油脂油料月报：政策市或将来袭 油脂油料进入高波动率阶段

政策市或将来袭油脂油料进入高波动率阶段 油脂油料 2025年1月19日 蛋白粕方面，国际方面，2月南美天气仍有一定的炒作的题材，阿根廷及巴西南部的旱情以及巴西中部地区的降雨或将对盘面有所扰动，巴西、阿根廷大豆产量仍有下调的可能，但整体无法撼动丰产的预期。随着巴西大豆丰产概率的进一步确定，巴西大豆升贴水仍有进一步走低的可能，但是下跌的空间或将低于前两年。市场在等待未来美国新总统上台后，关税政策的变革。2月南美大豆市场面临多空因素交织。随着美豆升至1000美分之上，市场已经消化了美豆库存回落带来的供需格局的变化。进入2月份，美豆市场将面临更加严峻复杂的环境中，除了巴西大豆丰产带来的出口的挤占外，美国对其他国家的关税政策也将陆续释放。美豆需求或将面临下滑的可能。随着美豆库存消费比的回落，美豆新的价格波动区间上移至1000-1100之间。2月份国内豆粕现货市场供给充裕，库存先增后降。进口大豆不足的缺口或将在3月份出现。连粕走势或将跟随CBOT大豆而动，连粕或呈现近强远弱，现货强期货弱的局面。国内供给缺口正在不断后移，市场交易的重心从供需向政策转移，关税政策的担忧或将在2月份继续放大，连粕稳中偏强，市场在CBOT大豆、巴西升贴水、人民币汇率、关税等诸多因素中寻找支撑。不过由于豆粕持仓量巨大，需要关注持仓的动向，由于事件冲击扰动加剧，资金避险情绪或增加。 油脂方面，国际方面，美豆油方面，随着美豆油生柴政策利多因素的逐一释放，2月美豆油市场则关于生柴政策利空因素的发布。市场面临着美国新总统上台后，新的能源法案能否公布，对于美豆油的偏空程度到底在什么水平上。2月美豆油能否延续涨势值得怀疑。在偏空的政策即将落地前，市场谨慎的情绪或将增加。美豆油冲高回落的概率增加。马棕油方面，减产周期下的东南亚棕榈油减产仍在进行中，市场对此反应相对平淡，市场更加聚焦在需求方面，马来西亚棕榈油出口2月份或有回暖的可能，但印尼B40能否在2月份实施成为市场关注的焦点。目前东南亚棕榈油仍处于降库存中，库存压力不大。需求成为最大的变量。在连续下跌后，需求一旦好转，短期马棕油有止跌反弹的可能。进入2月份，油脂间供需格局、贸易格局、成本端影响则发生较大变化。豆油因受到3月供给不足的影响而获得支撑。棕榈油、菜油2月供给减弱，3月供给增加。未来豆油、菜油则面临中美、美加、中加贸易政策扰动，政策带来的风险正在聚集中。内盘油脂或将跟随国际油脂而动，棕榈油跌势或将减弱，豆油、菜油在区间中震荡摇摆。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师：曹彦辉从业资格号：F0247183投资咨询号：Z0000597电话：021-55007766-305160邮箱：15037@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 第一部分行情回顾 1月CBOT大豆震荡走高，1月上旬CBOT大豆主力合约围绕千元关口震荡反复。阿根廷旱情开始逐步显露，基金开始空翻多。随着USDA报告的出台，USDA下调美豆单产和收割面积，美豆库存大幅回落，美豆供需格局从宽松转向偏紧，美豆突破压力位而走高。尽管巴西大豆产量丰收预期增加，但是随着美豆供求平衡表的变化以及阿根廷旱情迟迟未能有所改变。美豆震荡走高，主力合约在连续突破1050未果后，天气预报显示阿根廷月底或有降雨，这让市场看涨情绪减弱。多头获利平仓，CBOT大豆高位回落。期价站稳1000美分。受此影响，国内豆粕市场震荡走高，走势先弱后强。月初巴西升贴水的下滑抵消了美豆的反弹，进口成本的提升幅度不及美豆涨幅。由于目前特朗普释放出来的关税言论让市场猜测对华关税措施可能低于此前预估，对国内大豆影响可能不及此前预估。连粕区间震荡。1月中旬以后，随着美豆的上涨，连粕买盘涌入，市场未能理会巴西升贴水的下滑，市场提前交易未来供给不足以及美国新总统上台后政策的不确定性，连粕持续走高，接连突破关键整数位。国内大豆供给相对充裕，油厂节前开工增加，豆粕库存稳中有降，下游节前备货充足。现货走势强于连粕。连粕市场在美豆、巴西升贴水、人民币汇率以及未来中美贸易政策等因素中博弈，资金看涨情绪高涨。 1月国际油脂走势分化。美豆油呈现触底反弹的走势，月初阿根廷旱情引发美豆粕走高，油粕套利平仓美豆油低位震荡。随后美国生物柴油政策利好美豆油，美豆油止跌反弹，买油卖粕增加助推美豆油大幅上行。1月中旬，伴随着美豆及国际原油的回落，美豆油高位调整。与之相比，马棕油震荡下行，尽管MPOB报告显示，12月马棕油库存降幅超预期，但是出口数据持续疲软拖累马棕油的走势，而印尼B40计划仍在等待中，这让马棕油看涨情绪降温，多头平仓涌现，马棕油不断刷新低点。受此影响，国内油脂跟随国际油脂而动，市场走势整体偏弱。连豆油受到进口成本的提振而区间宽幅震荡，郑菜油受到加菜籽大幅下挫，未来进口成本下降的打压，而大幅走低。连棕油跟随马棕油震荡回落。现货方面，节前备货已经进入尾声。国内采购了远期的棕榈油和菜油。植物油期货继续跟随国际油脂而动。连豆油走势略强于其他油脂。 第二部分蛋白粕 一、阿根廷旱情仍有炒作题材巴西升贴水压力较大 美国国家海洋和大气管理局（NOAA）最新宣布，“拉尼娜”天气事件的条件已经正式形成，预期将持续到2025年2月至4月（可能性为59%），并将在3月到5月份过渡为中性天气（可能性为60%）。拉尼娜现象通 常导致巴西南部和阿根廷天气干旱，巴西中西部和南部降雨增多。目前干旱天气集中在巴西的第三大主产州南里奥格兰德，阿根廷全国绝大部分农业产区也天气炎热干燥。12月，阿根廷降雨总量只有正常值的79%。在巴西，南里奥格兰德州农业机构Emater/RS称，该州大豆种植进度达到98%，去年同期97%，五年均值98%。由于缺少雨水，土壤水分减少，尤其是在该州西部、西北部和北部，导致播种工作暂停。降雨不足已经影响到土壤墒情，损害了该州大豆作物的生产潜力。 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 天气预报显示，1月中下旬，阿根廷主要农业区将迎来约50-75毫米的降雨，有助于限制干旱影响。当前拉尼娜现象的真实强度将在2月份完全显现。因此2月份巴西南部、阿根廷地区仍有阶段性天气炒作的题材。对于2月份一方面要关注阿根廷及巴西南部的旱情是否有适量的降雨出现，另一方面要关注巴西中西部地区过量的降雨是否影响收割进度。 数据来源：USDA国信期货 数据来源：worldagweather国信期货 随着1月份巴西天气的变化，机构对于巴西大豆产量的预估也出现了一定的分歧。尽管目前绝大多数私营分析机构继续预测巴西大豆产量将会超过创纪录的1.7亿吨，1月10日，Safras& Mercado将2024/25年度巴西大豆产量预期值调高到1.7371亿吨，较上年增长2140万吨或14.1%，这也是第七家预测巴西大豆产量超过1.7亿吨的私营机构。CONAB继续上调2024/25年度巴西大豆产量预估，因为播种面积上调，巴西大豆产量预计达到1.66328亿吨，较上月调高约11.7万吨，同比增长12.6%。但是近期有两家咨询机构调低巴西大豆的产量预期，因为一些州天气恶劣。南美作物专家将巴西大豆产量预期调低了100万吨。2024/25年度巴西大豆产量预计为1.70亿吨，低于之前预期的1.71亿吨，因为巴西最南部的干旱令人担心，而巴西中部的大豆单产也可能不如预期强劲，因为当地阴天导致光照不足。此前巴西家园农商公司（PAN）也下调了247万吨至1.6794亿吨。从目前巴西大豆的收割来看，已经明显落后于去年同期水平，马托格罗索州因降雨过量影响收割进度。从历史巴西大豆的产量调整来看，尽管24/25年度巴西大豆产量仍处于历史高产量年份，但是受到拉尼娜天气的影响，南旱北涝的局面或将影响部分地区大豆的生长和收割。随着天气进入生长关键期，巴西大豆产量会从高位有所下调。 数据来源：CHOICE国信期货 数据来源：粮油商务网国信期货 伴随着巴西大豆收割进度的开始，1月中旬巴西大豆供给压力开始体现，升贴水不断下移。目前巴西大豆升贴水较2023、2024年初的下跌幅度仍有较大差距，但是由于1月份伴随着美国新总统的上台，市场对于美豆供给担忧减弱，巴西大豆升贴水回落的幅度可能弱于前两年。目前巴西大豆4月船期升贴水在-30附近。升贴水仍有下跌空间，但是空间可能收窄，市场也在等待中美大豆关税的相关方面上来。一旦中美关税增加，巴西大豆升贴水止跌回升，否则，仍有进一步下跌的可能。 总的来看，2月南美天气仍有一定的炒作的题材，阿根廷及巴西南部的旱情以及巴西中部地区的降雨或将对盘面有所扰动，巴西、阿根廷大豆产量仍有下调的可能，但整体无法撼动丰产的预期。随着巴西大豆丰产概率的进一步确定，巴西大豆升贴水仍有进一步走低的可能，但是下跌的空间或将低于前两年。市场在等待未来美国新总统上台后，关税政策的变革。2月南美大豆市场面临多空因素交织。 二、供需格局转变美豆面临政策市考验 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 美国农业部在1月份的美国大豆供需报告中，大幅下调美豆单产，单产调低1蒲式耳至50.7蒲式耳/英亩，上年同期为50.6蒲式耳/英亩。单产下调主要是由于8月份美国部分产区遭遇旱情，优良率大幅下降。印第安纳州、堪萨斯州、南达科他州、伊利诺伊州、爱荷华州和俄亥俄州等关键州的单产下调明显。与往年相比，USDA很少在1月份如此大幅度地下调单产，以前调整幅度在0.5蒲式耳/英亩上下。USDA将24/25年度美豆收获面积调低20万英亩至8620万英亩，高于上年同期的8230万英亩。因此2024/25年度美国大豆产量下降0.95亿蒲至43.66亿蒲，上年同期为41.62亿蒲，为历史第四产量高点。产量的下降这使得2024/25年美豆期末库存大幅下滑，下调0.9亿蒲至3.8亿蒲，期末库存降至4亿蒲以下，这让美豆供求平衡表发生的转变。2024/25年度美豆库存用量比达到8.7%，已经降至10%以下，这意味着美豆供求结构要比此前预期紧张一些，美豆价格获得一定的支撑。一般而言，9%的库存消费比对应的美豆的价格在1000美分上下。 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 从出口来看，美豆出口时间窗口进入倒计时。一方面是随着南美大豆即将上市，美豆出口被挤占的空间正在到来。另一方面，由于美国新总统即将上台，未来全球关税政策何去何从，不可预知。市场担心世 界大豆贸易格局或将面临新的变化，巴西或将成为大豆贸易的集中地，此次美国新总统的上台，其对大豆贸易格局的影响远低于2018年同期。尽管目前市场对此有所预期，但是市场各方仍在等待政策最终的落地。未来关税政策是市场关注的重点。截至1月9日当周，2024/25年度迄今美国大豆销售总量约4089万吨，同比增长9.4%。上周同比增长10.3%,两周前同比提高10.6%。截至2025年1月9日，本年度迄今，美国对华大豆销售总量（已经装船和尚未装船的销售量）为1925万吨，同比减少4.5%，上周同比降低3.3%，两周前同比减少3.8%。但是美国对其他目的地（墨西哥、埃及以及印尼）的出口强劲增长。进入2月份，美豆出口量或将减弱。 数据来源：CHOICE国信期货 数据来源：USDA国信期货 从压榨来看，NOPA最新公布数据显示，12月份NOPA会员企业的大豆压榨量563万吨，高于11月的524万吨，高于上年同期530万吨，为历史同期最高压榨量。近年来，随着美国大豆压榨企业新建工厂并扩建现有工厂，以满足生物燃料制造商对植物油原料的需求，推动美国大豆压榨产能激增。本月压榨数据包括两个2024年投产的压榨设施，位于堪萨斯州的切利维尔和北达科他州的卡塞尔顿。按照USDA预估24/25年度美豆压榨量为6660万吨。NOPA会员企业占比全国压榨企业95%，那么NOPA月均520万吨就可以完成USDA预估，可见美豆当前压榨让仍保持高