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今日概览 重磅研报 【宏观】春季躁动可期—兼评LPR连续3月未动——20250120 【固定收益】二手房成交回落——20250120 【电子】胜宏科技（300476.SZ）-立AI PCB浪潮之巅，多维优势加速成长——20250120 研究视点 【煤炭】21~24年春节前后煤炭复盘——20250120 重磅研报 【宏观】春季躁动可期—兼评LPR连续3月未动 对外发布时间: 2025年01月20日 鉴于本月逆回购利率维持不变，本次LPR未调整符合预期，稳定银行息差、稳汇率、防资金空转可能是央行的主要考量。往后看，倾向于认为：在中央经济工作会议“适时降准降息”和四季度货币政策委员会例会“择机降准降息”的总要求下，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，一季度大概率有望看到，幅度上，预计2025年降息40BP左右甚至更高，降准有望50-100BP甚至更高。对资产而言，近期降准降息落空，其实并未实质改变2025年“政策将更加积极有为、流动性将比较充裕”的大逻辑，再叠加近期中美关系出现积极变化，指向春季躁动值得期待；短期看，重点关注一季度“开门红”情况、尤其是信贷。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 熊园 分析师 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 穆仁文 分析师 S0680523060001 murenwen@gszq.com 【固定收益】二手房成交回落 对外发布时间: 2025年01月20日 本期国盛基本面高频指数为123.5点，当周同比增长3.5%。 工业生产高频指数为123.2，当周同比增长3.4%。 商品房销售高频指数为46.8，当周同比下降15.5%。 基建投资高频指数为114.0，当周同比下降4.8%。 出口高频指数为144.0，当周同比增长8.8%。 消费高频指数为117.9，当周同比下滑1.2%。 物价方面，1月10日当周食用农产品价格指数为108.1点。 库存高频指数为156.7，当周同比上升6.3%。 交运高频指数为123.3，当周同比上升4.3%。 融资高频指数为216.6，当周同比上升15.1%。 风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。 杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com 朱帅 研究助理 S0680123030002 zhushuai1@gszq.com 【电子】胜宏科技（300476.SZ）-立AI PCB浪潮之巅，多维优势加速成长 对外发布时间: 2025年01月20日 AIPCB全球核心厂商，业绩步入加速释放期。胜宏科技专长于HDI、高多层PCB的研发生产，产品广泛应用于数据中心、人工智能、汽车电子等领域，客户涵盖英伟达、特斯拉、AMD、微软、亚马逊等全球知名厂商。2024年前三季度公司实现营收77.0亿元，同比+34%，实现归母净利润7.7亿元，同比+30.5%。伴随AI产品放量，公司业绩有望迎来加速成长。 HDI为北美算力龙头明确技术路径，产业趋势明确。以GB200为代表的AI服务器性能和架构持续升级，HDI在PCB层数、集成度、布线密度、传输速率、功耗散热等方面较高多层具备显著优势。预计伴随AI芯片性能、传输速率以及服务器内部集成度的持续提升，HDI有望在算力硬件互联领域得到更多厂商采用。根据Prismark预计，2023-2028年全球HDI的CAGR达到16.3%，有望成为PCB增长最快的细分领域之一。 高阶HDI全球产能稀缺，胜宏科技核心受益。高阶HDI对加工产能的消耗显著增加，同时消费类HDI产线无法共线生产AI HDI，且GB200的HDI板较常规HDI面积更大，层数阶数更高，实际生产过程中无论是产能还是良率均显著降低，全球范围内具备大批量量产能力的厂商十分稀缺。胜宏科技当前5阶及6阶HDI产品持续大批量稳定生产，同时产能扩充和技改同步推进，并进行下一代28层8阶产品研发，对应未来下一代产品价值量有望进一步提升，核心优势前瞻卡位将助力公司实现快速成长。 AI高多层产品稳定量产，技术领先。公司具备70层高精密线路板的研发制造能力，在交换机、AI服务器等领域与多家全球顶级客户深度合作，核心大客户已有多款在研及量产产品，AI高多层技术水平行业领先，并持续稳定向客户交付高质量高可靠性产品，AI高多层业务有望快速增长。 大客户示范效应助力AI业务全面开花。为充分、及时把握海外AI产品需求，公司收购APCB泰国工厂布局海外产能。伴随泰国工厂快速投产，基于大客户示范效应，公司有望实现更多北美客户的AI产品导入及量产，形成算力+网络、HDI+高多层、海外+国内多点开花的良好布局。 投资建议：预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润为12.3/31.4/45.0亿元，对应增速83.8%/154.7%/43.4%。 基于PE估值法，可比公司2024/2025/2026年PE估值均值为31.6/25.0/20.7x，胜宏科技PE估值为32.7/12.8/9.0x，对比具备显著估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，研发不及预期，数据测算误差。 郑震湘 分析师 S0680524120005 zhengzhenxiang@gszq.com 佘凌星 分析师 S0680525010004 shelingxing1@gszq.com 查显彪 分析师 S0680525010001 zhaxianbiao1@gszq.com 研究视点 【煤炭】21~24年春节前后煤炭复盘 对外发布时间: 2025年01月20日 2021-2024年春节前后煤炭板块复盘。 1）2021年春节前动力煤、焦煤指数集中调整；春节后动力煤指数随煤价上行，焦煤指数随煤价整体平稳。2021年春节前受大环境影响，市场节前预期较弱，动力煤价格集中回调，焦煤价格亦同步调整，煤炭板块随煤价及预期波动。春节后，受动力煤供应端扰动预期，环渤海港口库存春节后一周开始明显去化，带来动力煤价格随之上行，动力煤指数亦底部明显上涨，焦煤价格相对平稳，焦煤指数随之震荡波动。 2）2022年春节前动力煤、焦煤指数整体平稳；春节后动力煤、焦煤指数随煤价上行。2022年春节前动力煤、焦煤供需整体平稳，预期分化不明显，煤价和指数亦波动不大，但春节前环渤海就刚库存持续去化至相对低位，叠加海外主要煤炭供应国扰动，春节后下游补库动力明显，动力煤价格超预期上行，焦煤价格亦同步上涨，动力煤、焦煤指数节后震荡上行。 3）2023年春节前动力煤、焦煤指数集中调整；春节后动力煤、焦煤指数整体平稳。2023年春节前动力煤供应相对宽松，环渤海九港持续累库，动力煤价格及动力煤指数亦集中调整，焦煤价格因冬储等影响季节性上行，但焦煤指数整体随动力煤指数波动一致，集中调整。春节后，随着复工复产推进，动力煤价格“V”形快速调整后受制于港口库存高位价格下行，动力煤指数整体随煤价波动，焦煤价格春节后平稳，焦煤指数整体随动力煤指数波动，节后快速上行后回调。 4）2024年春节前动力煤、焦煤指数受红利风格影响明显上涨；春节后动力煤、焦煤指数先随价格波动调整后回归风格，动力煤指数持续上行。2024年春节前，环渤海九港库存历史高位，叠加2023年底矿难催化尾声，下游主动去库，动力煤价格震荡下行，焦煤价格高位持稳，2024年起始市场红利风格突出，动力煤、焦煤指数随煤价敏感性较弱明显上涨。春节后，港口库存延续高位，叠加节后复工复产预期偏弱，前期矿难催化的溢价明显退却，动力煤、焦煤价格集中下行，动力煤、焦煤指数先随价格下行调整，调整至股息率相对合理位置，红利风格继续主导，动力煤指数快速反弹至历史高位，焦煤指数亦明显上行。 投资策略。回顾21年~24年春节前后板块表现，节后整体以涨为主，或因煤价驱动，或因风格驱动。展望25年节后，考虑到整体库存相对较高，在暖冬背景下，煤价或稳中偏弱运行，但诚如我们发布的《商品提前演绎“春季躁动”，多一点信心》中所述，“我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧，在煤价下跌过程中，由于海外动力煤矿山成本偏高，或率先开启减产行为。在本轮煤价下行中，海外煤价跌幅慢于国内，外加人民币贬值，进口已出现倒挂现象，未来我国煤炭进口或呈现稳中有降局面，海外将成为我国煤价的重要支撑，对底部多一点信心”。 我们一直强调“本轮煤炭板块上涨核心在于价格的可持续性，而非价格弹性”，具体参考《再述看好的三大理由》。 重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。此外，重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。启动增持回购的淮北矿业、平煤股份。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速。 张津铭 分析师 S0680520070001 zhangjinming@gszq.com 刘力钰 分析师 S0680524070012 liuliyu@gszq.com 高紫明 分析师 S0680524100001 gaoziming@gszq.com 廖岚琪 研究助理 S0680124070012 liaolanqi@gszq.com