A股投资策略周报：“躁动”行情加速，只欠东风

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：年报业绩预告来临，关注“预喜”+“高增”机会。国内“分子端+分母端”的共振仍将支撑“春季行情”开启。年初市场波动率上升的主要原因或因年初资金需求量较大，货币供给短期所致。故我们判断，短期内期待“降准”的进一步落地，或是市场风险偏好重新修复的重要信号，“增量资金转动”将推动市场再迎“反攻”。 未来“春季行情”的终结，依旧强调关注国内基本面“退坡”和海外风险重新抬升。 当下市场聚焦：1、点评2024年经济数据，尤其Q4亮点？2、对于市场流动性，何为既要又要？3、“春季躁动”的东风究竟为何？4、春节前后操作、应对如何？5、特朗普政策主张vs.70s里根经济学，回溯与启示？6、为何“里根经济学”不适合当下美国？ “有效流动性叠加剩余流动性”扩张，将推动“春季躁动”开启加速 2024年全年经济数据收官，四季度基本面边际回暖进一步得到验证。1）内需上，“以旧换新”叠加居民存量贷款利率下调，从“负债端”入手一定程度对冲了房地产对于居民“资产端”的拖累影响，从而对消费需求形成边际支撑； （2）年末“抢出口”效应支撑出口增速回升。我们一直给予较高关注度的M1已经连续三个月回升，反映“宽货币+宽财政”切实带动了企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，且基于从货币使用到实体修复的传导，暗含了未来国内经济回暖仍一定的持续性。不过，今年年初国内基础货币资金存在约2万亿缺口，仅次2022年年初2.3万亿缺口水平，我们预计大概率需要做“降准”对冲流动性紧张的局面。就市场而言，国内经济边际回暖对公司股价的实质性贡献占比依然较低；但只要国内经济边际回暖，就意味着以“M1-短融”所衡量的市场有效流动性将趋于改善，对市场估值扩张形成有效支撑。同时，12月M2略回升0.2pct至7.3%将一定程度支撑市场流动性增量，不过考虑到短期基础货币缺口依然较大，我们仍将期待“降准”进一步落地、改善市场剩余流动性，以激发市场流动性实现“既有剩余，亦有效率”的目标，从而催生“春季躁动”行情进入全面加速期。 若重启“里根经济学”，新一轮特朗普时代会变得更好还是更差？ 上世纪80年代的里根时期，其核心政策主张包括对内减税、放松产业监管以及贸易保护主义等，与当下“Trump2.0”存在诸多相似之处。彼时里根财政政策强调：增加国防支出、大规模减税和削减社会项目支出。结果上来看，①里根时期的美国经济逐步摆脱“滞胀”困境，并走向经济复苏；但与此同时，②“里根大循环”也给美国经济带来两大负面后果：（1）财政赤字+债务规模扩张；（2）从贸易赤字到金融账户赤字。基于里根经济学对当下的四点启示，预计：新一轮特朗普任期在全球景气加速下行的背景下，若要继续沿用“里根经济学”，恐怕不仅难以吸引资本回流、提振居民消费与企业投资的需求；甚至可能在通胀高企的掣肘下出现流动性陷阱，并在政府赤字率+利息费用高企的双击下，造成难以估计的债务风险。 风格及行业配置：重视“春季躁动”，偏向中小盘科技成长 反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、机器人、工业母机等高端制造;3、军工。（二）次选消费：1、微信蓝包；2、谷子经济；3、出口链。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：年报业绩预告来临，关注“预喜”+“高增”机会。国内“分子端+分母端”的共振仍将支撑“春季行情”开启。年初市场波动率上升的主要原因或因年初资金需求量较大，货币供给短期所致。故我们判断，短期内期待“降准”的进一步落地，或是市场风险偏好重新修复的重要信号，“增量资金转动”将推动市场再迎“反攻”。未来“春季行情”的终结，依旧强调关注国内基本面“退坡”和海外风险重新抬升。 当下市场聚焦：1、点评2024年经济数据，尤其Q4亮点？2、对于市场流动性，何为既要又要？3、“春季躁动”的东风究竟为何？4、春节前后操作、应对如何？5、特朗普政策主张vs.70s里根经济学，回溯与启示？6、为何“里根经济学”不适合当下美国？ 二、策略观点及投资建议 2.1“有效流动性叠加剩余流动性”扩张，将推动“春季躁动”开启加速 2024年全年经济数据收官，四季度基本面边际回暖进一步得到验证。2024Q4 GDP增长5.4%，相比三季度的4.6%明显回升，实现全年GDP增长5%。拆分需求端来看：（1）内需上，“以旧换新”叠加居民存量贷款利率下调，从“负债端”入手一定程度对冲了房地产对于居民“资产端”的拖累影响，从而对消费需求形成边际支撑。事实上，2024年12月社零当月同比3.7%，增速环比上月回升了0.7pct，全年实现社零增长3.5%。其中，在“以旧换新”政策推动下，以家电为代表的细分品类表现相对较优，并带动商品零售（12月同比增3.9%）表现优于餐饮收入（12月同比增2.7%）。相比之下，地产投资需求则尚处于底部区间，12月房地产开开发投资累计同比-10.6%，降幅环比上月略微扩大了0.2pct。基于我们年度策略《沧海行舟》中的核心观点，参考2013-2016年经验，预计房地产价格增速回正最快或需等到2025Q3才会出现；随着销售端的回暖，进而有望逐步带动以房地产建安投资为代表的需求回升。（2）年末“抢出口”效应支撑出口增速回升。 2024年12月出口金额（美元计价）当月同比10.7%，两年复合增速6.3%，四季度增速边际改善；全年实现出口金额增长5.9%，两年复合增速0.5%，全年实现正增长。随着11月份特朗普当选美国总统，市场的关注点主要聚焦于后续所采取的关税政策，关税风险担忧下最近几个月出现“抢出口”特征，表现为对美出口当月同比在第四季度出现底部回暖的迹象。对应至对美出口份额层面，2024年11-12月份出现环比回升，由10月份的14.59%上升至14.66%。此外，新兴市场国家的需求韧性也支撑了我国出口增长，以东盟、非洲为代表的新兴国家出口份额在四季度延续扩张趋势。截至2024年底，我国对东盟、非洲出口份额分别为16.43%和5.01%，相比三季度末分别回升了0.25pct和0.11pct。结合我们已发布报告《“Trump2.0”对华贸易影响或“雷声大、雨点小”》中的核心观点，2025年海外风险或主要聚焦于全球景气加速下行，预计特朗普2.0关税政策对于A股的实际影响相对有限。根据我们的测算，在40%关税的基准情形下，全A非金融营收增速和归母净利润增速分别为3.6%和5.5%，相比我们年度策略《沧海行舟》中对A股全年营收和归母净利润增速的预测数据，分别下修0.4pct和1.7pct。 期待降准激发市场流动性“既有剩余、又具备效率”，支撑“春季躁动”行情开启加速。 基于前文分析结论，2024Q4我们已经真切感受到基本面的边际回暖；与此同时，结合本周已公布的金融数据来看，尽管社融增速的回升存在化债因素的推动，且企业中长期信贷增速尚且处于较低跌幅，但值得关注的是，我们一直给予较高关注度的货币数据已经连续三个月回升。2024年12月M1同比-1.4%（超wind一致预期-3.3%），环比上月降幅继续收窄；同时，基于央行新口径所测算的M1同比为1.2%，已经开始实现转正。这意味着，微观主体对于未来的预期仍在持续改善，“宽货币+宽财政”切实带动了企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，且基于从货币使用到实体修复的传导，暗含了未来国内经济回暖仍一定的持续性。另外，每年的年初均是流动性紧张的时候，主要因为集中用钱，主要包括：缴税期+居民过节取现金+MLF到期，三块内容。①我们参考历史1月缴税+取现+MLF到期所需资金均值作为当前基础货币需求总量依据，即目前资金需求约3.4万亿；②截止于1月15日央行投放基础货币约1.4万亿——相当于目前基础货币资金存在约2万亿缺口，仅次2022年年初2.3万亿缺口水平，故我们预计大概率需要做“降准”对冲流动性紧张的局面。 综上对应至市场层面影响，考虑到M1向PPI传导周期至少9个月，最快今年Q3方可以看到“盈利底”，意味着国内经济边际回暖对公司股价的实质性贡献占比依然较低；但只要国内经济边际回暖，就意味着以“M1-短融”所衡量的市场有效流动性将趋于改善，对市场估值扩张形成有效支撑。同时，12月M2略回升0.2pct至7.3%将一定程度支撑市场流动性增量，不过考虑到短期基础货币缺口依然较大，我们仍将期待“降准”进一步落地、改善市场剩余流动性，以激发市场流动性实现“既有剩余，亦有效率”的目标，从而催生“春季躁动”行情进入全面加速期。 “春季行情”的终结，依旧强调关注国内基本面“退坡”和海外风险重新抬升。一方面，本轮“宽货币+宽财政”作用在企业、居民“负债端”，通过降低负债成本、改善现金流，促使居民、企业“花钱意愿”的影响周期，一般在4个月左右，可参考2013年6~10月和2019年1~4月。故我们需持续观察本轮国内基本面修复的持续性，其影响大概率主要是驱动估值修复、抬升，预计2025年2~3月当重点关注PMI生产、订单及M1等驱动力是否可能有所减弱。另一方面，尽管最新美国ISM制造业PMI数据超预期回升，或表明海外景气风险阶段性仍然可控，但我们倾向于判断，全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美国失业率将呈现趋势性、加速上升。以史为鉴，过去降息50bp情况下，未来半年时间美国失业率平均上升幅度高达2%，意味着2025年我们有可能看到美国失业率在6%以上。 图表1：2024Q4 GDP实际增速边际改善，基本面回暖 图表2：消费补贴政策带动消费需求四季度改善 图表3：“抢出口”效应支撑出口增速回升 图表4：四季度对美份额改善、新兴市场需求韧性 图表5：短期基本面对股价贡献依然偏弱 图表6：M1连续回暖为A股提供估值扩张的基础 2.2若重启“里根经济学”，新一轮特朗普时代会变得更好还是更差？ 1月20日特朗普即将就职，当下市场对其上任后所采取的系列政策给予较高关注度，核心政策主张包括对内减税、减少AI等科技产业监管、对外加税等。这不禁令人联想到了上世纪80年代的里根时期，其核心政策主张同样也是对内减税、放松产业监管以及贸易保护主义等。尽管两段时期也存在诸多差异，但相似的政策思想也使得“里根时期”的财政政策为当下“Trump2.0”提供了可供参考的基础。 “里根经济学”财政政策强调：增加国防支出、大规模减税和削减社会项目支出。税收方面，1981年和1986年两次降低税率，将个人所得税的最高税率由70%降到50%、再到28%，税级从14级简化为2级（15%和28%）；公司所得税的最高税率从46%下降至34%。 与此同时，里根还加速企业设备折旧、给小企业减税以及降低资本利得税税率等。其理论基础是著名的“拉弗曲线”，减税可以同时对产出和缴税意愿产生刺激作用，税率减少、税基增加，在刺激经济增长的同时可以实现税收的增加、恢复预算平衡。支出方面，在增加国防支出的同时削减社会项目支出，包括社会保障、医疗补助、食品券、教育等。 在减税的同时，通过减少社会项目支出以减少赤字，帮助实现财政盈余。 80年代的美国逐步摆脱“滞胀”的困境，并走向经济复苏。里根上任初期美国经济正处于滞胀时期，时任美联储主席沃尔克以紧缩的货币政策使得通胀逐步得到控制。尽管80年代初期高利率环境下美国经济陷入衰退，但随着通胀得到控制，里根系列政策的实施逐步带动美国经济走向复苏。索罗斯将里根时期的美国经济称作“里根大循环”，即“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长”。其两大支柱是强势美元和强有力的经