7% -25.6% 13.7% 14.0% 营业利润 1,107.9 2,092.4 4,684.1 5,897.9 6,789.8 加:营业外净收支 302.3 490.8 242.0 242.0 242.0 利润率 利润总额 1,410.2 2,583.2 4,926.1 6,139.9 7,031.8 毛利率 27.1% 31.1% 32.9% 33.6% 33.7% 减:所得税 432.2 560.6 985.2 1,228.0 1,406.4 营业利润率 5.5% 9.1% 15.1% 16.9% 17.6% 净利润 1,021.2 2,064.0 4,021.5 5,012.4 5,740.5 净利润率 5.0% 9.0% 13.0% 14.4% 14.9% EBITDA/营业收入 20.7% 23.3% 26.1% 26.9% 26.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 13.7% 17.1% 2