航空装备硬核国家队，歼-35一机三型开启新成长

公司简介： 中航沈飞是我国航空防务装备的主要研制基地，随着歼-35系列逐步进入放量列装，公司有望迎来新一轮高成长。深耕航空防务装备70余年，公司传承了航空报国的使命担当，从修理起家，见证了我国歼击机从一代向四代的飞跃，随着航空装备的放量列装，2017-2023年公司业绩稳健增长：营收自194.59亿元增至462.48亿元，CAGR为15.5%；归母净利润自7.1亿元增至30.1亿元，CAGR为27.3%。 投资逻辑： 公司是航空装备硬核国家队，完整型号谱系奠定竞争优势。1）为国铸剑：公司诞生于抗美援朝的炮火硝烟中，从修理飞机起步，见证从一代机到四代机的蜕变。2）公司产品全面配套，有望受益于空海军建设双景气：歼15-D与歼15-T首次亮相航展，歼-15家族以不断奋飞的姿态亮剑深蓝大洋，助理海军完成从“近海”向“远海”的转变；歼-16的服役亦大大增强了中国空军的综合作战能力。 3）公司秉承航空工业“批产一代、研制一代、预研一代”传统，除了对已批产产品持续升级之外，四代机歼-35系列或即将步入收获期，而新一代飞机、无人机等更是顺应了未来作战趋势，有望奠定公司长期成长空间。 歼-35一机三型亮相航展，空、海、军贸市场空间广阔。1）美国国防部计划采购2456架 F- 35飞机，预估总购置成本为3978亿美元；我国空军战略转型、海军走向深蓝，战斗机装备需求旺盛，参考 F- 35运营维护成本约为新机采购的3.57倍，我国军机维修市场空间广阔。2）军贸或成新蓝海，盈利能力高于内销：2023年洛马军机销售中军贸占比约1/3，截至2024年8月5日，美国 F- 35在手订单3542架，其军贸价格远高于内销。3）歼35系列一机三型有望步入收获期：歼-35A、歼-35舰载版模型亮相十五届中国航展，未来有望充分受益于空海军建设;公司四代机FC-31参加迪拜等地航展，军贸有望成为公司业绩新增长极。 盈利预测、估值和评级 我们预测 ，2024/2025/2026年公司实现营业收入407.48亿/496.60亿/573.73亿元，同比-11.89%/+21.87%/+15.53%，归母净利润31.03亿/40.67亿/50.22亿，同比+3.18%/+31.06%/+23.49%，对应EPS为1.13/1.48/1.82元。参考航空航发主机厂2025年34-64倍PE估值，考虑到公司在我国航空装备建设领域的稀缺性、装备型号谱系完整性，给予2025年40XPE，目标价59.03元，给予“买入”评级。 风险提示 产业政策风险，产品定价风险，质量控制风险。 1.中航沈飞：大国重器研制主力军，主战装备硬核国家队 1.1空天利剑划破苍穹，穿越岁月告慰英灵 诞生于抗美援朝的炮火硝烟中，沈飞公司不负使命、砥砺前行。70余年前，中国人民志愿军肩负人民的重托、民族的期望，雄赳赳、气昂昂，跨国鸭绿江，历经两年零九个月艰苦卓绝的浴血奋战，赢得了抗美援朝战争的伟大胜利沈飞公司亦是诞生在抗美援朝的炮火硝烟中，从修理飞机起步，不负使命、砥砺前行。 74年前，他保家卫国，为守护故土而战：复盘抗美援朝战场，先辈们缺少空中支援依旧浴血奋战。2024年11月28日，中韩双方举行第十一批在韩中国人民志愿军烈士遗骸交接仪式。 74年后，山河无恙，我们以大国重器接英雄回家：公司比邻抗美援朝烈士陵园，长眠的英烈们每天聆听沈飞战鹰的呼啸，见证新中国航空事业的飞速发展。 图表1：公司诞生于抗美援朝炮火中，从修理飞机起步 图表2：歼-15研制现场总指挥罗阳同志 为国铸剑，终结硕果，航空报国精神砥砺传承。2012年11月25日，歼-15舰载机首次起降训练任务后，歼15研制现场总指挥罗阳同志因长时间高强度工作黯然陨落。2024年11月第十五届珠海航展上，歼-15、歼-15D、歼-15T三“鲨”同框参加飞行表演，歼-16炫舞蓝天、歼-35A惊艳亮相，充分展示了新中国航空工业从望尘莫及到同台竞技的跨越、从亦步亦趋到自立自强的跃升，印证了中国航空工业的崛起与腾飞，同时彰显了航空武器装备研制生产主力军和国家队的使命担当与硬核力量。 图表3：中国航展飞行表演上歼-15系列三“鲨”同框 图表4：第十五届珠海航展上，歼-16炫舞蓝天 1.2“批产一代、研制一代、预研一代”，完整型号谱系奠定持续增长 作为我国航空防务装备的主要研制基地，公司拥有从一代机到四代机的完整谱系：实现了从修理、测绘仿制到自主研制再到自主创新的历史性跨越，同时兼顾空、海、军贸等多方向需求，研制和生产了多种型号战机。我们认为，随着装备发展需求不断演绎，装备迭代有望持续提速，公司新型号有望逐步进入放量列装，从而充分受益于空、海、军贸等需求多点开花。 图表5：预研一代、研制一代、批产一代，公司战斗机产品谱系完整 ①海军装备：以不断奋飞姿态亮剑深蓝大洋，完成从“近海”向“远海”的转变 从“平台”到“体系”，歼-15发展多型衍生型。歼15（“飞鲨”）是我国自主研发的第一型舰载战斗机，伴随辽宁舰，歼15从陆地到海洋，是中国海军走向深蓝的第一把出鞘利剑，于2003年立项、2009年8月首飞，于2012年11月首次在航母辽宁舰上成功起降，并于2013年正式列装部队。 第十五届珠海航展上歼-15三“鲨”同框：歼-15D（电子战）、歼-15T（弹射型）首次亮相，亦标志着我国舰载战斗机部队正在实现从“近海”向“远海”，从“单机型”向“多机型”，从“平台”到“体系”的转变。1）歼-15T，是一型重型舰载机，拥有良好的空战和打击能力，是航母编队的核心武器装备，是中国海军航空兵的重要力量。 2）歼-15D，是一型双座舰载电子战飞机，集电子干扰及打击等能力于一体，可在未来航母编队夺取制空权中，发挥重要作用。 ②空军装备：歼-16亮相珠海航展，装备迭代挺起大国脊梁 歼16是新一代双发双座多用途战斗机，其服役极大增强了中国空军的综合作战能力：1）歼16属于具有“三代半”战机特征的新型战机：在歼11系列战斗机的基础上改进研制而来，于2008年立项、2011年10月首飞、2016年列装部队。2）歼16作战效能较歼11、歼11B/BS大幅提升：采用多项隐身设计、装备先进的航电系统、拥有强大的火力和卓越的机动性。3）歼16与歼20等战机搭档使用，形成制空、制海、制地作战的强大组合，有望进一步增强空军的空中进攻和防空优势。 图表6：歼-15“三兄弟”加快亮剑远海步伐 图表7：歼-16 公司2017-2023年业绩稳健增长，营收、归母净利润复合增速分别为15.5%/27.3%。1）营收端：2017-2023年公司营收自194.59亿元增至462.48亿元，CAGR为15.5%；2024Q1公司营收94.93亿元（+3.5%）。2）利润端：2017-2023年公司归母净利润自7.1亿元增至30.1亿元，CAGR为27.3%；2024Q1公司归母净利润7.16亿元（+11.6%）。3）受合同签订进度影响，相关产品既定需求未如期签订合同，2024前三季度公司营收252.98亿元（-26.95%），归母净利润18.18亿元（-23.12%）。 我们认为，内外兼修是近年来公司业绩取得高增长的主因：1）外因：公司紧抓航空装备行业景气上行契机，2017年推动重大资产重组并非公开募集资金16.44亿元（实际值），用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目；2023年发布公告筹划定增募资42亿元用于沈飞公司局部搬迁建设等项目建设，而随着产能释放，规模效应开始显现。 2）内因：公司持续推进产业链一体化，打造“研、造、修”一体化布局，并顺势于2018年推出第一期限制性股票激励计划，研发、生产与管理效率不断提升。 图表8：2017-2023年公司营收CAGR为15.5% 图表9：2017-2023年公司归母净利润CAGR为27.3% 盈利能力：1）2017-2023年公司综合毛利率自9.5%提升至10.9%（+1.4pct），归母净利率自3.6%提至6.5%（+2.9pct）；2024Q1公司综合毛利率12.1%（+0.77pct），归母净利率7.54%（+0.55pct）。2）规模效应逐步体现：2017-2023年公司管理费率自5.23%降至2.17%（-3.06pct），销售费率自0.18%降至0.03%（-0.15pct）。我们预计，随着管理效率的提升和规模效应的逐步体现，未来公司盈利能力有望进一步提高。 图表10：2017-2023公司毛利率自9.5%提升至10.9%（+1.4pct）、净利率自3.6%提至6.5%（+2.9pct） 图表11：2017-2023公司管理费率自5.23%降至2.17%(-3.06pct),销售费率自0.18%降至0.03%（-0.15pct） 营收结构：航空产品是公司主要产品，2018-2023年，公司航空产品营收占比稳定在98.8%-99.4%之间。2017-2023年公司航空产品营收自180.95亿元增至459.53亿元，CAGR为16.8%，毛利率自9.58%提至10.99%（+1.41pct）。 图表12：2017-2023公司各板块营收（亿元） 图表13：2017-2023公司各板块业务毛利率（%） 2.歼-35一机三型方兴未艾，预研机型奠定长期成长空间 2.1歼-35一机三型有望进入收获期，新机型、无人机奠定长期成长空间 歼-35系列战机是一款中型多用途第四代作战飞机：公司研制生产歼-35系列战机，使我国成为世界上第二个能够同时研制两款四代机的国家。 歼-35A首次亮相中国航展，标志着我国同时拥有两型隐身战机：据央视网援引军事专家王明志的介绍：歼-20属于重型隐身战斗机，而歼-35A相当于一款中型隐身多任务战斗机。它们之间的差别在于歼-20主要执行制空作战任务，而歼-35既可以执行制空作战任务，同时也可以执行对地、对海多种突击任务。 歼-35舰载机模型首次亮相珠海航展：在航展现场，海军歼-35与歼-15舰载战斗机模型摆放在一起，据《参考消息》报道，中国航空工业集团沈阳所首席专家王永庆介绍，展厅里歼-35模型是舰载型版本。 军贸有望成为公司业绩增长新引擎：利用“鹘鹰”平台优势，打造军贸“拳头”产品，“一型装备服务两个市场”，据“航空工业沈飞”微信公众号，公司以“实物体验”为切入点，联合厂、所及中航技成立“鹘鹰”军贸项目办，制定了“以我为主、主动出击”的发展策略，培育目标客户，为沈阳地区军贸业务的推进迈出了坚实的一步。 图表14：歼-35模型前起落架有明显的弹射牵引杆 图表15：中型隐身多用途战斗机歼-35A 科技创新系统升级“主体战”与新质能力突破“主攻战”并行推进，公司顺应未来作战模式演进趋势，公司持续推进下一代主力战机、无人机研制： 持续推进下一代主力战机研制：1）公司以用户需求为牵引，积极开展基础应用研究、前沿技术研究，持续推进核心关键技术突破。2）公司拥有以“沈阳新机快速试制中心”为核心的航空防务装备产品快速试制能力。3）推进募投项目建设：公司于2017年募集配套资金16.68亿元，用于沈飞公司新机研制生产能力建设项目，该项目已于2022年达到预定可使用状态。 推进无人机研制，公司拥有两大无人机型号：1）“神雕”无人机：我国第二种大型高空长航时战略无人机，拥有强大的续航能力，具有较强的反隐身和信息作战能力，不仅能在高空长时间巡航，还能探测和打击敌方隐身目标。2）“暗剑”无人机：由公司研制的一种超音速、超高机动能力察打一体型无人机，亦是我国未来的无人作战飞机，具有超音速、超高机动性能和低空探测性。 图表16：沈飞公司成立73周年纪念徽章 图表17：“暗剑”无人机 2.2美国 F- 35内销+外贸在手订单3542架，歼-35市场空间广阔 F- 35-LightingⅡ飞机是美国国防部（DOD）最先进、最昂贵的武器系统：1）据GAO介绍，F- 35战机包括3种型号： F- 35A（空军使用）、 F- 35B（海军陆战队使用）、 F- 35C（海军陆战