招财日报2025.1.20 中美经济/汽车行业、京东4Q业绩前瞻

宏观策略 中国经济-温和复苏 得益于近期政策刺激和创纪录的贸易顺差，中国成功实现2024年5%的GDP增速目标。住房销售复苏，特别是在一线城市。家电、家具等耐用品以旧换新带动社会零售额回升。固定资产投资因房地产投资收缩而放缓，新房销售的复苏尚未转化为开发商投资意愿的提高，因为债务负担和信心疲弱。由于耐用消费复苏和出口强劲，工业增加值增速超出市场预期。 尽管GDP增速超预期，但中国股市依然疲弱，因投资者担心住房销售和耐用消费复苏不可持续、通缩压力延续和特朗普贸易战等相关风险。 我们认为中国经济将在2025年上半年保持复苏势头，一二线城市住房销售作为先行指标持续复苏，预示消费需求将逐步改善，同时特朗普在前100天核心议程应该是降通胀和解决非法移民，而不是提高关税。 但2025年下半年情况可能会发生变化，因为政策刺激效果逐渐减弱，且美国通胀进一步下降后，特朗普可能开始加征关税。预计中国GDP增速将从2025年上半年的5%放缓至下半年的4.5%，全年增速为4.7%。中国可能会在下半年推出新一轮政策刺激措施。 美国经济-零售小幅回落，节日消费亮眼 美国12月零售增速小幅回落，耐用品消费如汽车和建筑材料等增速下降，但圣诞季的可选消费如运动商品和服装等表现亮眼。首次领取失业金人数小幅回升并高于预期，主要是由于制造业特别是汽车工业的萎靡导致中西部州申请人数增加。由于加州山火影响，未来数周首次领取失业金人数可能小幅攀升。 数据显示美国信用卡违约率创2012年以来新高，房贷和车贷违约率持续攀升，家庭储蓄率下降，显示中低收入家庭财务压力增加。但受益于家庭资产负债表强劲、就业市场稳健和薪资增速平稳，预计家庭消费需求仍将保持韧性。 美联储需要一段时间观察特朗普政策落地情况和评估其潜在影响，短期内美国经济仍有韧性，预计美联储1月、3月和5月可能暂停降息。预计上半年高企的美债利率、美元走强和美股波动将给经济带来一定紧缩效应，下半年经济可能有所放缓，预计美联储可能在6月和9月两次降息共50个基点。 行业点评 中国汽车行业-4Q24业绩前瞻：分化加剧 我们预计4Q24吉利、比亚迪和理想的业绩仍将比大部分同行更具韧性。4Q24小鹏的净亏损有望环比收窄，而蔚来的净亏损仍可能环比扩大。零跑4Q24首次实现盈利，强于市场预期。我们认为小鹏、零跑和极氪都有望于26年实现全年盈利。长城4Q24符合预期，25年将是长城在新能源领域的发力之年。尽管广汽计划加强与华为的合作，但我们认为其自主品牌和合资品牌仍面临挑战。 蔚小理：小鹏：考虑到4Q24销量环比增长97%至9.15万台，我们预测4Q24收入将环比增长61%，毛利率环比略微下滑至14%，主要由于低毛利的Mona M03销量占比提升，以及高毛利的技术服务收入占比下降；得益于规模效应的提升和有效控费，我们预计小鹏4Q24净亏损将收窄至13亿元。我们预计25年小鹏的净亏损有望大幅收窄至21亿元。理想：考虑到中高配车型占比提升及潜在的供应商返利，我们预计4Q24毛利率有望环比小幅改善至21.7%，净利润有望环比增长20%至34亿元，对应单车净利润环比增长约3,000元至2.1万元，有望超出市场预期。蔚来：虽然我们预计4Q24蔚来品牌的毛利率有望环比改善至14.5%，但考虑到低毛利的乐道L60占比提升以及其他业务的潜在毛利恶化，我们预计蔚来整体毛利率将环比小幅下降至10.4%，净亏损或环比进一步扩大至55亿元。 吉利：我们预测吉利4Q24收入将环比增长38%至773亿元，毛利率有望环比进一步改善至16.1%，主要得益于规模效应以及GEA和EM-i架构更好的盈利能力。我们预计极氪4Q24基于港股准则的净利润约为3亿元，带动吉利4Q24净利润环比增长33%至33亿元。 比亚迪：我们预测比亚迪4Q24收入将环比增长29%，毛利率或环比下降1.3个百分点至20.6%，主要考虑到终端折扣的增加以及经销商的年终返利。汇兑方面，或与吉利和长城不同，比亚迪4Q24有望因人民币贬值而实现汇兑收益。我们预计比亚迪4Q24净利润将环比增长13%至132亿元，对应单车净利润8,600元，环比略有降低。 零跑、长城、广汽：三家都于近期公布了业绩预告，框定了24年业绩的大致范围。零跑：4Q24将首次实现单季度盈利，超出市场预期，成为继理想之后第二个实现盈利的中国造车新势力。我们测算其4Q24毛利率为13.8%，较前三季度大幅改善。我们预计25年零跑的净亏损将大幅收窄至6.8亿元，并于26年实现盈利。长城：长城24年净利润区间为124-130亿元，符合我们此前的预期，我们估计长城4Q24净利润或环比下滑30%至23亿元，主要因为年终奖计提的影响，如果加回26亿年终奖，4Q24单车净利润为1.3万，环比改善2,000元。25年哈弗和魏品牌将各推出两款插混车型，我们认为这将是公司在新能源领域追赶的关键。广汽：广汽24年净利润区间为8-12亿元，扣非净亏损为33-47亿元，我们估计4Q24扣非后净亏损为21亿元，亏损环比有所扩大。4Q24的非经常性损益项目或高达30亿元，其中22.6亿与公司转让18.82%巨湾技研的股权有关。我们预计4Q24广汽毛利率环比有所改善，但可能被减值计提所抵消。 公司点评 京东（JD US，买入，目标价：53.2美元）- 4Q24业绩前瞻：预计家电以旧换新计划将推动公司录得稳健业绩 我们预计京东4Q24总营收将达3346亿元人民币，同比增长9.3%，较彭博一致预期高出3%，驱动因素如下：1）家电以旧换新计划在全国范围内推行；2）京东的家电品类GMV占比高于行业平均水平；3）京东自营业务具备强大的供应链能力。我们预计京东季度non-GAAP净利润将同比增长13.2%，较市场一致预期高出16%，这得益于有望好于市场预期的毛利率提升，以及以旧换新计划推动下的销售及营销成本的优化，且行业竞争格局相对稳定。我们维持此前观点，认为短期内京东相较同行有望从以旧换新计划中获益更多，而从长期来看，核心业务高质量且可持续的盈利增长以及股东回报的提升仍是其股价的关键驱动因素。我们维持基于DCF的目标价53.2美元不变，对应12 x 2025年预期市盈率。维持“买入”评级。 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站：https://www.cmbi.com