万华化学系列十二：重大拐点或将至

核心观点 ⚫万华预期分歧。万华近几年资本开支主要投资在石化项目上，包括蓬莱丙烯一体化项目与烟台乙烯一体化二期项目。然而由于石化行业景气度低迷，市场对于这两套2025年即将投产的石化项目，盈利预期非常悲观，认为可能会对冲万华在聚氨酯和新材料与精细化工板块的增长。近两年红利投资策略的占比显著提升，不少红利投资者认为，万华不提高分红，却将资金投入回报率明显低于现有业务的重资产项目中，是不利于股东的决策。 ⚫聚氨酯业务有望迎来盈利拐点。2025年全球MDI行业新增产能非常少，在需求稳步增长的情况下，MDI行业开工率将出现提升。我们认为MDI行业良好的行业格局，与多数企业恶劣的经营情况，所构成的巨大矛盾有望促使行业回报率出现突变。而本轮景气修复之后，行业产能扩张预计相比以往将更加有序。这将使万华的MDI业务进入较长的景气周期，从而改变市场对于MDI盈利能力持续性的预期。 ⚫分红能力有望迎来向上拐点。万华的一体化基地目前仅烟台基地（包括蓬莱），以及规划中的福建基地，但是实际体量已经与巴斯夫六座一体化基地的总和相当。我们预计万华下一阶段的发展重心将从上游大宗向下游新材料与精细化工转移，对应的是资本开支中的重资产项目预计将明显减少，盈利周期性预计将进一步弱化。由于万华的激励机制下，员工主要以分红的形式分享企业成长，因此我们认为2025年万华的分红潜力也将出现拐点，从而改变红利策略投资者的预期。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080005 盈利预测与投资建议 ⚫结合近期产品价格变化、新项目投产进度、以及公司各项费率情况，我们调整公司24-26年公司每股盈利EPS预测为4.76、5.91和6.83元（原预测5.82、6.89和8.00元）。25年可比公司PE估值为15倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应25年17倍PE，给予目标价100.47元，维持买入评级。 万华化学系列之十一：福建合作项目打开新篇章2024-08-16万华化学系列之十：ADNOC能否助力构建乙烷供应链2024-06-07万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析2023-08-07 风险提示 ⚫宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。 目录 1、引言.........................................................................................................4 2、聚氨酯业务有望迎来盈利拐点...................................................................4 2.1 MDI供需向好...............................................................................................................42.2竞争对手经营情况不佳.................................................................................................62.3新盈利中枢有望长期持续.............................................................................................8 3、分红能力有望迎来向上拐点....................................................................10 3.1一体化基地规模比肩巴斯夫........................................................................................103.2分红能力即将凸显......................................................................................................12 4、投资建议................................................................................................13 5、风险提示................................................................................................13 图表目录 图1：聚合MDI价格与价差（元/吨，价差=MDI-0.66*纯苯）......................................................5图2：MDI全球供需、开工率（2024年起为预测值）..................................................................5图3：国内冰箱冷柜排产情况（万台）.........................................................................................5图4：聚合MDI出口与增速（万吨）...........................................................................................5图5：2016-2017年聚合MDI走势（元/吨）................................................................................6图6：2020-2021年聚合MDI走势（元/吨）................................................................................6图7：各企业平均单厂产能（万吨，截止到2024年）.................................................................8图8：万华化学财务情况（亿元，2024年截止到三季度）.........................................................10图9：万华化学资本开支情况（亿元，2024年为规划）............................................................10图10：万华化学历史分红率与资本开支/EBITDA关联...............................................................12 表1：全球MDI供需情景分析（万吨）........................................................................................5表2：企业财务情况（亿元，截止2024年前三季度）.................................................................6表3：各企业主要MDI基地财务情况（亿元）.............................................................................7表4：主要MDI生产企业产能分布...............................................................................................8表5：化工品价差（元/吨）及万华化学与科思创聚氨酯等业务经营情况（亿元）........................8表6：2018年与2021年MDI企业经营策略对比.........................................................................9表7：巴斯夫财务情况（亿欧元）..............................................................................................10表8：巴斯夫与万华乙烯、丙烯、苯产能对比（万吨）..............................................................11表9：巴斯夫一体化基地情况（截止到2024年）......................................................................11表10：万华化学财务情况（亿元）............................................................................................12表11：可比公司估值（截止到2025年1月15日）..................................................................13 1、引言 2024年万华化学的股价表现并不理想，在上证指数和沪深300指数分别上涨12.67%和14.68%的情况下，万华化学却下跌了7.12%。究其原因，我们认为可能是市场对于万华后续发展预期不佳，而问题主要分为两个层面： 1）万华近几年资本开支主要投资在石化项目上，包括蓬莱丙烯一体化项目与烟台乙烯一体化二期项目。然而由于石化行业景气度低迷，市场对于这两套2025年即将投产的石化项目，盈利预期非常悲观，认为可能会对冲万华在聚氨酯、新材料与精细化工板块上的增长。 2）近两年红利投资策略的占比显著提升，不少红利投资者认为，万华不提高分红，却将资金投入回报率明显低于现有业务的重资产项目中，是不利于股东的决策。 我们在早期的深度报告《万华化学系列之三：新材料成长性分析》就分析过，万华投资石化项目的意义在于为万华新材料高端化发展建立必要条件，不能只用单一项目的经济性来评判。不过本篇报告的主题并不是为了探讨石化项目的盈利能力，我们认为万华化学2025年有望迎来的拐点主要来自以下两方面： 1)2025年全球MDI行业新增产能非常少，在需求稳步增长的情况下，MDI行业开工率将出现提升。我们认为MDI行业良好的行业格局，与多数企业恶劣的经营情况，所构成的巨大矛盾有望促使行业回报率出现突变。而本轮景气修复之后，行业产能扩张预计相比以往将更加有序。这将使万华的MDI业务进入较长的景气周期，从而改变市场对于MDI盈利能力持续性的预期。 2)万华的一体化基地目前仅烟台基地（包括蓬莱），以及规划中的福建基地，但是实际体量已经与巴斯夫多座一体化基地的总和相当。我们预计万华下一阶段的发展重心将从上游大宗向下游新材料与精细化工转移，对应的是资本开支中的重资产项目预计将明显减少，盈利周期性预计将进一步弱化。由于万华的激励机制下，员工主要以分红的形式分享企业成长，因此我们认为2025年万华的分红潜力也将出现拐点，从而改变红利策略投资者的预期。 2、聚氨酯业务有望迎来盈利