流动性周报：离岸和在岸资金同步收紧怎么看？

1离岸和在岸资金同步收紧怎么看？ 在人民币汇率压力加大背景下，国内银行间资金面明显收紧，在岸和离岸资金同步收紧的疑虑增加。（1）上周银行间资金面延续收紧，其中非银隔夜资金成本一度摸高至6%、16%、20%，具体来看DR001、R001加权利率分别最高达到1.97%、3.94%，周均值环比较前一周大幅上行34BP和117BP；DR007、R007加权利率最高达到2.34%、4.19%，周均值环比上行57BP和127bp，R001、R007和DR007加权利率均升至2024年以来最高，DR001也接近2024年以来高点。此外，上海国际货币经纪的资金情绪指数在周一至周四持续处于60以上的高位，周三甚至一度升至80以上，直到周五午后回落至50以下的中性水平。（2）在此之前，离岸资金已经处于相对偏紧状态，CNH-HIBOR（人民币资金拆借利率）7天利率自12月初的4%附近快速回升至年末的6%左右的相对高位，跨年后离岸市场人民币资金价格有所回落，HIBOR 7天（MA15）自年末的4.5%小幅回落至4.2-4.3%附近，但整体仍处于相对偏高状态。 图表1：上周国内银行间资金面明显收紧（%） 图表2：与此同时离岸资金也处于相对偏高状态（%） 离岸资金价格受汇率调控和美元流动性两个基本因素驱动。（1）离岸资金价格绝对水平和美联储货币政策周期基本同步。Hibor作为中国香港的银行间拆借利率，不仅反映了离岸人民币市场流动性的变化，同时也与美国等主要经济体的经济环境和货币政策等因素密切相关。可以看到自2006年以来，HIBOR 7天和美国联邦基金目标利率以及2Y美国国债收益率走势基本同步，离岸资金价格和美联储货币政策周期基本同步。（2）除了美联储货币政策之外，离岸人民币资金价格与中国央行对于汇率调控的节奏有关，通常稳汇率压力较大时离岸资金价格也会相应收紧。2020年5月底至2020年10月底人民币兑美元中间价升值近7%，人民币快速升值后，2020年10月27日央行宣布“逆周期因子”将淡出使用，放松汇率调控节奏，对应这一时期HIBOR 7天利率也迅速下行至零附近；但2022年以来随着人民币稳汇率压力的增大，央行逐渐重启了“逆周期因子”，并结合下调金融机构外汇存款准备金率、调高远期售汇业务的外汇风险准备金率和提高跨境融资宏观审慎调节参数等多种手段调控人民币汇率，对应2022年中以来HIBOR7天利率快速抬升，2023年以来基本维持在4-5%的区间内波动。 图表3：离岸资金价格和美联储货币政策周期基本同步（%） 图表4：离岸资金价格与央行对于汇率调控的节奏有关（%、元） 近期离岸资金价格收紧，主要受中国央行密集出台汇率调控措施影响。（1）稳汇率与防风险工作重点下，央行近期密集出台了汇率调控措施。2025年1月10日，央行宣布暂停公开市场国债买入操作，1月13日央行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，以期增加境内美元流动性，缓解汇市美元供求偏紧状况。1月15日，央行在离岸市场发行600亿央行票据，创离岸央票2018年始发以来最大单次发行规模，有望进一步抽紧离岸市场人民币流动性。（2）除此之外，近期逆周期因子持续发力。人民币兑美元中间价报价机制的逆周期因子,主要用于对冲贬值方向的顺周期波动。我们简单通过CNH-CNY价差来跟本轮稳汇率压力下逆周期因子的使用情况，虽然去年10月以来人民币汇率压力逐渐增大，但11中旬之前人民币逆周期因子的影响基本可以忽略，人民币即期-中间价利差基本在零附近；11月中旬起央行明显加大对逆周期因子的使用力度。综合来看，近期央行密集出台汇率调控措施，一定程度上收紧离岸市场人民币的流动性，进一步抬高了离岸人民币资金价格。 图表5：2018年以来央行离岸央票发行明细情况（亿） 图表6：11月中旬起央行明显加大对逆周期因子的使用力度（元） 在岸与离岸资金的联动，更多发生在汇率调控压力大，国内货币政策受到掣肘的阶段。（1）2022年以来，在岸和离岸资金的联动主要发生在汇率调控压力较大的时候，如2022年10月前后、2023年9月前后和2024年11月下旬以来，三次调整压力下人民币汇率均逼近至7.3附近时，对应央行稳汇率压力增大，以R007和HIBOR为代表的在岸和离岸资金价格也往往出现同步收紧。（2）但在岸资金和离岸资金并不一定紧密联动，例如23年二季度曾出现离岸紧和在岸很松的情况。彼时美联储加息预期反复下叠加美国债务上限、地缘政治风险等推升市场避险情绪，助推美元上涨，人民币被动贬值。这一时期离岸资金价格延续收紧，HIBOR 7天利率持续回升。与此同时，国内经济动能修复不及预期，内生性需求疲软，政策尤其是货币政策延续放松，在岸资金面整体呈现逐步放松的状态。 可见，由于资本项并未完全放开，在岸和离岸人民币流动性并非直接连通，在岸和离岸资金面的联系，主要取决于国内货币政策的状态。在汇率压力偏大，离岸流动性收紧时，若对国内货币宽松形成显著掣肘，国内资金面可能随之收紧。 但国内货币政策状态并非取决于外部环境，存在汇率压力加大，但国内维持宽松的先例，故也出现过离岸紧、在岸松的情景。更多时间里，离岸资金价格的波动性更大，特别是2023年四季度之后，在岸和离岸的资金波动相似度提高，二者联系从读数上看更加紧密，但离岸资金的波动性依然明显高于在岸资金。 图表7：在岸和离岸资金的联动主要发生在汇率调控压力较大的时候（%） 节前银行间资金面的波动风险尚未解除。（1）1月缴税期走款、近万亿MLF到期等多重因素影响下，上周资金需求提升，而近期央行暂停国债买入操作且并未实施降准，OMO投放力度有限，也未开启春节前的14天逆回购操作，流动性供需失衡下资金价格大幅回升。（2）随着央行对于利率调控的态度回归，且对于汇率调控的压力增大，降准在1月落地的概率在下降。若央行单纯依靠质押式逆回购和买断式逆回购两个工具来投放流动性，对比降准两项工具资金成本偏高。考虑到超万亿的节前取现需求，节前资金缺口压力仍存，可能造成流动性波动风险。 （3）年初银行存在负债压力，同业存款监管落地，非银存款流失使得银行负债端承压，叠加信贷“开门红”诉求，大行净融出自年内高点大幅回落，且随着资金边际收敛，近期国股行存单价格也回调至了1.7%附近。可见银行负债预期并不乐观，流动性依然存在压力。总结来看，近期在岸资金和离岸资金价格同步收紧，是汇率调控压力偏大，对国内货币宽松形成掣肘的结果，节前资金面在降准未兑现、银行负债承压情况下，波动风险依然存在。 图表8：节前DR007资金价格季节性快速回升（%） 图表9：历年春节在1月份年度，春节当月取现压力超万亿（亿） 2资金面：节前资金面波动风险仍存 2.1资金价格：资金面大幅收紧 资金面大幅收紧。上周（1月13日-1月17日），银行间资金面延续收紧，其中非银隔夜资金成本一度摸高至6%、16%、20%，具体来看DR001、R001加权利率分别最高达到1.97%、3.94%，周均值环比较前一周大幅上行34BP和117BP； DR007、R007加权利率最高达到2.34%、4.19%，周均值环比上行57BP和127bp，R001、R007和DR007加权利率均升至2024年以来最高，DR001也接近2024年以来高点。 图表10：R001、DR007走势图 图表11：R007季节性走势图 2.2资金分层：春节前季节性走阔 资金分层春节前季节性走阔。上周（1月13日-1月17日），临近春节R007和DR007利差变化季节性走阔，且上周资金大幅收紧，R007抬升幅度相对更高，对应上周四R007-DR007利差一度升至185BP，上周五回落至101BP。 图表12：DR007-DR001价差走势图 图表13：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：关注节前OMO和买断式回购操作情况 3.1央行操作：关注节前OMO和买断式回购操作情况 3.1.1公开市场操作：关注节前OMO和买断式回购操作情况 上周（1月13日-1月17日），央行合计净投放资金4589亿。上周质押式逆回购合计投放14848亿，质押式逆回购合计到期309亿，MLF到期9950亿，上周央行资金合计净投放4589亿。 图表14：上周央行资金净投放4589亿，下周逆回购合计到期14848亿 图表15：央行周度公开市场操作投放情况 图表16：逆回购存量季节性走势 图表17：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：央行：坚决防范汇率的超调风险 图表18：央行：坚决防范汇率的超调风险 3.2政府存款：关注年初地方债发行节奏 上周政府债券净缴款4271亿。上周（1月13日-1月19日）国债净缴3381亿，地方债净缴款890亿，合计净缴款4271亿。 图表19：周度政府债净缴款情况 从缴税来看，历史上1-2月合计缴税规模通常在3.7万亿左右，本月主要税种申报截止日在15日附近。 图表20：主要税种税收季节性走势 图表21：政府存款季节性走势 4机构行为：节前大行净融出快速回落 上周（1月13日-1月17日），年末大行净融出快速回落。上周大行净融出自月初的3.7-3.8万亿的高位快速回落，周四周五已降至2.6万亿附近。上周货币基金日均净融出余额则有所抬升，基本维持在2.4-2.5万亿附近。 图表22：大行、货基净融入规模（亿） 图表23：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：国股行年末发行迅速放量 上周（1月13日-1月17日），上周存单合计发行5940亿，环比小幅回升1451亿，净融资2426亿，环比回升1774亿。 图表24：存单周度发行、偿还规模 图表25：存单月度发行、偿还规模 从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较1月第二周的53.1%回升至73.3%，存单加权发行期限则自前值7.8个月回升至上周的9.8个月。 图表26：周度存单分期限发行规模 图表27：周度存单加权发行期限 从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行1621亿、2281亿、1785亿和2217亿，股份行发行占比回升至28%附近。 图表28：周度存单分银行类型发行情况 资金收敛带动存单价格回升。上周资金价格大幅收敛带动存单价格延续调整，上周五股份行1年期存单发行利率进一步回升至1.72%附近，1Y AAA存单收益率也于上周五上行至1.70%附近。 图表29：存单与DR007价差走势 图表30：存单利率二级利率走势 6风险提示 流动性超预期收紧。