固定收益专题报告：专项债收储，哪些城投将获益？

一、全国城投拿地占比走高，带来一定资金占用压力 近几年城投主体参与拿地的比重不断提高，但后续开发进度普遍缓慢，给城投带来一定的资金占用压力。从近三年土地市场成交数据来看，江苏省近三年土地成交规模居首位。除江苏省外，浙江、山东、湖南、湖北、江西、重庆等省份近三年城投拿地占比也较高，各省份城投参与拿地特征较为鲜明。多数省份呈现出城投拿地占比增速与政府性基金收入增速负相关的特征，发达地区的背离程度低于欠发达地区。另外，城投企业近三年的有息负债增速和拿地金额增速之间存在显著的关联性，大部分地区城投的有息负债增速与拿地规模增速呈现出正向变动的趋势，城投拿地在一定程度上对企业的资金空间形成了挤压，或是有息负债攀升的重要原因之一。 二、土储专项债重启，资产负债表有望改善 土储专项债搁置5年后重启被赋予了全新的内涵。过去实施土储专项债，核心目的在于避免地方政府违法违规举债，有效防范和化解地方政府债务风险。当下土储专项债的重启，同样承担着这一重要使命，凸显出规范地方债务管理的连贯性与持续性。如今房地产行业面临土地开发与地产去化的双重压力。在此背景下重启土储专项债这一“发动机”，旨在吸纳市场上过剩的土地资源，对土地供给进行动态调节。这一转变本质上是从过去侧重于推动增量开发，转变为当下注重调节存量的动态机制，反映了我国在土地资源管理与房地产市场调控策略上的与时俱进与精准施策。对于城投主体而言，表内的土地资产有望得到有效盘活，叠加其他化债工具组合使用，资产负债表将得到改善。 三、哪些地区城投或将受益？ 土储专项债重启后，各省有存量土地资产的城投企业将大概率获得专项债资金支持。从近3年城投拿地数据来看，住宅和商服用地占城投近三年拿地的绝对份额。江苏省土地资产占总资产平均比重明显高于其他省份城市，存量债券的规模也最大，关注土地资产占比较高的南通、常州、徐州、盐城、淮安、泰州等市；其他省份中，江西上饶、景德镇、萍乡，湖北黄石、山东枣庄、重庆等地城投土地资产占比较高，获益可能性较大，并且存量债券有一定的利差空间。同时关注专项债发行“自审自发”试点省份，根据《意见》要求，省级政府可根据本地实际情况快速审批，区域内城投有望在本轮专项债收储中优先获益。与此同时，也需关注专项债收储叠加其他增量化债工具的配合使用，以及存量票息较高区域的城投债提前兑付情况。 风险提示 1、估值风险：专项债的集中供给对债券市场的估值或有扰动； 2、统计口径偏差：各地区城投拿地数据可能存在因统计主体、统计时间、数据来源等口径偏差； 3、政策不及预期风险：后续土储专项债发行可能受政策导向、各地具体状况等多种因素影响，与预期存在偏差。 内容目录 一、全国城投拿地占比走高，带来一定资金占用压力3 1、近5年全国城投参与拿地比重先升后降，平均溢价率走低3 2、经济大省城投拿地绝对值较高，两湖、江西和广西拿地比重较高3 3、城投拿地占比与政府性基金收入增速—发达地区背离度低于欠发达地区4 4、城投拿地规模的增加或是有息负债攀升的原因之一4 二、土储专项债重启，资产负债表有望改善5 1、土储专项债的前世今生5 2、从拉动增量到调节存量—新时代赋予新使命6 三、哪些地区城投或将受益？6 1、住宅和商服用地占城投近三年拿地的绝对份额6 2、拿地金额占比高的城市利差相对走阔7 3、土地资产占比较高的城投受益可能性较大，专项债优化试点省份有望首先获益7 4、需关城投拿地占比较高省份的债券提前偿付情况8 四、风险提示9 图表目录 图表1：近5年全国土地成交额与城投企业拿地占比3 图表2：近3年各省份城投拿地占比情况4 图表3：近3年各省份城投拿地占比增速与政府性基金收入增速4 图表4：近3年各省份城投拿地金额和有息负债平均增速5 图表5：2017-2019年土储专项债发行情况5 图表6：2018-2019年土储专项债每月发行情况5 图表7：新一轮土储专项债的增量内容6 图表8：近三年城拿地用途占比（按面积）7 图表9：近三年城投拿地用途占比（按金额）7 图表10：样本城市城投近三年拿地金额占比与债券平均利差7 图表11：样本城市土地资产与存量债券规模8 图表12：样本省份近5年债券提前偿付规模8 图表13：2023-2024年样本省份提前偿付规模8 图表14：近3年样本省份各层级城投拿地规模9 近几年城投主体参与拿地的比重不断提高，但后续开发进度普遍缓慢，给城投带来一定的资金占用压力。2024年11月7日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（以下简称“《通知》”），可运用专项债券资金收回收购存量闲置土地。由纳入名录管理的土地储备机构具体实施，优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。我们认为有存量土地储备的城投将受益于土储专项债重启发行，有利于其表内未开发的土地资产盘活，与其他化债工具组合发力，将改善城投企业资产负债表，腾出空间发力项目建设，推动经济发展。 一、全国城投拿地占比走高，带来一定资金占用压力 1、近5年全国城投参与拿地比重先升后降，平均溢价率走低 根据企业预警通口径，从近5年全国土地市场成交数据来看，2020年全国土地成交总价处于相对高位，2021年房地产调控进一步收紧，“三道红线”政策从资金端对房企进行了约束，自此全国土地成交规模逐年减少。 2020-2022年期间，城投企业参与拿地的占比情况分别为34%、32%和39%，其中2022年占比达到顶峰。城投企业获取土地的方式一般为划拨或者通过招牌挂形式，本文我们仅统计城投以市场化招拍挂方式拿地的规模。另一方面，随着城投企业参与土地竞拍的深度和广度增加，土地成交溢价率呈现出下行趋势。 进入2023年，随着“一揽子化债”政策实施，受此影响，城投企业在融资端面临压力，土地市场的总体土地成交规模和平均溢价率均保持下降态势。 图表1：近5年全国土地成交额与城投企业拿地占比 来源：企业预警通，国金证券研究所 2、经济大省城投拿地绝对值较高，两湖、江西和广西拿地比重较高 从近三年土地市场成交数据来看，江苏省近三年土地成交规模居首位，城投参与拿地的绝对金额也最大，达1.48万亿元，占全省比重为59%。从绝对值看，浙江省近三年城投拿地5988亿元居第二位，占全省比重35%。在一定程度上与江浙两省本身土地价格相对较高存在较大关联，较高的土地价格使得土地成交总价和城投拿地金额都处于较高水平。山东、四川近3年城投拿地金额亦突破3000亿元，在全省占比分别为31%和38%。 以城投拿地的相对占比来看，除江苏省外，湖南、湖北近三年城投拿地占比48%和47%，江西占比分为40%，广西和重庆占比均为39%。反映出不同地区土地市场的特点和发展趋势存在差异，各省份城投参与拿地特征较为鲜明。 图表2：近3年各省份城投拿地占比情况 来源：企业预警通，国金证券研究所 3、城投拿地占比与政府性基金收入增速—发达地区背离度低于欠发达地区 对近三年城投拿地占比及政府性基金收入的数据统计来看，多数省份呈现出城投拿地占比增速与政府性基金收入增速负相关的特征。具体而言，欠发达地区的城投拿地占比增速较为突出。 这一现象背后的原因主要有两点。其一，欠发达地区的经济结构往往较为单一，地方财政收入对土地出让依赖较大。当房地产市场出现调整，土地的价格和出让收入承压，城投公司可能承担了更多的土地购置等任务。这直接导致了城投拿地占比的快速增长。其二，从基数角度来看，欠发达省份的政府性基金收入基数普遍较低，较小的基数变化在增速上就会表现得更为明显，从而使城投拿地占比增速与政府性基金收入增速之间出现了显著的背离情况。 相比之下，经济大省则展现出不同的特点。这些地区产业类型丰富多样，财政收入来源广泛，除了土地出让收入外，还有诸如工业、服务业等多种稳定的财源。尽管近三年同样受到房地产市场调整的影响，土地出让收入有所压力，但由于其整体财源相对稳定，故城投拿地占比增速与政府性基金收入增速的背离幅度相对较小。 图表3：近3年各省份城投拿地占比增速与政府性基金收入增速 来源：企业预警通，国金证券研究所 4、城投拿地规模的增加或是有息负债攀升的原因之一 依据企业预警通的统计口径，我们发现城投企业近三年的有息负债增速和拿地金额增速之间存在显著的关联性。分地区来看，12个化债重点省份中，城投企业的有息负债增速与拿地金额增速呈现出较为明显的背离态势。这主要归因于2023年“一揽子化债政策”对化债重点省份城投的新增融资进行了严格管控，从而对近三年的融资增速产生了明显的限制作用。 非重点省份中，大部分地区城投的有息负债增速与拿地规模增速呈现出正向变动的趋势。其中，江苏、浙江、安徽、福建等地的城投企业，其有息负债与拿地规模的增速不仅呈正向变动，而且增幅较为接近；对于两湖、山东、四川等城投拿地占比较高的省份，其有息负债增速普遍高于拿地增速。这一现象表明，城投拿地在一定程度上对企业的资金空间形成了挤压。或是城投有息负债攀升的重要原因之一。若后续土地开发的回款情况不及预期，城投公司很可能会面临较大的流动性压力。 图表4：近3年各省份城投拿地金额和有息负债平均增速 来源：企业预警通，界面新闻，国金证券研究所 二、土储专项债重启，资产负债表有望改善 1、土储专项债的前世今生 地方政府土地储备专项债券（简称“土储专项债”），是地方政府专项债券的一个品种，指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。2017年5月，财政部、原国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试 行）》，之后2017-2019年，三年中土地储备专项债分别发行了2407亿元、3429亿元和6420亿元，占当年发行专项债的比重为16%、19%和25%。发行期限以5年为主。 2019年9月，为引导专项债投向基建领域，国务院常务会议明确提出，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。土地储备专项债发行从此搁置，直至2024年11月自然资源部242号文重启发行。 2024年12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称“《意见》”），10个省份以及雄安新区开展专项债券项目“自审自发”试点，省级政府可根据本地实际情况快速审批，减少审批环节和时间，提高资金使用效率。2025年专项债发行节奏有望加快。 图表5：2017-2019年土储专项债发行情况图表6：2018-2019年土储专项债每月发行情况 来源：wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、从拉动增量到调节存量—新时代赋予新使命 土储专项债搁置5年后重启，表面看与首次推出时存在诸多相似之处，然而此次重启，实则被赋予了全新的内涵。回首过去，《预算法》的颁布将土地储备融资正式纳入规范化轨道，其核心目的在于避免地方政府违法违规举债，有效防范和化解地方政府债务风险。而当下土储专项债的重启，同样承担着这一重要使命，凸显出规范地方债务管理的连贯性与持续性。 2018年正在扎实推进新一轮棚改工作，将改造各类棚户区580万套，彼时，亟需土储专项债这台强劲的发动机，极大地推动了城镇化进程，带动了建材、装修、家电等一系列相关产业蓬勃发展，成为拉动经济增长与城市建设的重要力量。到了2019年，房地产市场处于调控的关键时期，各地政府全力遏制房地产市场的过热势头与无序扩张。鉴于土储专项债与土地市场、房地产市场联系紧密，暂时关停这台“发动机”，有力地避免了土地储备过度扩张，防止其对房地产市场造成更大冲击，为房地产调控政策的平稳实施提供了保障。 如今，房地产行业面临土地开发与地产去化的双重压力。在此背景下重启土储专项债这一“发动机”，旨在吸纳市场上过剩的土地资源，对土地供给进行动态调节。这一转变，本质上是从过去侧重于推动增量开发，转变为当下注重调节存量的动态机制，反映了我国在土地资源管理与房地产