策略周评 20250119：从资金面视角看年后行情

策略周评20250119 证券研究报告·策略报告·策略周评 从资金面视角看年后行情2025年01月19日 去年年末以来，国内政策进入真空期，外部不确定性加剧，美联储降息预期反复扰动。强美元压制下，稳汇率诉求增强。受此影响，A股市场成交缩量，风险偏好有所回落。若从资金面视角去看待年初市场的下行，则活 跃资金情绪走弱下流动性品种的缩量，以及股债天平的“失衡”，是市场调 整的关键所在。 本轮市场调整很大程度上受到资金面季节效应的影响 正如我们在报告《岁末年初有哪些季节性效应？》中强调，年末至春节前，由于宏观流动性面临较大压力，A股交易活跃度往往偏低，小盘成长风格交易尤其清淡。一方面，随着春节的临近，企业需应对员工工资支付、贷款结算等问题；另一方面，居民因节日消费、人情往来等需求同样需要“持 币过节”。受宏观流动性偏紧影响，年初A股的场内流动性也通常走弱，过去10年，全部A股1月的日换手率均值为2.33%，明显低于其他月份；小盘成长风格交易尤其清淡，中证1000、国证2000、创业板综日换手率均值分别为3.03%、3.14%、3.67%，均为年内最低。 近期，A股流动性紧缩的“节前效应”如期上演，以科技成长、中小市值为代表的流动性品种缩量明显。1月至今（截至17日，后同），A股日均成交金额由去年12月的16111亿元回落至12005亿元，换手率也环比下 行0.54pct。分指数来看，国证2000、中证1000、万得微盘指数1月的日均换手率回落最为显著，环比下降0.90pct、0.78pct、0.77pct；分行业看，交易热度回落幅度最大的三个申万一级行业分别为社服、传媒、计算机， 降幅达2.44pct、2.32pct、2.00pct，提示年初至今成长、科技以及小微盘风格品种交投活跃度下行尤为显著。 从市场主要参与主体情绪指标及资金流来看，今年以来活跃资金情绪呈走弱态势，内外资机构情绪分化。活跃资金方面，以小单刻画的散户情绪指标近2周（25/1/6-25/1/17）连续走弱，杠杆资金也由12月的净流入转为1 月净流出362亿元，均表明活跃资金节前情绪转弱，带动其偏好的小盘科技成长风格缩量。机构方面，1月北向成交热度边际回落，日均成交额环比大幅回落129亿元至785亿元；12月下旬以来海外上市并重仓A股的 ETF资金持续净流出，且本周（25/1/13-25/1/17，后同）净流出规模进一步扩大至6.5万亿美元，显示外资在加大减配；公募基金方面，1月以来新发偏股基金与ETF资金均构成市场重要增量，净流入规模达137、407亿元，ETF资金中跟踪沪深300和中证A500的产品分别“吸金”210、73亿元，占全部净申购额的70%，对大盘风格形成一定支撑。 年初以来资金的股债跷跷板向债市倾斜，或成为股市调整的原因之一 从股债平衡角度看，年初股市的回调，部分原因或在于资金端股债配置的“失衡”。在临近春节长假，投资者风险偏好普遍降低的背景下，资金避险及资产配置再平衡的需求愈发凸显，固收类的稳定资产更易受到市场青睐。近期，公募基金股票仓位呈下降趋势，1月灵活配置型基金的股票仓位中枢环比下降0.83pct至64.7%，本周一（25/1/13）仓位下行至924行情以来的最低水平64.0%，随后又回升至64.9%。与此同时，债市表现强劲， 债券收益率已处于历史低位，十年期国债收益率于年初一度向下突破 1.5%，截至1月17日一年期、十年期国债收益率分别为1.26%、1.66%，显著低于当前的资金成本（1月17日DR007利率为3.13%），提示资金对于债市或已处于“超配”状态。 春节前后行情与资金面展望 展望后市，1月20日特朗普上台是海外不确定性落地的关键时间窗口，随着利空因素逐渐出清，当前较弱的市场情绪实质上为后续预期再度修复提供空间。基于投资者对节后A股“春季躁动”的普遍预期，我们认为春节前不排除市场“抢跑”反弹的可能性。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《2025年日本展望：经济加快复苏，资产吸引力进一步上升》 2025-01-18 《沪深300ETF净流入加速，杠杆资金情绪边际改善——资金流向和中短线指标体系跟踪（🖂）》 2025-01-13 1/9 东吴证券研究所 资金面方面，随着节后资金回流至银行体系，宏观流动性状况有望得到改善，活跃资金兴起将使得当前中小盘承压的格局发生改变。参考历史经验，春节前后宏观流动性会逐渐宽松，2月全A换手率往往较1月明显改善， 基于14年以来的均值水平有望环比提升0.25%，A股市场的胜率和赚钱效应都将增强，活跃资金“躁动”下春节后的60个交易日小盘、成长风格往往展现出较好的弹性。从股债配比的角度看，当前债市或已处于“超配”状态，叠加今年以来金融时报发文对于“适度宽松”的纠偏，及央行公告暂停公开市场购买国债等操作，股债天平有望走向平衡。 我们预计，春节前后，在流动性充裕、产业趋势延续活跃以及政策想象空间打开的背景下，A股中小盘科技成长和顺周期风格将一同演绎。具体板块配置上，科技成长建议关注�个方向：1）人工智能：AIAgent、AI应用中的端侧硬件（AR眼镜等）、推理算力、人形机器人、自动驾驶；2）新能源：光伏/锂电新技术、新型电力系统、未来能源；3）自主可控（芯片制造产业链、信创、国产大飞机）；4）空天信息技术：低空经济、卫星&商业航天；5）数据要素：数据要素授权运营平台、数据资源开发商、医保数据要素、数据跨境流通、数据安全）。顺周期建议关注：1）化债：环保、建筑、机械、信创等；2）消费新增长点/政策潜在增量：文旅、汽车、情绪经济、首发经济、银发经济、线上零售、电商代运营；3）“两重、两新”结构性增量（消费电子、工业自动化设备、工业软件）；4）地产链：建材、 白酒。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；地缘政治风险。 2/9 图1：岁末年初对于出口型企业而言，还面临季节性结汇需求（单位：%） 结汇率：201920202021 图2：央行通常在12月和1月加大公开市场操作力度（单位：亿元） 公开市场 操作：货 币净投放 2019 20202021 202220232024 亿 80% 75% 70% 65% 60% 55% 202220232024 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 50% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2014年以来，各月A股日换手率均值（基于自由流通股本）（单位：%） 万得全A 上证50 沪深300 中证1000 国证2000 创业板综 中证红利 大盘成长 大盘价值 小盘成长 小盘价值 1月 2.33 1.26 1.55 3.03 3.14 3.67 1.22 1.78 1.23 2.54 2.15 2月 2.58 1.20 1.64 3.39 3.48 4.24 1.17 2.02 1.18 2.99 2.43 3月 2.85 1.28 1.78 3.89 3.92 4.48 1.29 2.13 1.32 3.36 2.80 4月 2.82 1.36 1.84 3.79 3.80 4.07 1.44 2.00 1.42 3.28 2.87 5月 2.44 1.08 1.53 3.34 3.38 3.75 1.17 1.75 1.13 2.87 2.42 6月 2.51 1.19 1.59 3.41 3.44 4.01 1.23 1.90 1.19 2.90 2.42 7月 2.66 1.33 1.72 3.52 3.58 4.00 1.29 2.01 1.26 3.01 2.46 8月 2.52 1.01 1.45 3.44 3.55 3.93 0.99 1.70 0.96 2.94 2.41 9月 2.39 0.93 1.33 3.13 3.41 4.11 0.96 1.50 0.93 2.87 2.34 10月 2.55 1.00 1.42 3.44 3.65 4.46 1.02 1.65 0.98 2.82 2.43 11月 2.81 1.20 1.68 3.64 3.83 4.43 1.20 1.96 1.17 3.11 2.61 12月 2.69 1.35 1.58 3.26 3.46 3.78 1.42 1.88 1.37 2.79 2.42 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图4：分指数来看，国证2000、中证1000、万得微盘指数今年1月的日均换手率回落最为显著（单位：%；pct） 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 -0.8 -0.9 -1 1月日均换手率（%）日均换手率月环比变动（pct） 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：1月数据截至17日 图5：分行业看，交易热度回落幅度最大的三个申万一级行业分别为社服、传媒、计算机（单位：%；pct） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 社传计美综会媒算容合服机护 务理 轻商房农建工贸地林筑制零产牧材造售渔料 汽通机车信械 设备 煤纺环食建炭织保品筑服饮装 饰料饰 电基钢国家子础铁防用化军电 工工器 非医公交电银药用通力金生事运设融物业输备 银石有行油色 石金 化属 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 1月日均换手率（%）日均换手率月环比变动（pct）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：1月数据截至17日 4/9 东吴证券研究所 图6：以小单刻画的沪深两市散户资金流向（单位：亿元） 图7：杠杆资金由12月的净流入转为1月净流出362亿元（单位：亿元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2024-01-05 2024-02-02 2024-03-08 2024-04-05 2024-05-03 2024-05-31 2024-06-28 2024-07-26 2024-08-23 2024-09-20 2024-10-18 2024-11-15 2024-12-13 2025/1/10 0 1700.00 1200.00 700.00 200.00 -300.00 -800.00 融资资金周度净流入融资余额（右轴） 20000 18214.6719000 18000 17000 16000 15000 14000 13000 2024-08-04 2024-08-18 2024-09-01 2024-09-15 2024-09-29 2024-10-13 2024-10-27 2024-11-10 2024-11-24 2024-12-08 2024-12-22 2025-01-05 2025-01-19 12000 周度净流入 2024年以来累计净流入（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：北向资金日均成交额变动（单位：亿元） 图9：海外上市并重仓A股的ETF资金周度净流入（单位：百万美元） 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 2024-12-05 2024-12-09 2024-12-11 2024-12-13 2024-12-17 2024-12-