固定收益周报（美债）：从供给侧视角看美国再通胀前景

2025-01-12 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 从供给侧视角看美国再通胀前景 报告要点 近期长端美债收益率的上行更多是出于对特朗普政策不确定性的定价。本文从供给侧角度出发研究支撑美国再通胀叙事的几大因素，特朗普对外加征关税、驱逐移民等政策或从供给端施压通胀，通胀预期上行的同时进一步推高利率，短期内长端美债利率或将维持高位震荡。 固定收益团队 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 近期长端美债收益率的上行更多是出于对特朗普政策不确定性的定价。本文从供给侧角度出发研究支撑美国再通胀叙事的几大因素。 一方面，不考虑特朗普上台后的政策影响，从美国经济基本面出发。供给侧因素推动通胀下行的影响逐渐减弱。能源价格对通胀的传导可能受制于多方面因素，因此存在一定不确定性。 另一方面，考虑特朗普上台后的政策影响。供给侧来看，对外加征关税将带来贸易政策不确定性的增加，从而增加供应链约束，推动通胀上行。同时移民人数的减少尤其是对非法移民的限制，可能进一步导致劳动参与率下行，而移民数量大增是过去美国经济保持韧性的同时工资增速下降、去通胀进程得以顺利进行的重要因素。 综合来看，供给侧因素对美国二次通胀的影响更多在于关税政策落地后供应链的实际约束和劳动力市场净人口增速的放缓，总体上对二次通胀有一定推动作用。在特朗普上台之前，市场或继续博弈特朗普政策导致再通胀的结果进而推动10y美债利率运行在4.7%-5%区间，关注下周12月美国CPI以及特朗普上台后关于政策摆布方面的思路。 目录 周度关注......................................................................................................................................................................3一、美债利率：重点跟踪..........................................................................................................................................8二、美债期货：CFTC机构持仓头寸........................................................................................................................12三、美债期货：成交持仓情况................................................................................................................................13四、美债期货：基差情况........................................................................................................................................14五、美债期货：跨期价差........................................................................................................................................16六、美债期货：跨品种价差....................................................................................................................................17免责声明....................................................................................................................................................................18 图目录 图表1：长端美债收益率大幅上行.............................................................3图表2：原油价格与能源CPI较为同步.........................................................4图表3：疫情后供应链压力指数(GSCPI)处于历史最高水平........................................5图表4：疫情后GSCPI冲击对通胀的贡献已经逐渐回落...........................................6图表5：供应链压力指数(GSCPI)和美国核心商品通胀............................................6图表6：贸易政策不确定性指数的大幅上行反应市场对特朗普相关贸易政策的担忧...................7图表7：净移民对人口数量的影响.............................................................7图表8：随着移民的收紧，劳动力市场供给侧的改善难以持续.....................................8图表9：从非农时薪等其他时薪指标来看，薪资增速略有下降.....................................8图表10：美债利率与十年期美债利率拆解.....................................................10图表11：期限利差与收益率曲线变动.........................................................10图表12：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至2025年1月12日）...................11图表13：美债期权偏度....................................................................11图表14：美债期货合约各机构净头寸持仓量...................................................12图表15：2年期期货合约成交、持仓量.......................................................13图表16：5年期期货合约成交、持仓量.......................................................13图表17：10年期期货合约成交、持仓量......................................................13图表18：超长10期货合约成交、持仓量......................................................14图表19：长期期货合约成交、持仓量.........................................................14图表20：超长期期货合约成交、持仓量.......................................................14图表21：美债期货各合约基差运行特征.......................................................15图表22：美债期货跨期价差................................................................16图表23：美债期货跨品种价差..............................................................17 周度关注：从供给侧视角看美国再通胀前景 截至本周五收盘，长端10y美债利率上行至4.75%附近，延续本周涨势，期限溢价继续攀升。同时多位美联储官员近期暗示，鉴于特朗普上台后相关政策导致经济前景存在较大不确定性、通胀可能有上升的压力，央行可能会将利率维持在当前水平一段时间，仅在通胀显著降温时再次降息。那么当前美国的“再通胀”叙事能否变成现实？特朗普的上台对明年通胀的影响如何？ 从供给侧角度出发研究美国经济能否实现再通胀叙事可能包含多个因素。如自然灾害、疫情或者关税导致的供应链冲击、劳动力市场移民的供给冲击、原油价格冲击等，这些不同的外生性因素对美国再通胀前景具体影响如何？ 资料来源：Wind中信期货研究所 1.未来油价对通胀的拉动仍存在一定不确定性 一方面，如果不考虑特朗普上台后的政策影响，从美国经济基本面出发。供给侧因素推动通胀下行的影响逐渐减弱。后续不排除特朗普出于压制油价及推动俄乌谈判的目的阶段性调整制裁政策能源价格，综合来看油价对通胀的传导可能受制于多方面因素，未来油价对通胀的拉动仍存在一定不确定性。 原油价格变动对通胀的影响体现在其对能源和非能源领域的传导。尽管已有研究明确指出(Baumeister and Kilian,2016)，原油价格变动向能源价格的传导过程是迅速且全面的，并且这种传导具有对称性，但原油价格如何影响非能源价格的机制尚不清楚。 从理论上讲，原油价格的上涨可能会从三个不同的方面引发通胀。首先，能源成本在多个行业的生产成本中所占比重较大。其次，原油价格的上涨可能会引发市场对未来通胀的更高预期。第三，能源成本的增加可能会促使劳动者要求提高工资，以弥补生活成本的上升。 历史上看1970年代的2次石油危机均造成了输入型通胀，供给冲击较为明显。2020年疫情后由于俄乌冲突的影响，油价也出现明显上涨。同时从拟合程度上看，原油价格和美国能源CPI呈现较为一致的关系。 资料来源：Wind中信期货研究所 近期受制裁油流通开始收紧，短期油价驱动仍然偏强。特朗普胜选后持续强调对伊朗施加“最大压力”，为避免潜在的制裁风险，近期伊朗油贸易参与者态度趋于谨慎。伴随着针对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁加深，受制裁石油的流通开始收紧，部分亚太地区买家选择增加对中东及非洲原油的采购，由于非OPEC+产量暂无明显上升而OPEC+持续推迟增产，短期全球石油供应弹性仍相对受限，油价驱动仍然偏强。 未来油价对通胀的拉动仍存在一定不确定性。若后续油价进一步上行，或对能源CPI形成一定支撑，但本次收紧对俄制裁主要由拜登政府推动落地，且正式开始执行日为2月25日，而特朗普在1月20日将重新就任美国总统，不排除特朗普出于压制油价及推动俄乌谈判的目的阶段性调整制裁政策，或寻求额外供应，同时关税政策也可能带来需求超预期下行的风险。因此综合来看，未来油价对通胀的拉动仍存在一定不确定性。 2.对供应链约束的增加可能推动核心商品通胀上行 另一方面，若考虑特朗普上台后的政策影响。从供给侧来看，对外加征关税将带来贸易政策不确定性的增加，从而增加供应链约束，推动通胀上行。竞选期间，特朗普曾多次扬言，如果其当选总统，将对所有