固定收益周报（汇率）：从需求侧角度看美国再通胀前景

2025-01-19 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 从需求侧角度看美国再通胀前景 报告要点 美国短端较高的政策利率可能抑制消费者对耐用品的购买，长端利率上行推动住房抵押贷款利率抬升从而抑制美国居民购房需求，推动房租通胀下降。劳动力市场流动性的下降压制了名义薪资的上涨空间，核心非房租服务也难以支撑再通胀前景。 固定收益团队 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 从美国CPI构成中的耐用品（12.6%）、房租（34%）以及核心非房租服务（24.2%)这三个需求侧角度出发，未来美国再通胀的叙事可能无法得到有效支撑。一方面是美国短端较高的政策利率可能抑制消费者对耐用品的购买。近期长端利率的上行又推动了住房抵押贷款利率从而抑制美国居民购房需求，推动房租通胀下降。 同时，劳动力市场流动性的下降对名义薪资的上涨具有负面影响。劳动力市场流动性下降的原因如下：一是由于疫情导致的工作形式变化，远程工作占比提高，接触性工作的再配置难度上升导致整体劳动力市场流动性下降，离职率和雇佣率均有所下行。二是从长周期角度看，人口结构变化和劳工政策变动也会影响劳动力市场的流动性。与高薪工作者相比，低薪工作者不愿承担转换工作带来的失业风险从而更多选择留在原岗位。同时近期职位空缺的增加主要聚集在小企业以及低薪行业，低薪工作者出于预防性风险更少选择跳槽。如果后续劳动力市场流动性进一步降低，可能会限制薪资上涨空间，从而压低核心非房租通胀。 较高的利率和劳动力市场流动性的降低可能无法支撑未来美国再通胀的前景，12月CPI数据也显示出美国当下核心通胀的疲软，市场对美联储降息幅度的预期有所上调。短期内美元指数和人民币汇率走势需关注下周20日的特朗普就职演说、随后的总统行政命令等能否强化特朗普交易。若美元延续一致预期，央行或进行预防式降息对冲关税等其他风险事件带来的经济增长风险，顺势引导汇率有序走贬。反之美元走向若存在一致预期外的变数，人民币或迎来升值窗口至7.1附近。 策略方向购汇方向建议远期锁汇，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险因子1）美国经济超预期；2）地缘政治风险升级 目录 周度关注......................................................................................................................................................................4一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量.............................................................................................................14二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解.....................................................................................................15三、外汇期货：成交持仓情况................................................................................................................................16四、外汇期货：基差情况........................................................................................................................................18五、外汇期货：展期情况........................................................................................................................................19六、外汇期货：远期曲线结构................................................................................................................................20七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.................................................................................................................21免责声明....................................................................................................................................................................22 图目录 图表1：美元指数在12月非农数据超预期的情况下，先经历了一轮快速上行，之后又在美国12月核心通胀增速低于预期的背景下迅速下行。美元兑人民币整体波动不大...................................4图表2：供给侧因素对整体通胀的贡献已经大幅放缓.............................................5图表3：疫情后家庭对核心商品的消费超过衰退时期和历史均值...................................6图表4：疫情后财政刺激导致居民储蓄大幅上升，耐用品消费大幅上升.............................6图表5：耐用品消费相对短端利率的弹性系数已经大幅转负，短端利率的提高会进一步抑制耐用品消费.7图表6：新车和二手车驱动核心商品通胀.......................................................7图表7：美国20城房价指数领先住所租金约16个月.............................................8图表8：美国抵押贷款利率锚定长端美债收益率.................................................8图表9：美国房屋销售量（12MMA）和十年期国债收益率（滞后6个月）成反比......................9图表10：新租客租约价格同比已经回落至疫情前的水平..........................................9图表11：薪资增速向核心非房租服务通胀传导.................................................10图表12：初请失业金人数保持在低位且相对稳定，而续请失业金人数却有所上升...................10图表13：劳动力市场离职率和雇佣率均呈现下降趋势...........................................11图表14：美国劳动力市场分配工人的速度处于低位.............................................11图表15：远程工作的比例在疫情后上升.......................................................12图表16：跳槽通常能带来薪资的上涨.........................................................12图表17：人民币汇率走势及成交量...........................................................14图表18：美元及人民币兑一篮子货币表现.....................................................14图表19：USDCNY中间价定价分解............................................................15图表20：USDCNY中间价与市场预期差异......................................................15图表21：CUS非季月合约成交、持仓量.......................................................16图表22：CUS季月合约成交、持仓量.........................................................16图表23：UC非季月合约成交、持仓量........................................................17图表24：UC季月合约成交、持仓量..........................................................17图表25：CUS合约基差.....................................................................18图表26：UC合约基差......................................................................18图表27：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）...........................................19 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 图表28：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）............................................19图表29：CUS合约远期曲线结构.............................................................20图表30：UC合约远期曲线结构..............................................................20图表31：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线..................................................21图表32：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线..................................................21 周度关注：从需求侧角度看美国再通胀前景？ 近期美元指数在12月非农数据超预期的情况下，先经历了一轮快速上行，上涨0.44%至109.66水平，之后又在美国12月核心通胀增速低于预期的背景下迅速下行，联邦利率观察工具显示1月和3月美联储不降息的概率达到97.3%和71%。后续Waller的讲话、以及Bessent财长听证会暗示关税可能不会带来通胀的大幅上行缓解了市场对于再通胀的担忧，市场降息预期进一步回落。 可以看到近期市场依然关注美国通胀的粘性以及特朗普政策对后续通胀的扰动。上周周报我们从供给侧视角出发研究美国再通胀前景，认为供给侧因素对美国二次通胀的影响更多在于关税政策落地后供应链的实