公司首次覆盖报告：三十载深耕化学发光，成就国产替代+出海领跑者

国内化学发光领跑者，综合实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级 新产业深耕体外诊断三十载，是国内化学发光解决方案的领跑者，具备系统的仪器试剂产品矩阵，是行业内试剂菜单最齐全的化学发光厂家之一，并通过横向拓展分子、生化等领域巩固龙头优势。同时作为发光出海的先行者，海外装机量与营收快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.1/23.2/28.5亿元，EPS分别为2.43/2.96/3.62元，当前股价对应P/E分别为25.4/20.9/17.1倍，考虑国内发光强势国产替代，国外加速区域覆盖兑现业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。 化学发光市场潜力较大，集采政策助力国产替代 （1）免疫诊断是我国IVD最大的细分领域，相关技术路径繁多且更新较快，其中化学发光技术优势显著成为免疫诊断领域主流技术。2022年化学发光市场规模突破400亿元，2018-2022年CAGR达21.67%，但该市场仍以外资为主，“罗雅贝西”占比超70%，国产替代空间广阔。（2）2022年化学发光作为主流技术在免疫诊断的中高通量市场中占比达88%，其中三级医院为该市场的必争之地，但该高端市场仍然以进口品牌为主，以新产业为首的国内玩家的产品性价比优势较明显，正在逐步抢占三级医院市场份额。（3）集采政策助力下，国内外厂商终端价接近，但国产厂商技术质量完全达标且有成本和出厂价优势，有望快速抢占外资市场份额。 仪器试剂协同发展，产品竞争力十分突出 仪器：尖端突破抢占高端市场，2018年推出全球首台检测速度达600T/H的发光仪MAGLUMI X8，截至2024H1，X8全球累计装机达到3170台。2024年推出更高通量MAGLUMI X10，检测速度达1000T/H。公司产品矩阵梯度配置满足不同客户要求，装机量稳步提升，带动试剂上量。试剂：公司是行业内试剂菜单最齐全的化学发光厂家之一，试剂种类持续增加，并且成功构建小分子夹心法技术平台，试剂性能优越。同时布局上游原料，助力试剂技术革新，推进降本增效和试剂产量增长。 海外市场持续发力，横向拓展IVD业务领域 海外市场装机快速上量，截至2024H1，公司在海外市场累计销售超过20945台化学发光免疫分析仪器，超过同期国内装机量，机型结构优化，海外中大型仪器装机占比达64.80%，有望助力试剂持续放量。海外市场持续拓围，公司产品已经出口155个国家，并设立10家海外子公司辐射区域市场，提升本地化经营能力。公司横向拓展布局IVD多领域，推出自研流水线SATLARS T8，整合生化、免疫、分子、凝血等五大领域，形成智慧实验室系统解决方案，构筑试剂采购护城河。 风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期，汇率波动风险。 财务摘要和估值指标 1、新产业：国内化学发光解决方案的领跑者 1.1、公司介绍：创新能力卓越，产品矩阵完善 公司自1995年成立以来，致力于体外诊断领域产品的研发、生产销售及客户服务，通过自主创新引领化学发光免疫分析领域发展，公司于2008年成功研发国产第一台全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂，并实现了产业化，打破了海外巨头对中国化学发光免疫诊断市场的垄断。2018年，超高速全自动化学发光免疫分析系统MAGLUMI® X8面市，进入化学发光超高速的时代。公司积极践行出海之路，2017年公司成为中国第一家获得美国FDA准入的化学发光厂家，截至2024H1已设立10家海外子公司，产品远销海外155个国家和地区。作为行业内试剂菜单最齐全的化学发光厂家之一，公司共有202项配套试剂在全球销售，其中191项已取得欧盟CE认证。 图1：新产业是国内化学发光领域的领跑者 公司现已建立纳米磁性微球研发、试剂关键原料研发、全自动诊断仪器研发、诊断试剂研发四大技术平台，持续优化产品研发流程。公司仪器试剂产品矩阵完善，提供丰富的设备类型和多样的检测项目以满足客户的差异化需求，并且横向拓展免疫、生化、分子等领域，开拓新的增长曲线。 表1：新产业产品管线向多元化发展 1.2、股权架构：股权结构集中，管理层行业经验丰富 公司股权结构较集中，实控人翁先定先生持有30.06%的股份。翁先定及西藏新产业合计持有公司30.06%的股份，西藏新产业的实际控制人为翁先定；饶微和饶捷为父女关系，系一致行动人。公司积极拓展全球销售网络，注重本地化经营，截至2024H1公司已设立10家海外子公司。 图2：股权结构稳定，技术型人才掌舵 技术型人才掌舵，引领科研创新。饶微博士自2012年以来担任公司董事长兼总经理。自1997年加入新产业，饶微博士开创性地整合了纳米复合磁性微球技术、ABEI发光物质的合成工艺以及免疫分析方法，构建了一套基于磁分离的直接化学发光免疫分析系统；并带领团队进一步研发出全自动化学发光免疫分析仪器，使新产业成为国内最早建立完整直接化学发光免疫分析平台并实现产业化的公司。 公司管理层行业经验丰富，团队稳定。公司高管行业经验丰富，在公司内任职时间均超过十年，管理层人员构成较稳定，且高管均拥有公司股份，与股东利益一致。 表2：管理层从业多年，行业经验丰富 1.3、核心财务数据：常规业务快速复苏，营收水平稳中向好 收入端和利润端稳健增长，疫情期间，收入和利润增速存在一定程度波动，但是收入端和利润端均保持增长。2019-2023年营收CAGR达23.64%，归母净利润CAGR达20.95%，2024Q1-Q3年营业总收入34.14亿，同比增长17.41%，归属母公司净利润13.84亿元，同比增长16.59%。随着装机量不断提升、机型结构持续优化，国内三级医院等高端市场市占率不断提升，海外市场开拓加速，公司业绩有望持续增长。 图3：营业收入稳步增长，疫情期间增长加速 图4：2022年后归母净利润增速加快 费用水平总体趋于平稳，重视研发投入。2019-2024Q1-Q3，公司整体费用率从29.15%下降到26.80%，费用率总体趋于平稳。细分来看，销售费用率：2020年，公司销售费用率降幅较大，主要系公司销售费用减少，并且受疫情影响，新冠业务放量，公司整体营收增幅显著，拉低销售费用率。管理费用率：2020-2023年管理费用率波动的原因主要系2020年推出的股权激励计划的费用摊销和冲回等影响。研发费用率：公司重视研发创新，2019-2023年研发费用逐年增加，研发费用率呈上升趋势，2024Q1-Q3研发费用率达9.59%。 毛利率和净利率较平稳，装机放量有望提升利润。公司毛利率整体稳定高于70%，2021年以来毛利率略有下滑，主要系公司加大仪器产品的市场开拓力度，整体下调了仪器的销售价格，降低了仪器及配套软件的毛利率。2023年随着X系列及中大型发光仪器销售占比扩大，公司仪器类业务毛利率提升，此外随着海外试剂业务收入占比提升，毛利率水平进一步增长。我们预计随着设备更新X系列装机上量，中大型机占比提升，海外试剂销售的持续放量，毛利率有望稳步提升。公司净利率水平保持平稳，2019-2024Q1-Q3维持在38%-46%，费用率水平较稳定。 图5：重视研发投入，费用水平总体趋于平稳 图6：毛利率长期稳定高于70%，盈利能力较强 试剂收入占比超过70%，仪器贡献增大。公司坚持“以仪器销售带动试剂销售，以试剂销售促进仪器销售”的经营战略，2019-2023年公司仪器类收入占比从16.31%增长至27.01%，仪器快速增长，为试剂销售奠定基础。 毛利率稳定高于89%，仪器类毛利率快速增长。2019-2023年公司试剂毛利率较稳定，维持在89-91%，仪器类毛利率存在波动，其中2021年公司仪器毛利率下滑至17.17%，主要系公司在国内和海外市场整体下调了仪器的销售价格，加大仪器产品的市场开拓力度。2022年以来，公司X系列及中大型发光仪器销量占比增加，驱动公司仪器毛利率持续提升，2023年公司仪器类毛利率达29.70%。 图7：2019-2023年试剂销售占比超70%，仪器贡献增大 图8：2019-2023年试剂毛利率稳定高于89% 国内外双循环，完善覆盖全球的营销渠道。公司立足国内，不断开拓海外市场，2019-2023年公司境外营收占比呈上升趋势，其中受疫情影响，新冠检测产品放量，2020年境外营收占比激增至37.49%。2021年境外营收占比有所回落，主要系多国新冠防疫政策调整，新冠发光检测试剂收入下滑。2022年以来，公司注重扩充产品线，通过学术推广、设立海外子公司、本土化经营等方式，提高产品流通渠道覆盖的广度与深度，推动境外营收占比稳步增长。 2020年全球新冠疫情爆发，带动抗体检测试剂在海外销售量快速增长，境外毛利率攀升至77.3%。2021-2022年，由于公司采用了更为积极的销售政策，整体下调了仪器的销售价格，导致毛利率有所下降。2023年，由于海外装机数量的不断增加，带动海外试剂业务收入占比不断提升，海外试剂类产品收入占境外主营业务收入的比重达58.04%，同比增加了6.91个百分点，带动境外整体毛利率回升至65.8%。 图9：境内外双轮驱动，境外收入占比呈增长趋势 图10：境内毛利率基本维持在75%以上 流动资产储备较充足，营运能力较强。2021-2023年公司储备较为充足的现金和交易性金融资产，2023年公司货币资金和交易性金融资产总计达31.28亿元，保障了公司在行业低谷期的应对不确定性的能力。 固定资产及长期资产持续投入，提高公司关键原料研发技术和规模化生产能力。 2019-2023年年均固定资产及长期资产投入超2.5亿，2023年投入达到3.22亿元。2023年6月公司完成了试剂关键原料研发及生产中心的改造升级并投产，试剂关键原料研发及生产能力显著提升。2023年公司仪器研发团队正式搬入研发生产基地三期，仪器研发硬件设施进一步提升。 图11：流动资产储备充足 图12：固定资产投入奠定长期发展的基石 2、化学发光市场潜力大，细分领域规模增速较快 2.1、免疫诊断市场潜力大，国产替代大有可为 新冠疫情后，全球体外诊断（IVD）市场短暂回落后，有望恢复持续扩容态势。 根据Precedence research测算，预计2029年全球IVD市场规模将达到1139.9亿美元。 按照检验原理或检验方法，IVD市场主要分成免疫诊断、POCT诊断、分子诊断、生化诊断、血液诊断和微生物诊断等细分领域，其中免疫诊断领域是IVD的主流，2023年免疫诊断市场占据IVD市场23%的份额，市场份额较高。 图13：全球IVD市场有望持续扩容 图14：2023年免疫诊断占全球IVD市场的23% 中国IVD市场高速增长，2023年中国IVD市场规模达1185亿元。随着国内居民健康素养提升，重病、大病早诊早筛和精准医疗需求的逐步释放，IVD市场方兴未艾。在政策扶持、技术进步、下游市场需求膨胀的推动下体外诊断快速发展，中国IVD市场2016-2023年CAGR达15.58%，产业化程度迅速提高。 免疫诊断是中国IVD最大细分领域，市场空间广阔。根据Eshare药械汇测算，2023年中国免疫诊断市场规模达503亿元，是中国IVD市场最大的细分领域，市场份额达42.45%，市场空间广阔。 图15：2016-2023年中国IVD市场CAGR达15.58% 图16：免疫诊断是中国IVD最大细分领域 免疫诊断方法学不断革新，技术路径繁多。免疫诊断技术免疫诊断作为体外诊断领域的重要分支，有着举足轻重的地位。其依托免疫学理论构建的检测方法，能够精准测定抗原、抗体、免疫细胞及其分泌的细胞因子。自1960年起，随着学科交叉融合的不断深入，中国免疫诊断技术不断革新，从初始的放射免疫逐步发展至胶体金、酶联免疫、化学发光技术，每一次的技术革新都是为了更加契合临床诊断的需求，不断提升诊断效能。 图17：免疫诊断方法学迭代更新，化学发光较为先进 表3：免疫诊断技术路径繁多，化学发光是主流技术 化学发光临床优势显著，近年来成为主流技术。由于化学发光所具备的高灵敏度