燃料油：新增制裁或改变亚太格局，中国炼厂成为核心变量

燃料油：新增制裁或改变亚太格局，中国炼厂成为核心变量 梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 2025年1月，美国连续发布两次针对俄罗斯能源领域的制裁措施，其中涉及俄罗斯能源生产企业以及大量承运俄罗斯石油产品的船舶。考虑到俄罗斯是近年来亚太最重要的燃料油进口来源国之一，我们认为本次制裁可能在中长期对亚太燃料油市场的格局有着深远的影响。因此，我们将梳理俄罗斯燃料油对于亚太市场的重要性，以及在本次制裁发生后市场具体会在供应和需求端发生怎样的变化，从而推导出未来一到两个季度内亚太燃料油市场供需平衡变化的核心影响因素以及对应的价格走势，最后依据我们的判断推导出对应的投资展望和相关的风险点。 （正文） 1.美国针对俄罗斯能源产业制裁内容梳理 根据美国财政部在2025年1月10日发布的内容1来看，制裁核心内容如下： 一、授权对任何被认定在俄罗斯联邦经济能源部门经营或曾经经营的个人实施制裁。 二、禁止向位于俄罗斯联邦的个人提供美国石油服务，该禁令将于2025年2月27日开始生效。 三 、指 定 俄 罗 斯 天 然 气 工 业 石 油 公 司 （Gazprom Neft） 和 苏 尔 古 特 石 油天 然 气 股 份公 司(Surgutneftegas)为制裁对象。 四、指定183艘船只、若干参与不透明石油贸易的俄罗斯贸易商、油田服务供应商和俄罗斯能源官员为制裁对象。 随后，在2025年1月15日，美国财政部再次发布制裁措施2，核心内容如下： 一、指定参与敏感商品跨境支付的企业和个人为制裁对象，其中包括俄罗斯本国的金融机构、一部分中国境内企业以及一家吉尔吉斯斯坦的银行。 二、制裁范围增加对于俄罗斯联邦经济的金融服务、能源、国防以及相关物资领域运营的实体，包括部分俄罗斯银行与保险公司，部分参与俄罗斯石油、天然气和煤炭的服务业企业以及参与俄罗斯国防相关领域运营的企业。 在2025年的制裁之前，美国、澳大利亚、日韩以及部分欧洲国家对于俄罗斯的制裁措施包括禁止本国企业进口俄罗斯石油产品、限制俄罗斯产品的出口价格、将俄罗斯剔除出SWIFT支付系统等等。这些制裁措施的核心只在于部分国家禁止了俄罗斯石油产品流向本国，并没有限制俄罗斯石油产品在其他地区的流通。也就是说，俄罗斯石油产品在除了部分国家之外的其他地区进行贸易流通是完全合理合法的。但在本次美国的制裁措施发布后，在任何地区购买和运输特定俄罗斯企业的石油产品，为俄罗斯企业提供油气服务以及参与能源领域的金融活动等行为都会面临经济和法律后果。因此，本轮新增制裁的影响包括两方面，一方面将一部分来自于受制裁企业的油气供应强行从国际市场剔除，另一方面则通过制裁能源运输和结算企业，迫使采购、消费俄罗斯石油产品的国家必须出于规避法律风险的目的转而寻求俄罗斯以外的替代供应来源，这两点正符合美国制裁的目的——通过贸易制裁减少俄罗斯通过出口石油产品的收入。 从Kpler数据来看，俄罗斯作为全球出口规模与沙特、美国相当的石油产品出口大国，其对外出口的石油产品中66%是原油。而在成品油板块中，包含直馏高硫燃料油、混兑高硫燃料油以及重质二次原料等规格的燃料油组分出口占比最大，因此本篇我们将重点讨论本次针对俄罗斯的制裁对于全球燃料油市场的影响。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 2.制裁之前：中印为俄罗斯燃料油主要接收国，多以二次原料消费为主 从Kpler数据来看，在2022年俄乌战争爆发后，中国、印度成为俄罗斯燃料油最主要的进口国，所以我们有必要通过复盘中国和印度进口、消费俄罗斯燃料油的情况，来理解俄罗斯燃料油在亚太市场上的重要性。 根据我国海关数据来看，我国从俄罗斯进口燃料油的比重于2022年开始逐渐上升，从不足30%的占比一直提升到2024年的40%。而根据Kpler的数据来看，大部分的俄罗斯燃料油从山东和浙江两个省份通关最多，山东一般占据至少50%左右的体量。山东地区是我国地方炼厂最为集中的地区，俄罗斯燃料油在山东地区是极其重要的炼油原料。 对于我国炼厂来说，尤其是对于原油进口配额不足、相对主营炼厂缺乏炼油原料的地方炼厂来说，俄罗斯炼厂出产的燃料油能够作为炼油原料的原因有三：一，俄罗斯在远东太平洋地区有库兹米诺、纳霍德卡、符拉迪沃斯托克（海参崴）等大型港口，船舶行驶速度较快的前提下可在一周内将产品装船运抵我国山东、华东等地，较短的运距能够保证低廉的物流成本；二，对于地方炼厂来说，柴油往往在其产品结构中占比最大，而俄罗斯的燃料油，尤其是M100燃料油经过一系列加工后柴油收率较好，符合地方炼厂的产品收率设计；三，在2022年俄罗斯石油制品受到欧美制裁后，大量俄罗斯高硫燃料油开始转向发往亚洲，进一步增加了现货的供应量。所以，俄罗斯燃料油的优势在于货源充足，运输便捷而且符合我国地方炼厂生产规划，这也是为何俄罗斯燃料油在我国进口燃料油中的比重在近两年快速上升的原因。 印度方面，根据我们在2025年年报《全球市场结构性差异仍存，强弱分化格局或将延续——2025年燃料油、低硫燃料油期货行情展望》中的分析，随着近两年印度国内成品油需求的稳定增长，印度炼厂对于原油、燃料油等炼油原料的进口体量也在逐步提升。Kpler数据显示，俄罗斯石油产品占据了印度石油产品总进口的38%，其中原油和燃料油进口的比例较大。印度炼厂选择俄罗斯燃料油的理由与我国炼厂类似，一方面是基于俄乌战争爆发后俄油大量转向亚洲带来的充足供应，另一方面从印度国内的油品消费结构来看柴油仍然是最主要的消费油品，加工俄罗斯燃料油能够保证较高的柴油收率。因此，印度对于俄罗斯燃料油的进口量从2022年开始连续地增长。虽然在2024年出现了边际下滑的情况，但我们认为这一现象的主要原因在于俄罗斯炼厂2024年全年开工率持续处于历史低位，并不一定是由印度对于燃料油的需求减弱造成的。 综上，俄罗斯燃料油在近些年持续巩固自身作为亚太燃料油市场重要供应来源的地位，尤其是对于中国和印度的炼厂来说，俄罗斯燃料油在经济性和加工性质等方面非常符合两国炼厂的需求，因此近两年大量的俄罗斯燃料油被出口到中国和印度以供炼厂进行消费。考虑到这一点，本次制裁的发布有很大概率将导致中国和印度的炼厂将不得不寻找新的、稳定的燃料油进口来源，而这将对亚太市场的供需格局产生深远的影响。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 3.制裁之后：供应缺口短期或将延续，海内外炼厂动向决定中长期格局 3.1贸易流即将重塑，供给缺失短期难寻有效补充 由于中国仍然是亚太地区燃料油最主要的进口国之一，因此本处我们从国内的视角来分析本次制裁出台后，市场可能发生的一些边际变化。 美国本次出台的制裁措施既针对了俄罗斯的燃料油生产，也限制了其燃料油现货的海运能力，所以国内炼厂和贸易商目前在进口燃料油方面有着如下四个选项： 1.购买制裁货+制裁船运输：完全无视美国制裁，依然选择从受制裁的炼厂采购燃料油并选择已经受到制裁的船舶进行承运。 2.购买制裁货+非制裁船运输：依然不限制地从俄罗斯采购燃料油，但在船舶的选择方面避开已经在美国制裁名单上的船舶。 3.购买非制裁货+制裁船运输：有选择地从其他地区或是未受制裁的俄罗斯炼厂采购燃料油，但为了便 利，依然不加甄别地选择承运方，甚至可能包含已经受到制裁的船舶。 4.购买非制裁货+非制裁船运输：为了完全规避制裁风险，从其他地区或未受制裁的俄罗斯炼厂方面采购燃料油，然后再选择未受制裁的船舶进行运输。 上述四个选项中，供应链风险最大的无疑是第一个选项，这个选项大概率不会成为大型炼厂的首选。其次，在2025年1月上旬，根据相关新闻报道3，山东港口集团发布通知，禁止受到美国制裁的船只停靠山东港口集团管理的港口。鉴于山东港口对美国制裁船舶的限制措施，大量聚集在山东地区的地方炼厂可能更加倾向于选择非制裁船舶来承运货物，因此2、4选项仅在这一步来看都能够被炼厂采纳。但从Kpler的俄罗斯燃料油出口数据来看，本次进入制裁名单的俄罗斯天然气工业石油公司和苏尔古特公司实际上并不是俄罗斯燃料油的最大卖家，严格按照体量计算的话，Rosneft（俄罗斯石油公司）才是最核心的供应方，其在2024年对外出口的燃料油数量远超过上述两家公司的总和。从长远看，如果不能排除美国政府在未来为了继续提升对俄罗斯的制裁效果而扩充制裁名单的可能性，对于国内炼厂来说，选项2在未来仍然会面临买到制裁货的风险。所以，风险系数最低的选项4可能是短期最合适的选项。此时，关键问题在于，是否有其他非制裁地区能够为国内炼厂提供足够的燃料油供应？ 仅从普氏提供的炼油产能数据来看，中东（1100万桶/日左右）比俄罗斯（690万桶/日左右）规模更大，且中东炼厂由于加工中质、重质酸油居多，含硫的重油组分出率相当稳定，理论上有能力填补俄罗斯在燃料油市场上留下的供应缺口。我们做一些简单的计算来评估中东的供应能力。 假设以最极端的情形计算，中国完全放弃从俄罗斯进口燃料油，转而向中东寻求新的供应来源，则中东地区需要在2025年向中国新增1000万吨左右的出口，而根据Kpler数据来看这个体量是中东在2024年净出口量（3000万吨）的30%。如果以相对中性的情景，例如只有中国山东地区放弃进口俄罗斯燃料油，则中东地区需要增加出口660万吨左右，占2024年净出口量的22%。虽然这两个情景理论上不是完全没有实现的空间，但问题在于，中东并不只是服务于亚太地区，同时也是欧美市场燃料油的重要供应方，而前面提到的660万吨超过了整个美湾地区在2024年从中东的进口量。所以中国需求的大转向需要中东炼厂开启一轮大幅的增产，增产的幅度可能至少在20%左右，才能保证填平中国转移的需求之后还有足够的余量向其他地区出口。这需要炼油利润出现大幅上行才能够实现。而且，我们的计算还没有将印度和其他采购俄油地区的需求转向考虑在内，也没有考虑中东主要的燃料油供应国——伊朗的供应下降这一2025年新出现的要素。Kpler数据显示，2024年山东地区除了俄罗斯燃料油之外，还从马来西亚和伊朗进口了大量燃料油。考虑到马来西亚往往会被作为伊朗燃料油的中转地，换句话说山东炼厂进口的燃料油目前来看就是两个主要的来源——俄罗斯和伊朗。但如果山东港口禁止制裁船舶停靠的消息属实，这意味着在这一禁令解除之前，山东地区几乎无法顺利完成俄罗斯或伊朗燃料油的进口。虽然其他区域的港口，例如华东、东北地区的港口暂时没有相关的禁令，理论上可以将受制裁的燃料油运输至这些地区后更换承运船舶转运至山东，但这么做会增加物流费用和运输时间，尤其对于主打运输便捷、成本低廉的俄罗斯燃料油来说都是与其经济性背道而驰的做法。因此目前来看，山东地区依赖伊朗或俄罗斯燃料油的炼厂将不得不重新评估自身供应来源，寻找替代货源来剔除采购俄罗斯和伊朗燃料油所存在的风险。所以，如果把其他地区需求转移和伊朗供应下降考虑在内，中东炼厂可能不止需要增产20%。总之，在我们看到中东炼厂主动提升足够的加工量来满足市场缺口之前，亚太市场或许很难出现有效填补俄罗斯供应缺失的来源。 除了供应端之外，需求端也会有一些因素继续维持供应缺口的存在。2024年12月，山东地区炼厂的开工在53%，由于炼油利润低迷导致炼厂将开工率保持在历史低位。利润的变化除了受到原料因素的影响之外，还受到需求体量变化的影响。一季度是传统的成品油需求淡季，二季度开始，随着国内公共假期结束， 国内汽油、柴油需求的消费可能将出现边际复苏，这也会为炼厂提升加工量提供动机。此外，根据隆众数据来看，国内主营炼厂在二季度有大量装置将进入检修，这意味着国内成