食品饮料行业跟踪周报：白酒春节前瞻：降速筑底，破而后立

食品饮料行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料 白酒春节前瞻：降速筑底，破而后立2025年01月20日 增持（维持） 投资要点 节前动销：大众消费有待启动，商务需求持续探底。参考多地渠道调研反馈，2025年春节白酒旺季氛围尚待启动，其中节前大众消费仍相对偏淡（需重点观察节前一周），商务及企业礼赠需求则持续走弱。1）居民端：�受收入预期影响，自饮、聚饮消费相对偏淡。②返乡家宴及婚宴 需求将是大众消费的重要承托项。一方面，部分酒店及终端反馈年后宴席预订场次同比稳中有升；另一方面，参考2025年春运客票预订及目 证券分析师苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 行业走势 前客流数量，预计2025年春节返乡人数有望实现同比增长，春节假期食品饮料沪深300 宴席氛围具备较好的客群基础。2）企业端：目前宏观刺激政策效果尚待传导，节前企业年会、团购及送礼需求继续走弱，预计2025年春节 期间高端、次高端白酒动销同比降幅较2024中秋国庆略有收窄，但仍然承压。 渠道备货：终端拿货进一步走弱，库存及价盘是主要堵点。回顾2024年，虽然上市酒企陆续自24Q2逐步淡化回款要求，优先推进控货稳价工作，但相较弱势的需求表现，酒企全年供给仍显得相对宽松，渠道去库尚未取得实质性进展。2025年春节，在动销走弱背景下，渠道库存及 价盘压力对渠道拿货影响更为突出。1）终端层面：面对消费需求的不确定性，面对上市酒企动销表现相对较好的产品，终端拿货意愿也有所走弱，1是烟、酒动销走弱令流通终端资金周转进一步承压；2是弱势供需导致白酒批价普遍回落，价盘倒挂亦削弱终端拿货意愿。2）经销商层面：2025年春节开门红期间，经销商垫资回款比例及库存水平相应走高，预计回款压力将自节后进一步传导至酒企侧。 酒企分化：量价表现各异，有待去库破局。基于不同价格带及区域经济beta，当前各上市酒企量价统筹余裕各有不同，库存风险释放进程亦不尽一致。1）高端酒：茅台经过产品结构调整，认为普飞当前批价水平，已极大缓解供给消化压力，有望从容兑现“供需适配”，而�泸量价表 现仍存不确定性。2）次高端酒：当前渠道对弱势动销产品拿货意愿较低，预计多数次高端产品回款有待节后兑现，仅汾酒表现相对稳定。经过24Q4~25Q1挺价，预计汾酒终端数字化管理推进有望更为顺畅。3）区域酒：开门红期间酒企打款政策同比基本保持稳定，但终端拿货进度同比回落，渠道库存或将面临动销考验，需重点跟踪节后反馈变化。 行业投资建议：白酒维持“节奏优于个股”判断，建议低位适度布局，大众品个股突出，四维度边际变化选股。白酒：推荐产品组合均衡发力、业绩增长能见度高、库存风险较早出清的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，关注销售规模及估值修复空间较大的泸州老窖、珍酒李渡。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料、安井食品、伊利股份。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨。零食仍是2025成长领先的板块，弹性重点推荐三只松鼠，万辰集团，稳健推荐盐津铺子，关注西麦食品、甘源食品。饮料推荐强回购品种承德露露，以及第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业推荐蒙牛乳业，关注新乳业，弹性推荐布局妙可蓝多。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、成本红利衰减及食品安全风险。 27% 22% 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% 2024/1/192024/5/192024/9/172025/1/16 相关研究 《微信小店迎来爆发点，“送礼物”功能催化零食》 2025-01-05 《食品饮料2025年投资策略：梯次探底迎共振，蛇年见龙在田》 2024-12-20 1/8 东吴证券研究所 内容目录 1.春节前瞻：动销筑底，库存压力考验再现4 1.1.节前动销：大众消费有待启动，商务需求持续探底4 1.2.渠道备货：终端拿货进一步走弱，库存及价盘是主要堵点4 2.酒企前瞻：量价表现分化，有待去库破局5 2.1.高端酒：量价压力分化，茅台更显从容6 2.2.次高端酒：产品周期分化，汾酒一枝独秀6 2.3.区域酒企：库存压力分化，重点跟踪节后变化6 3.投资建议7 4.风险提示7 2/8 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国消费者信心指数自24Q2再下台阶4 图2：2025年春运跨区域人员流动量对比4 图3：主要酒企回款进度对比5 图4：高端酒企经销商库存变化5 图5：次高端、区域酒企经销商库存变化5 3/8 1.春节前瞻：动销筑底，库存压力考验再现 1.1.节前动销：大众消费有待启动，商务需求持续探底 参考多地渠道调研反馈，2025年春节白酒旺季氛围尚待启动，其中节前大众消费仍相对偏淡（需重点观察节前一周），商务及企业礼赠需求则持续走弱。1）居民端：�自饮、聚饮消费相对偏淡。受收入预期影响，国内居民消费信心指数自24Q2走弱以来，目前仍位于阶段性低位，终端反馈“担心今天花了钱，明天就赚不回了”是消费者的普遍心态，白酒自饮、聚饮需求走弱，从光瓶酒销售乏力、社零餐饮消费疲软等方面，亦可见一斑。②返乡家宴及婚宴需求将是大众消费的重要承托项。一方面，部分酒店及终端反馈年后宴席预订场次同比稳中有升；另一方面，参考2025年春运客票预订及目前 客流数量，预计2025年春节返乡人数有望实现同比增长，春节假期宴席氛围具备较好的客群基础。2）企业端：节前企业年会、团购及送礼需求继续走弱。目前宏观刺激政策效果尚待传导，工业企业利润仍处同比回落水平，企业招待预算压缩，春节送礼及商务宴请需求依旧低迷，预计2025年春节期间高端、次高端白酒动销同比降幅较2024中秋国庆略有收窄，但仍然承压。 图1：中国消费者信心指数自24Q2再下台阶图2：2025年春运跨区域人员流动量对比 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 24-09 80 中国:消费者信心指数 客流人次（亿人）2025年2024年2019年3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 春运首日 第3天第5天第7天第9天第11天第13天除夕初二初四初六初八初十第27天第29天第31天第33天第35天第37天第39天 0 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：综合运输春运工作专班、东吴证券研究所 1.2.渠道备货：终端拿货进一步走弱，库存及价盘是主要堵点 24Q2以来白酒动销增长显著放缓，目前经销商及终端库存周转仍有待缓解。回顾 2024年，虽然上市酒企陆续自24Q2逐步淡化回款要求，优先推进控货稳价工作，但相较弱势的需求表现，酒企全年供给仍显得相对宽松，渠道去库尚未取得实质性进展。此外，虽然部分酒企已连续控货，但各家酒企各主力产品所在价位带的动销水温不一，各自量价管控力度也有分化，目前渠道整体库存仍位于近年偏高水平。 2025年春节，在动销走弱背景下，渠道库存及价盘压力对渠道拿货影响更为突出。 1）终端层面：面对消费需求的不确定性，2025年终端拿货意愿进一步走弱，不仅针对 4/8 东吴证券研究所 滞销品拿货保守，对上市酒企动销表现相对较好的产品，拿货比例也显著回落，主要源于2方面原因：1是烟、酒动销走弱令流通终端资金周转进一步承压；2是弱势供需导致白酒批价普遍回落，终端供货价高于市面调货价已成为常态，价盘倒挂亦削弱终端拿货意愿。2）经销商层面：面对酒企春节开门红回款要求，终端拿货回款比例降低，经销商垫资回款比例及库存水平相应走高，预计回款压力将自节后进一步传导至酒企侧。 图3：主要酒企回款进度对比 经销商回款进度2024春节前回款比例2025春节目前回款比例80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 贵州茅台�粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒 数据来源：酒业家，东吴证券研究所 注：水井坊回款进度为经销商财年（前年7月~当年6月）累计回款进度 图4：高端酒企经销商库存变化图5：次高端、区域酒企经销商库存变化 经销商库存(月)17年中秋 3.520年春节 22年中秋 18年春节18年中秋19年春节19年中秋 20年中秋21年春节21年中秋22年春节 23年春节23年端午23年国庆24年春节 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 全国 全国 四川 贵州茅台�粮液泸州老窖 经销商库存(月)17年中秋18年春节18年中秋19年春节19年中秋 520年春节20年中秋21年春节21年中秋22年春节22年中秋23年春节23年端午23年国庆24年春节 4 3 2 1 0 省外河南重点区域江苏安徽江苏山西汾酒水井坊舍得酒业洋河股份古井贡酒今世缘 数据来源：酒业家、东吴证券研究所数据来源：酒业家、东吴证券研究所 2.酒企前瞻：量价表现分化，有待去库破局 基于不同价格带及区域经济beta，当前各上市酒企量价统筹余裕各有不同，库存风险释放进程亦不尽一致。 5/8 东吴证券研究所 东吴证券研究所 2.1.高端酒：量价压力分化，茅台更显从容 贵州茅台：2024年公司及时进行动态调控，推动53度飞天酒产品结构更趋多元，将产品增量更多向1L、100ml、200ml等容量倾斜，以更好匹配茅台开瓶需求，同时亦为稳定500ml普飞量价提供支撑。2025年产品投放与渠道结构更相匹配：①超高端的文创、珍酒、陈年产品，配额向优质大商倾斜；②服务于开瓶场景的多规格飞天产品，生肖、精品等溢价非标产品，加大引入直营渠道。我们认为，普飞当前在2200~2300元批价水平，已极大缓解供给消化压力，有望从容兑现“供需适配”。 �粮液：2025年1月上旬，公司即通知全国各地执行停货，停货时间节点及执行力度超出市场预期。在全年增长规划下，普�供需预计偏宽松，及时消化社会库存压力，提振渠道挺价信心，成为公司的破题思路。目前在停货支撑下，普�批价逐步回升至 920~930元水平，后续需进一步观察节后动销、批价及酒厂发货安排，2025年普�的量价表现或存在较多博弈变化。 泸州老窖：公司稳定价盘、保障动销基本盘的思路明确，数字化管理成效亦已逐步显现，但在千元第一品牌�粮液批价波折背景下，国窖销量或阶段性承压。 2.2.次高端酒：产品周期分化，汾酒一枝独秀 山西汾酒：公司全国化市场梯队构建逐步完善，量价操作反应敏锐，多价位产品有望共同发力。当前公司量价操作思路清晰，2024年中调价以来，渠道体系挺价效果尚有待传导，经过24Q4停货，25Q1春节前公司亦适当放松回款要求，有望推动青20、老白 汾价盘逐步上行。解决价盘倒挂，也将令汾酒终端拿货及数字化管理推进更为顺畅。 舍得酒业：节前渠道资金周转压力普遍较大，渠道对弱势动销产品拿货意愿较低，预计舍得回款有待节后动销兑现、渠道资金适当回笼后启动。2025年公司对品味舍得继续实行保价稳量策略，收入增长贡献预计仍主要来自沱牌及舍之道。 2.3.区域酒企：库存压力分化，重点跟踪节后变化 古井贡酒：节前古井回款兑现相对顺利，但经销商+终端库存水平进一步走高，春节动销将是缓解库存风险的关键。公司在维持经销商回款政策稳定的同时，省外部分区 域对终端加大开门红期间的动销投入支持，省内则预计继续强化宴席场景投入，帮助做强C端动销。 迎驾贡酒：2025年春节，公司中高档产品洞6、洞9在优势区域合六淮及淮北、宿州等地动销反馈保持积极，年内预计通过增加核心终端签约网点、加强终端管控等方式，进一步巩固动销势能。 6/8 东吴证券研究所 洋河股份：节前洋河主要大商仍对公司回款要求保持配合，后续回款则