1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 GameArk稳步推进，Opera延续高增长态势，20年整体业绩有望再上台阶 事件： 公司发布业绩预告，预计2019年度全年实现归母净利润11.5-13亿元，同比增长14.31%-29.22%；中位数为12.25亿元，同比增长21.77%。 点评： ■19年公司四大平台业务有序推进、助力整体业绩稳定增长。1）移动游戏平台GameArk 19年前三季度净利润同比显著提升，平台内重点项目包括《龙之谷M》、《Moments：Choose your story》、《BLEACH境界-魂之觉醒:死神》。 2）休闲社交娱乐平台闲徕互娱19年上半年实现营业收入7.01亿元，净利润4.15亿元，2019年全年业绩承诺净利润不低于9.18亿元。 3）LGBT社交平台Grindr 2019年上半年实现营业收入3.54亿元，同比增长41.68%；根据公司官方微信号12月披露数据，目前平台注册用户8000万+、MAU1000万+、DAU400万+。4）Opera 2019Q3实现营业收入9367万美元、净利润2812万美元，分别同比增长118.9%、189.4%，其中搜索收入和广告收入表现强劲，分别同比增长13%、17%，小额贷款业务收入增长近三倍。 ■产品进入兑现期，GameArk平台“明星”产品频现。1）18年知名端游IP“龙之谷”改编手游《龙之谷M》代理海外发行，上线当月登上苹果及谷歌畅销榜TOP3和免费榜TOP1，东南亚单区域月收入超5000万元，19年持续贡献稳定流水。2）公司与KLabGames共同研发手游《BLEACH境界-魂之觉醒:死神》18年底在中国大陆和繁体区上线，在中国区iOS畅销榜最高排名第20位，并在19年3、5月份陆续上线东南亚和韩国，。3）自有IP明星产品《神魔圣域》19年保持稳定流水。4）2020年产品储备包括知名IP改编《仙剑奇侠传移动版》，app store显示预计于20年4月上线（已有版号）；明星产品延续之作《神魔圣域2》，目前处于测试阶段；以及其他储备产品，包括重度SLG、H5小游戏、休闲游戏等。 ■闲徕互娱由棋牌游戏延伸至休闲社交平台，收入增长点不断增加。闲徕以棋牌业务起家，根据公司官方微信号披露，目前平台产品近300款，覆盖全国30个省份地区，在四川、海南等省份市场占有率稳居第一。2019年5月，公司完成对闲徕互娱100%并表，并表后公司一方面陆续增加移动竞技场比赛场、休闲娱乐金币场等新玩法；另一方面不断延伸至游戏联运、网络文学、广告等增值服务领域业务，拓宽收Table_Tit le 2020年01月23日 昆仑万维（300418.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 互联网 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-01-22） 18.78元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 21,566.37 流通市值（百万元） 18,914.09 总股本（百万股） 1,148.37 流通股本（百万股） 1,007.14 12个月价格区间 11.71/19.59元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.39 21.27 -22.25 绝对收益 14.93 40.89 36.98 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Repor t 相关报告 -12%-2%8%18%28%38%48%58%201 9-01201 9-05201 9-09昆仑万维 互联网 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 入增长点。2020年闲徕互娱承诺净利润10亿元，为公司整体业绩奠定扎实基础。 ■Opera持续扩张、业务多点开花。根据公司官方微信号披露，截至2019Q3，Opera浏览器MAU 达到3.62亿，其中移动端2.3亿，PC端0.68亿，用户规模保持稳定增长。Opera News浏览器内臵服务及独立APP月活用户分别达1.69亿、0.41亿。在Opera Ads 发布带动下，Q2 Opera新闻广告收入较Q1实现翻番，Q3扩展到除大型广告商以外的中小型企业，进一步扩大广告收入来源。此外，OKash与移动钱包和消费服务公司OPay合作，进军尼日利亚、加纳、南非、肯尼亚等国家的金融服务市场，代理商户超14万家，日交易量超1000万美元。 ■投资建议：公司四大板块业务逻辑清晰、稳步推进，为公司整体业绩提升奠定基础。预计公司2019-2021年净利润分别为12.31亿元、14.52亿元、16.88亿元，对应EPS 1.06元、1.25元、1.46元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：游戏行业监管政策风险、海外市场经营风险、新产品开发及运营不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 3,436.4 3,577.2 3,791.8 4,246.8 4,841.4 净利润 998.7 1,006.1 1,231.2 1,451.9 1,687.6 每股收益(元) 0.87 0.83 1.06 1.25 1.46 每股净资产(元) 7.58 4.49 5.46 7.08 7.94 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 21.6 22.7 17.7 15.0 12.9 市净率(倍) 2.5 4.2 3.4 2.7 2.4 净利润率 29.1% 28.1% 32.5% 34.2% 34.9% 净资产收益率 11.5% 19.5% 19.4% 17.7% 18.3% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.6% 0.5% 0.5% ROIC 98.7% 60.0% 55.3% 49.1% 89.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/昆仑万维 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,436.4 3,577.2 3,791.8 4,246.8 4,841.4 成长性 减:营业成本 694.5 622.0 641.6 700.7 780.4 营业收入增长率 41.7% 4.1% 6.0% 12.0% 14.0% 营业税费 10.6 11.7 11.4 12.7 14.9 营业利润增长率 162.5% 3.2% 21.3% 9.0% 13.4% 销售费用 953.9 892.9 927.5 1,019.2 1,161.9 净利润增长率 87.9% 0.7% 22.4% 17.9% 16.2% 管理费用 666.7 566.4 608.6 684.2 774.6 EBIT DA增长率 144.5% 35.0% -7.6% 9.0% 13.1% 财务费用 96.4 179.8 75.8 84.9 96.8 EBIT增长率 148.7% 35.6% -7.6% 9.1% 13.4% 资产减值损失 31.7 104.3 40.0 48.6 49.3 NOPLAT增长率 157.6% 11.4% 4.3% 9.1% 13.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 83.1% 13.3% 22.7% -38.0% 23.0% 投资和汇兑收益 444.0 684.4 345.0 300.0 300.0 净资产增长率 178.6% -40.0% 27.7% 26.6% 11.7% 营业利润 1,463.4 1,509.9 1,832.0 1,996.4 2,263.3 加:营业外净收支 1.6 -6.0 1.3 1.3 1.3 利润率 利润总额 1,464.9 1,503.9 1,833.3 1,997.7 2,264.6 毛利率 79.8% 82.6% 83.1% 83.5% 83.9% 减:所得税 46.3 6.4 146.7 159.8 181.2 营业利润率 42.6% 42.2% 48.3% 47.0% 46.7% 净利润 998.7 1,006.1 1,231.2 1,451.9 1,687.6 净利润率 29.1% 28.1% 32.5% 34.2% 34.9% EBIT DA/营业收入 44.8% 58.1% 50.7% 49.4% 49.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 44.3% 57.7% 50.3% 49.0% 48.7% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 2,033.7 1,516.7 1,607.8 2,980.3 4,080.5 固定资产周转天数 3 2 2 1 0 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -18 -25 -10 -13 -13 应收帐款 597.0 508.8 1,029.2 530.6 1,215.6 流动资产周转天数 266 260 242 283 347 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 70 56 73 66 65 预付帐款 117.5 61.0 178.7 84.6 185.0 存货周转天数 存货 - - - - - 总资产周转天数 962 1,051 916 942 919 其他流动资产 260.3 68.0 124.6 150.9 114.5 投资资本周转天数 227 301 336 268 200 可供出售金融资产 5,707.4 2,701.9 3,421.7 3,943.7 3,355.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1,331.6 2,255.3 2,255.3 2,255.3 2,255.3 ROE 11.5% 19.5% 19.4% 17.7% 18.3% 投资性房地产 - - - - - ROA 11.8% 17.0% 16.1% 15.6% 16.1% 固定资产 23.0 21.6 12.8 4.0 -1.3 ROIC 98.7% 60.0% 55.3% 49.1% 89.9% 在建工程 - - - - - 费用率 无形资产 31.3 25.0 19.2 13.4 7.7 销售费用率 27.8% 25.0% 24.5% 24.0% 24.0% 其他非流动资产 1,959.7 1,670.9 1,823.7 1,791.5 1,745.3 管理费用率 19.4% 15.8% 16.1% 16.1% 16.0% 资产总额 12,061.4 8,829.3 10,472.9 11,754.4 12,958.3 财务费用率 2.8% 5.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期债务 1,144.4 1,097.6 1,492.9 - - 三费/营业收入 50.0% 45.8% 42.5% 42.1% 42.0% 应付帐款 389.3 589.0 492.2 734.5 568.5 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 26.5% 39.8% 34.2% 22.9% 19.7% 其他流动负债 520.6 1,329.5 743.9 1,000.3 1,086.7 负债权益比 36.1% 66.1% 51.9% 29.6% 24.5% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.46 0