利润+份额双驱动，全球持续突破

投资逻辑 显示主业：全球布局深化，份额+利润双轮驱动 份额端：产品+渠道共振。1）产品方面，Mini LED有望引领新一轮技术迭代，DISCIEN预计24年Mini LED全球出货增长超过50%，公司产品、品牌领跑，据DSCC ,24Q2公司单季度Mini LED出货首次超越三星，登顶全球。2）渠道方面，公司在欧洲&新兴市场具备长期增长潜力，依托本土产能+体育营销，24年欧洲实现突破，前三季度欧洲销量同比+35%，大幅跑赢行业。 利润端：治理改善+结构提升。1）治理方面，23年末集团营销部门拆分为6大本部，各部门直接向总部汇报，决策链条更精简，营销投放更精准，24H1期间费用率同比优化2.7pct。2）产品结构方面，公司在欧美以高端化、大尺寸为抓手提升出货结构，24年前三季度北美75吋及以上电视出货同比+72.6%，未来依托NFL深化高端渠道合作下出货结构有望持续改善，带动盈利中枢上移。 互联网&创新业务 互联网：盈利能力强，ARPU提升+海外拓展驱动增长。轻资产模式，毛利率长期保持在50%以上，ARPU提升拉动下19-23年营收CAGR 38%，未来与海外头部流媒体平台加强合作下有望延续增长。 光伏&全品类营销：集团业务扩张+网点进驻量提升催动增长。集团借助TCL电子全球销售网络分销白电及光伏产品，白电业务扩张+渠道进驻数量提升下有望带动营收增长。 AR眼镜：表外孵化业务，海外市场+AI赋能下成长可期。雷鸟创新是国内AR眼镜龙头，据洛图科技，2024H1国内线上份额37.3%，位列第一。公司近年加强海外市场布局，2023年首登亚马逊后销量大幅提升，未来在AI赋能下具备强成长性。 盈利预测、估值和评级 我们预计2024-2026年公司实现营收981.4、1143.5、1283.3亿港元，分别同比+24.3%、+16.5%、+12.2%，实现归母净利润13.5、16.8、21.4亿港元，分别同比+82.1%、+23.9%、+27.8%，对应EPS为0.54、0.67、0.85港元，当前股价对应PE为11、9、7倍。公司经营势能不断增强，股权激励计划向市场彰显了发展信心，份额+利润双轮驱动下业绩具备高增长弹性。我们给予公司2025年12x的PE估值，对应目标价为8.0港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 面板价格波动;海外需求不及预期;外汇波动;竞争加剧。 1、全球显示龙头，重整旗鼓再出发 过去多种因素影响下公司表观盈利波动较大，2024年以来随公司持续强化电视主业的竞争力并发布全新股权激励方案，利润率稳步改善，市场关注度亦同步提升。公司作为全球显示龙头，具备高增长潜力，未来伴随公司电视主业的份额扩张和盈利中枢提升，全球发展将更进一步。 1.1、公司简介：TCL集团下C端显示业务的核心主体 公司是TCL集团旗下C端显示业务的核心主体，其业务经历多次调整，若要理解公司的业务变迁则先要对TCL集团的历史有所了解。TCL集团业务多元，目前的核心业务为黑电、白电、面板、光伏，前身可追溯至成立于1981年的TTK家庭电器有限公司，由磁带开始逐步拓展至电话、手机、彩电、电脑等业务，2008年延伸至上游面板业务，2021年收购中环股份布局光伏。 图表1：TCL集团发展历史 目前TCL集团旗下主要有TCL科技+TCL实业两大主体，TCL科技承接B端业务，TCL电子隶属于TCL实业，承接C端显示业务。1999年TCL国际控股（TCL电子前身）上市，负责经营电视业务，2004年TCL集团将电视、手机、家电等业务整体打包于A股上市，2019年TCL集团将包括电视的C端业务出售至TCL实业，TCL科技仅保留面板等toB业务。2020年TCL电子收购TCL通讯，将旗下代工厂茂佳出售给TCL科技，至此TCL电子显示主业业务结构形成。 图表2：TCL集团业务拆解 1.2、公司治理：重组后toC与toB业务战略地位齐平，2024年TCL电子发布股权激励彰显发展信心 集团分拆后股权结构清晰，创始人李东生在TCL电子持股更多。TCL集团在经过2019年资产重组后股权结构清晰，TCL科技与TCL实业无互相持股关系，创始人李东生先生在B端业务主体TCL科技持股6.7%，在C端业务主体TCL电子、TCL智家持股27.8%、24.5%。 图表3：资产重组后TCL集团B、C端业务清晰 发布2024年股权激励计划，彰显发展信心。2024年1月25号，公司发布股权激励计划，本次股份奖励深度绑定员工及高管利益，并制定了具备挑战性的目标，彰显公司改革与发展信心。公司早期发布的两轮激励分别以信托、期权的授予员工股份，规模相对有限，本次激励以0元的价格授予公司董事、高管在内的363人合计8227万股，业绩目标为在2023年8亿元的经调整利润上，24、25、26年分别实现50%-65%、70%-100%、90%-150%增长，对应业绩12-13、14-16、15-20亿港币，触发值/解锁值分别对应CAGR为12.5%/23.1%。 图表4：2024年股份奖励计划目标 图表5：2024年股份奖励计划授予情况 图表6：公司往年员工奖励计划 1.3、财务分析：聚焦大尺寸主业，盈利能力稳步改善 公司聚焦终端显示业务，同时承担光伏和白电分销业务。据2023年财报，显示业务为公司核心收入来源，约占收入72%，其中大尺寸显示/中小尺寸显示/智慧商显业务分别占比62%/9%/1%；创新业务约占收入24%，其中全品类营销/分布式光伏/智能连接和智能家居占比13%/8%/2%；互联网业务占收入约4%，以家庭电视互联网服务为主。 公司业务遍布全球，海外贡献大尺寸显示业务的主要收入。公司1999年开始开启全球黑电市场拓展之路，业务遍布海内外市场。大尺寸显示业务中，外销收入长期占比60%-70%，覆盖了美国、欧洲、亚非拉等新兴地区。 图表7：2023年公司收入结构 图表8：2023年公司大尺寸显示业务收入结构 近年公司表观营收受资产重组影响波动较大。2020年9月起公司并表TCL通讯并出售茂佳，2021年表观口径下营收同比大幅增长+46.9%，主要受到并表资产经营周期不一致的影响，若还原可比口径则同比增长在30%左右，主要由大尺寸主业增长拉动，2022年起资产重组影响基本消除，公司营收增速回归常态。 期间核心业务大尺寸显示保持稳健增长。2019-2023年公司主营的大尺寸显示业务收入CAGR为9.4%，2020-2022年受全球公共卫生事件扰动出货节奏有所影响，拉平看期间复合增速6.8%，2023年起恢复常态，在高端化、全球化战略推动下，2023、2024H1大尺寸业务营收分别同比+7.6%、+21.3%。 图表9：2023年开始公司营业收入已回归正常增长轨道（单位：亿港元） 图表10：2019-2023年大尺寸显示业务收入CAGR 9.4% 2019-2021年盈利能力波动偏大，主要系1）面板成本大幅波动：2019-2021年整体毛利率由20.5%下滑至16.7%，主要因为全球公共卫生事件期间面板价格大幅波动，主营的大尺寸业务受面板影响毛利率有所下滑。2）中小尺寸业务并表导致费用率波动：2020年底中小尺寸业务并表，2021年管理费用率同比+1.1pct；3）非经常性损益影响：2020、2021H1出售联营公司晶晨为公司带来一次性收益7.9、7.4亿港元。 2022-2023年期间随着面板价格趋稳，中小尺寸业务收缩，毛利端已有所修复。此外，非经常性损益影响减弱，公司进一步聚焦主业并提升整体运营效率，2023、2024H1期间费用率同比优化2.0pct、2.7pct，2021-2024H1经调整归母净利率已从0.5%提升至1.4%。 展望后续，面板厂动态控产策略下面板价格波动有望收窄，在聚焦主业的策略下公司盈利能力有望稳步修复。 图表11：公司毛利率2021年触底后已有所修复 图表12：2022年以来期间费用率明显收窄 图表13：2022年以来公司盈利能力逐步改善 2、2019-2020年未公布经调整归母净利润，数据为扣非后归母净利润；3、2019 年归母净利润、归母净利率的营收基数均剔除茂佳 2、电视主业：全球布局进一步深化，份额+利润双轮驱动 2.1、份额端逻辑：产品+渠道共振，全球份额有望进一步提升 从行业端来看，品牌、产品、供应链的综合提升下我国黑电品牌全球份额提升明显。2010年起我国面板厂加速逆周期投资、扩建高世代线，在面板产业逐步实现对韩系的反超，同期，我国黑电品牌在全球重点市场推进本土化运营，通过当地建厂、本土化营销等方式持续扩大影响力，在品牌、产品与产业链的协同下，我国黑电品牌全球份额显著提升，据欧睿，2015-2023年海信+TCL+小米的份额由11%提升至26%，而三星+LG份额由37%下降至31%。 站在当下时点，我国黑电企业竞争优势进一步增强，有望直面与韩系在中高端市场的竞争。24年8月夏普SDP工厂停产、24年10月LG Display出售广州8.5代线，标志着日系、韩系已全面退出LCD TV面板的竞争，而从品牌端来看，随着我国黑电龙头持续强化全球营销，在欧美市场的品牌认知度、价格指数已有明显提升，在产业链的加持下有望直面与韩系在中高端市场的竞争。 图表14：日韩品牌全球电视份额被国产品牌挤压 图表15：大陆面板厂已主导液晶电视面板市场 从公司端看，TCL作为黑电出海标杆企业，虽然目前全球市占率已居前列，但未来在海外渠道覆盖度及中高端市场份额提升下量、价仍有望延续增长： 从份额看，据欧睿，2023年公司全球销量占有率约10%，对标龙头三星差距约在6cpt左右。分区域来看，公司在北美、拉美相对强势，已位居销量前3名水平，但在欧洲、中东非等区域提升空间较大。 图表16：全球彩电市场格局情况及公司份额表现 从价格看，我国黑电企业过去多以质价比优势抢占市场，近年随着产品力、品牌知名度上升，高端产品占有率、品牌溢价能力已有所提升，但对标龙头尚有充足潜力。 图表17：沃尔玛渠道TCL与三星相似定位产品价格对比 图表18：Best Buy渠道TCL与三星相似定位产品价格对比 2.1.1、产品驱动：Mini LED引领技术迭代，公司有望借助Mini LED实现弯道超车 技术迭代是引发彩电格局变化的重要原因，随着LCD技术不断成熟，电视显示技术有望迎来新的一轮变革。上世纪70年代左右，索尼、松下、东芝等公司在CRT技术反超欧美，主导全球彩电市场，2000年起LCD技术逐步淘汰CRT技术，三星、LG等韩企也通过对液晶的技术布局完成了对日企反超。经过20多年的发展，LCD技术已步入成熟期，如OLED、Mini LED、Micro LED等新技术路线不断发展，电视显示技术有望迎来新的一轮变革。 图表19：显示技术迭代引发彩电格局变化 目前技术路径分化，Mini LED有望引领新一轮技术迭代周期。目前主流的新显示技术方案主要为Mini LED、OLED，早期韩企以OLED作为高端迭代方向，但存在成本高、寿命短的痛点，Mini LED作为后起之秀比OLED更具备商业化放量基础，能做到效果接近OLED、同时成本更低且寿命更长。据行家说Display，24年全球Mini LED渗透率翻倍增长至3.8%，已实现对OLED的反超，我们看好Mini LED凭借成本和显示效果的综合优势进一步抢占全球高端电视市场份额，引领新一轮技术迭代。 图表20：Mini LED对比OLED更具备成本优势及TV场景适配性 图表21：2024年Mini LED电视渗透率超越OLED 2024年国内品牌凭借产业链优势已在Mini LED赛道反超韩系。Mini LED市场早期由三星主导，据洛图科技，2023年三星出货量达198万台，全球市占率达46.6%。2024年国内品牌在供应链优势下率先实现Mini LED价格下沉及全价格带覆盖，国内MiniLED市场迎来爆发性成长，据CINNO Research，