现金流视角下，传统“猪周期”变化及生猪养殖行业信用风险分析

文/白迪、陈杰 摘要 猪肉在我国居民饮食结构中占据重要地位，也是影响CPI的重要一篮子商品之一，但长期以来我国猪肉价格难以长期稳定，并呈现周期性波动特征，以2010～2022年为例，我国经历了三轮完整“猪周期”。但2022年以来，我国猪肉价格走势不再遵循每4年形成一次周期的基本规律，传统“猪周期”失灵。与此同时，生猪养殖行业自非洲猪瘟以来，行业规模化进程加速，一批专业化养殖生猪企业规模不断扩大，市场占有率不断提升。本文旨在通过回顾前三轮“猪周期”，进而总结出传统“猪周期”发生的条件在于金字塔式的繁育体系以及散户为主导的行业格局，并通过对当下行业格局的变化进行分析，从而探讨传统周期“失灵”的原因。最终，提出分析“猪周期”的侧重点应从盈利转向现金，并重视市场主体的行为。最后，以此为基础对生猪养殖行业的信用风险进行分析和展望。 正文 一、供给价格弹性较差而需求整体稳定是猪肉价格难以长期稳定的原因 猪肉长期以来是我国居民摄入蛋白质最主要食物来源之一，根据国家统计局发布的统计年鉴数据显示，2023年我国居民人均猪肉消费量为30.5kg，稳居肉类消费第一。长期的饮食文化传统及收入水平的日益提高使得猪肉消费整体稳定性较强，也催生了2万亿左右产值的庞大市场。但由于金字塔式繁育体系以及生长周期的客观时效要求，使得生猪市场的产能恢复周期较长，供给价格弹性较差而需求通常较为稳定，使得生猪价格难以长期保持稳定。根据国家发展与改革委员会（以下简称“发改委”）数据显示，2024年12月19日全国生猪主流市场均价为15.67/kg，较年中高位累计下跌超过25%。期货市场方面，截至2024年12月17日收盘，生猪主力合约2503跌至12.88元/kg，除2501合约外，所有合约均跌至13.5元/kg左右，与此相对应，根据公开资料显示，牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份”）和温氏食品集团股份有限公司（以下简称“温氏股份”）2024年10月完全养殖成本为13.3元/kg和13.4元/kg。2025年生猪市场价格或延续2024年9月以来的跌势，并跌入行业成本线以下，或对2025年养殖企业的经营造成一定冲击，并进一步影响行业信用风险。 二、从波动到周期：金字塔式繁育体系与散户主导的行业格局 （一）2010～2022年，我国经历三轮“猪周期” “猪周期”则是指猪价的周期性波动现象，从价格的表现来看是指猪价从底部上涨，到顶点后下跌，最终回到底部的过程。“猪周期”的循环轨迹一般是：肉价高～母猪存栏量大增～生猪供应增加～肉价下跌～大量淘汰母猪～生猪供应减少～肉价上涨。从2010～2022年以来我国猪价走势情况来看，我国大致经历了三轮完整的“猪周期”。 数据来源：Wind，大公国际整理 2010～2014年：其中，2010年6月～2011年9月为上行周期，历时15个月，涨幅约为95%，2011年9月～2014年5月为下行周期，历时32个月。由于本轮外生因素所带来的冲击相对较小，期间只有影响相对不大的蓝耳病疫情，是较为典型的由养殖利润变化所驱动的“猪周期”。2014～2018年：其中，2014年4月～2016年6月为上行周期，历时26个月，涨幅约为90%，2016年6月～2018年5月为下行周期，历时23个月。在本轮周期中，环保政策对于周期启动起到重要作用，尤其是南方水网密集区域产能去化明显。2018～2022年：其中，2018年5月～2019年10月为上行周期，历时17个月，涨幅将近300%，2019年10月～2022年4月为下行周期，历时30个月。非洲猪瘟是本轮猪价大幅上涨的直接驱动因素，由于非洲猪瘟传播能力极强且防治难度极高，针对不同段猪群均有极强传染力，因此生猪产能去化十分严重，从能繁母猪数量来看，2018年5月能繁母猪存栏量为3,264万头，至2019年9月已降至1,898万头，尤其是对部分祖代种猪的去化叠加疫情反复，使得高价期延长，也使得二元回交、三元回交技术得到推广。下行周期则是由极端的高毛利率下，资本快速流入主导，生猪规模化进程加速，产能在非瘟后续零星爆发中逐步恢复。经过本轮疫情后，中小散户由于防治能力更弱，缺乏融资渠道，去化十分明显，生猪养殖行业头部集中率快速提升，奠定了前非瘟时代由散户主导到逐步转为后非瘟时代由规模化企业主导的行业格局。 图2非洲猪瘟期间散户加速去化（单位：次） 数据来源：DM查债通，大公国际整理 （二）“猪周期”形成的条件 基于上述三轮“猪周期”表现的总结发现，传统“猪周期”历时均在4年左右，核心驱动因素为养殖利润，而形成4年一次周期的条件则在于： 1、金字塔式的繁育体系 我国的生猪繁育体系是由曾祖代-祖代-父母代-商品代构成，其中曾祖代主要靠国外引种，主要引入品种为杜洛克、长白猪和大白猪，靠曾祖代间的纯种繁育出祖代，以扩大繁育体系，再通过长白猪和大白猪二元杂交繁育出二元能繁母猪作为母代与杜洛克公猪繁育出三元商品代，通过长白猪与大白猪杂交目的在于选育出繁殖性能好的能繁母猪，并进一步与杜洛克公猪杂交获得其出肉率高、瘦肉率高等优良特性，从而提高养殖效益。但该模式下，由于三元商品代母猪加入杜洛克猪的特性，繁殖能力弱，往往不直接使用三元商品代母猪作为能繁母猪。因此，能繁母猪的补栏需要从祖代开始繁育，经配种～分娩～具备繁育商品代条件，需要约10个月左右时间，而从选育后的能繁母猪经配种～分娩～育肥～上市，需要约10个月左右时间。因此，从决定补栏到最终商品猪上市，需要约20个月左右的时间。相反决定产能去化，也需要一段时间才能最终反馈到生猪出栏量上。总结而言，由于供给对价格的反馈滞后，猪价产生波动，而金字塔式繁育体系下，反馈时滞具有规律性，最终形成四年一次的周期性波动的客观条件。 2、散户主导的市场格局 长期以来，我国生猪市场主体主要以农户自养+小规模专业户为主，规模化程度较低，农户和小规模专业户具有以下特征：（1）普遍缺乏较强的信息搜集能力，主要依靠当下的行情做出产能决策。（2）普遍缺乏较强的融资能力，因此当进入下跌阶段时，通常采取缩减产能的方式以渡过亏损周期。（3）市场参与者以散户为主，以短期盈利目标为主，缺乏长期目标和规划。基于以上特征，散户主导的市场格局下，能繁母猪会在亏损周期及时缩减产能，在盈利周期及时扩充产能。最终金字塔式繁育体系下，产能变化的客观时滞结合散户主导的市场格局，形成了每四年一次价格轮动的周期性波动。 三、传统周期的“失灵”：“规模化”触发行业格局变化 2022年以来，从价格的明显上涨到最终回落的角度看，我国“猪周期”的不再遵循每4年形成一次周期的规律，最直接的体现便为2022年4月～2023年7月我国生猪市场经历了一波生猪价格的快涨快落，其中，2022年4月～2022年10月为上涨周期，仅历时7个月，涨幅超过110%，达到了2010～2018年期间两轮“猪周期”的价格波幅，但价格到达高点后又迅速回落，整个周期仅历时15个月，2024年以来也同样出现了价格快涨快落的现象，每4年一次的“猪周期”“失灵”。 究其原因来看，2022年4月～2023年7月的这轮价格周期的上涨的市场环境发生了变化，规模化企业成为市场主导力量，不再满足每4年一次周期的所要具备的行业条件。后非瘟时代，行业规模化程度显著提高，规模化企业对市场的主导力明显增强。而规模企业通常具有以下特征：（1）具备较强的信息搜集能力，产能决策不仅局限于当下行情。（2）头部企业具备股票、债券、银行等多种融资渠道，对亏损周期的财务承受能力增强。（3）具有中长期发展目标，在与短期盈利目标发生冲突时，短期盈利目标可被适度忽视。另外市场主体的信息搜集能力提高且市场参与主体减少，容易形成价格的一致性预期，最终导致价格的快涨快落。就2022年4月～2023年7月的这轮价格周期变动而言，其形成的原因是：2022年4月，由于前一轮周期导致产能大幅扩张，行业经历了一轮长时期的亏损以及小幅的产能去化，存在涨价预期，因此大部分市场主体均选择压栏销售的策略，生猪的出栏均重和宰后均重均持续提高，导致生猪供应延后，等到行业普遍意识到后市价格风险后，又开始一致性抛售，导致价格迅速回落。从产能的角度来看，能繁母猪存栏变化在本轮价格周期中并不明显，核心因素是一致性预期和市场主体之间的博弈所导致价格波动。 数据来源：Wind，大公国际整理 四、分析周期的新视角：企业现金流与市场主体行为 由于猪肉需求总体基本稳定，价格的决定主要在供给侧。常规分析框架下，影响生猪供应的因素可分为内生因素和外生因素，内生因素主要以养殖利润为核心，当利润率较高时，市场主体将扩大产能，以获取收益；利润率较低时，市场主体将缩减产能，以规避风险。外生因素方面，生猪疫病是最常规影响供给的因素，最常见且对生猪供应产生较大影响的疫病包括：非洲猪瘟、蓝耳病、仔猪流行性腹泻等，其余常见的外生因素则包括政策、天气等。由于外生因素本身具有较强的不确定性，因此，从预测的角度重点仍在内生层面。 通常当利润转为亏损后，行业会开启产能去化，然而自2022年4月～2023年7月这轮由行业压栏导致的短期价格波动后，我国生猪行业开启了历史以来最长的亏损周期，从能繁母猪存栏量来看去化程度不明显，进一步结合行业PSY情况，2023年生猪出栏同比持续增加。核心原因在于，规模化养殖下，资本流入，具备条件的猪企能够在周期底部持续融资，占据中小散户甚至是部分上市企业在亏损周期退出的市场，以期上行周期时获得市占率提升带来的回报。因此，阻碍猪企进一步扩大生产的核心阻碍因素变为现金状况，养殖行业属于现金开支刚性较大的行业，同时由于相对下游更强势，基本不存在赊销情况，现金流入通常也较为及时，因此在猪价低于成本时，现金往往被持续消耗，高于成本时则通常持续流入，当现金被持续消耗至无法维系生产，产能才会开启去化，这也是2023年下半年部分上市猪企出现经营困境核心原因。因此，在新的分析框架下，考虑市场主体的决策行为和现金流状况，能够更好的解释市场的短期波动以及亏损周期延长的原因，并对未来“猪周期”的拐点做出更好的判断。 另外，值得关注的是，能繁母猪对价格预测的作用有所弱化。通常而言，能繁母猪决定了10个月后的生猪供应，而生猪需求具有较强刚性，因此，能繁母猪的变化会最终反馈到价格中，对价格具有很强的预测作用。主要原因在于，在我国生猪金字塔式繁育体系下，若祖代种猪群受损，产能恢复周期将延长，由于非瘟期间我国生猪供应是被动去产能，祖代种猪群受到的较大损失，如依靠传统模式进行产能恢复则可能错过高利润阶段，因此，二元回交、三元回交技术得到广泛使用，但由于回交技术需要对种猪进行长期的选育才能缩减其与常规繁育种猪的效率差异，因此，非瘟期间所增加的能繁母猪实际繁殖效率较弱。而非瘟后，产能总体保持充裕，猪企开始进行成本竞争，利用高效率种猪替换低效率种猪可有效降低养殖成本，行业PSY逐年提升，因此，自2022年以来，即便在能繁母猪最高减少10%的情况下，生猪价格也未由此开启一轮新的周期轮换。 五、生猪养殖行业信用风险分析与展望 （一）生猪养殖行业发债及主体信用级别一览 截至2024年12月16日从事生猪养殖行业的企业，有各类债券存续的企业7家，债券规模合计626.69亿元，存续债券结构呈现以下特征：（1）主体集中度较高，包括 牧原股份、温氏股份和新希望六和股份有限公司（以下简称“新希望”）在内的猪业“三巨头”存续债券合计规模为274.99亿元；（2）可转债占比较高，合计存续规模272.59亿元。信用级别方面，级别仍在有效期内的企业8家，其中AAA级4家，AA+3家，AA-1家。 （二）“猪周期”如何影响养殖企业信用风险 首先，“猪周期”直接影响养殖企业盈利，我国生猪养殖行业大致可分为两类：第一类为以养殖为主，以牧原股份、温氏股份等为主，主营业务主要为养殖及少部分屠宰或生鲜销售；第二类为饲料+养殖，以新希望、广东海大集团股份有限公司（以下简称：“海大集团”），由于大多数规模化企业均自行生产饲料，同时不具备饲料生产能力的中小散户不断退出，原